華泰證券：關(guān)注銅景氣上行帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)債機(jī)會(huì)

本文來(lái)自“華泰證券研究所”。

摘要

核心觀點(diǎn)

行業(yè)景氣展望來(lái)看，21年銅精礦或繼續(xù)供不應(yīng)求，宏觀環(huán)境對(duì)銅價(jià)有支撐，銅價(jià)中樞有望上行，但銅冶煉費(fèi)或繼續(xù)承壓。微觀主體來(lái)看，我國(guó)銅企以銅冶煉為主業(yè)，銅礦資源不足，主要通過(guò)海外并購(gòu)等補(bǔ)充，需要注意海外收礦的一些風(fēng)險(xiǎn)。剔除長(zhǎng)期停滯項(xiàng)目的有效銅礦儲(chǔ)備越多、自給率越高，品質(zhì)越好，公司銅業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力就越強(qiáng)，同時(shí)，擁有較多其他有色產(chǎn)品儲(chǔ)備也將增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。21年有色子行業(yè)需求或大多向好，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)銅企的投資機(jī)會(huì)，可適當(dāng)下沉。

21年銅或仍供不應(yīng)求，銅價(jià)中樞有望上行

21年銅精礦或繼續(xù)供不應(yīng)求，宏觀環(huán)境對(duì)銅價(jià)有支撐，銅冶煉費(fèi)或繼續(xù)承壓。商品需求端來(lái)看，疫情常態(tài)化后海內(nèi)外需求共振修復(fù)將明顯增加銅精礦需求;供給端來(lái)看，較高的銅價(jià)有望刺激原生銅、再生銅供給增加，但仍受制于16-17年投資較低迷、疫情擾動(dòng)等的不確定性。預(yù)計(jì)21年銅精礦供需缺口將較大，銅價(jià)有望高位運(yùn)行。金融屬性來(lái)看，通脹壓力持續(xù)、美元不會(huì)趨勢(shì)性上升將對(duì)銅價(jià)形成支撐。冶煉方面，銅精礦或持續(xù)供不應(yīng)求，持續(xù)低迷的冶煉費(fèi)用或繼續(xù)承壓，銅礦自給率更高的銅企更有望受益于銅價(jià)上行。

銅企發(fā)債主體以國(guó)企為主，大多涉及有色產(chǎn)業(yè)鏈較多產(chǎn)品

截止21年3月31日，17家銅企發(fā)債主體(含集團(tuán)及子公司)中，央企5家，地方國(guó)企9家，存續(xù)債占比分別為37%及53%，AA+級(jí)(含)以上主體存續(xù)債占比97%。除銅板塊外，大型銅企大多涉及其他有色，擁有礦產(chǎn)資源的其他有色板塊能增大盈利水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。21年看好銅、電解鋁、鈷、鋰和鎳等有色金屬及貴金屬行業(yè)景氣度，除銅冶煉外，還涉及電解鋁、鈷鋰鎳等有色金屬業(yè)務(wù)及貴金屬的銅企有較大的景氣上行動(dòng)力，如紫金礦業(yè)(02899)、洛陽(yáng)鉬業(yè)(03993)、金川(02362)、中國(guó)銅業(yè)等。

銅業(yè)務(wù)盈利與銅礦密切相關(guān)，海外并購(gòu)礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

銅企銅板塊業(yè)務(wù)主要包括銅冶煉、銅加工、銅貿(mào)易等，其中冶煉是核心業(yè)務(wù)，貿(mào)易毛利較低，加工盈利取決于細(xì)分產(chǎn)品。銅礦資源越多，自給率高、品味好的主體盈利改善的空間越大。目前我國(guó)銅礦資源儲(chǔ)量較多的主體大多有海外并購(gòu)礦產(chǎn)，投資項(xiàng)目大多在南美、非洲等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，需要考慮當(dāng)?shù)氐恼?、?jīng)濟(jì)、社會(huì)穩(wěn)定性和勞動(dòng)供給風(fēng)險(xiǎn)等，如艾娜克銅礦、北秘魯銅礦、秘魯白河銅礦等項(xiàng)目十多年無(wú)進(jìn)展。在考慮有效銅礦儲(chǔ)量時(shí)，我們剔除長(zhǎng)期停滯項(xiàng)目，綜合自給率、品味、銅冶煉毛利等來(lái)衡量企業(yè)銅板塊業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

綜合打分與投資建議

除業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力外，綜合打分還關(guān)注財(cái)務(wù)方面的差異，包括盈利、負(fù)債、償債能力等。整體來(lái)看，15年以來(lái)行業(yè)盈利改善，但18年以來(lái)冶煉費(fèi)壓降對(duì)盈利的壓力加大;行業(yè)投資增速較低使得企業(yè)自由現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。21年銅價(jià)中樞有望上行，有色品種大多向好，建議關(guān)注銅礦豐富、產(chǎn)業(yè)鏈完整的主體投資機(jī)會(huì)。銅發(fā)債主體可分為三檔。第一檔銅企整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，且將受益于行業(yè)景氣改善，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期;第二檔銅企有望受益于行業(yè)景氣改善，可控制久期，適當(dāng)下沉;第三檔銅企中無(wú)資源儲(chǔ)備的祥光銅冶煉業(yè)務(wù)或面臨一定壓力，西部礦業(yè)需關(guān)注區(qū)域金融環(huán)境等負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)口徑偏差，銅價(jià)上行不及預(yù)期。

正文

我國(guó)銅礦資源不足，銅企主要布局冶煉

銅產(chǎn)業(yè)鏈包括從礦山采選、銅礦冶煉、加工成材、到終端消費(fèi)。上游通過(guò)勘探、采選得到銅精礦。中游通過(guò)冶煉得到直接用于加工的精煉銅，冶煉分為火法和濕法煉銅，火法煉銅的成本更高，但產(chǎn)品純度更高，所以火法是主要的工藝手段，濕法一般僅用于低品位煉制。下游把精煉銅加工成不同形狀，包括銅桿、銅板帶、銅管、銅棒、銅箔等。終端場(chǎng)景方面，銅材因?yàn)槠鋬?yōu)良的延展性、導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性應(yīng)用廣泛，最主要是電力行業(yè)，其次是家電、交運(yùn)、建筑、電子等行業(yè)。

我國(guó)銅冶煉能力領(lǐng)先，但銅礦資源有限，銅礦自給率較低。截止19年末，雖然中國(guó)銅精礦產(chǎn)量?jī)H占全球的8%，但精煉產(chǎn)能居世界首位，占比達(dá)到40%。銅精礦產(chǎn)量和冶煉產(chǎn)能的不匹配，使我國(guó)銅原料對(duì)外依賴(lài)度高，2020年自給率僅為24%。從來(lái)源國(guó)來(lái)看，銅資源最豐富的的秘魯、智利是我國(guó)最大的進(jìn)口供應(yīng)國(guó)，合計(jì)占比62%。

全球銅礦資源較為集中，主要分布在南美洲和澳洲。截止19年末，前三大銅資源儲(chǔ)量國(guó)家智利、秘魯、澳大利亞的儲(chǔ)量分別為2、0.92和0.88億噸，占世界總儲(chǔ)量的23%、11%和10%，合計(jì)達(dá)到44%。從產(chǎn)量來(lái)看，銅精礦產(chǎn)量智利、秘魯最高，占比為28%和12%。20年疫情期間兩國(guó)礦區(qū)停產(chǎn)，銅供給受到?jīng)_擊，使銅價(jià)上行壓力較大。

我國(guó)銅礦不足，企業(yè)加大海外收購(gòu)。我國(guó)銅礦儲(chǔ)備主要分布在江西、西藏、云南、甘肅、安徽、內(nèi)蒙、山西、湖北、黑龍江等地。相比海外的礦山，我國(guó)境內(nèi)的銅礦山單體儲(chǔ)量較小，品位較低，開(kāi)采成本較高，近幾年主要銅企通過(guò)海外收購(gòu)來(lái)提高自給率、彌補(bǔ)資源短板。

2020年銅價(jià)走勢(shì)回顧

需求修復(fù)快于供給，導(dǎo)致銅價(jià)大幅上漲。供給方面，2020年1-2月銅礦季節(jié)性減產(chǎn)，隨后4月疫情蔓延至南美洲，銅礦最大生產(chǎn)國(guó)秘魯和智利感染人數(shù)攀升，礦區(qū)停工減產(chǎn)，防控意識(shí)薄弱+醫(yī)療資源匱乏導(dǎo)致南美洲復(fù)工進(jìn)度緩慢。需求方面，中國(guó)率先從疫情恢復(fù)，3月PMI回歸榮枯線(xiàn)之上，5-6月美歐逐步復(fù)工，需求穩(wěn)步回升，供需時(shí)間差推動(dòng)銅價(jià)上漲。

廢銅供應(yīng)同樣受到疫情和固廢進(jìn)口政策抑制。廢銅是銅原料另一重要來(lái)源，20年疫情嚴(yán)重影響國(guó)內(nèi)外廢銅回收，加劇了銅供給的緊張局面。另一方面，中國(guó)作為最大的精煉銅生產(chǎn)國(guó)和廢銅進(jìn)口國(guó)，從2018年開(kāi)始限制廢銅進(jìn)口，從“廢七類(lèi)限制”、“廢六類(lèi)限制”到“固廢禁止進(jìn)口”(廢銅正逐漸從固廢轉(zhuǎn)向產(chǎn)品，但短期內(nèi)政策仍對(duì)廢銅造成壓力)，19、20年我國(guó)廢銅進(jìn)口量增速持續(xù)大幅下滑。

21年銅精礦或繼續(xù)供不應(yīng)求，宏觀環(huán)境對(duì)銅價(jià)有支撐，銅冶煉費(fèi)或繼續(xù)承壓。銅價(jià)展望關(guān)注其商品屬性和金融屬性?xún)蓚€(gè)方面。商品需求端來(lái)看，疫情常態(tài)化后海內(nèi)外需求共振修復(fù)將明顯增加銅精礦需求;供給端來(lái)看，較高的銅價(jià)有望刺激原生銅、再生銅供給增加，但仍受制于16-17年投資較低迷、疫情擾動(dòng)等的不確定性。因而21年銅精礦供需缺口或較大，銅價(jià)有望高位運(yùn)行，此外長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和推動(dòng)電力改革等將帶動(dòng)用銅需求上行。金融屬性來(lái)看，通脹壓力持續(xù)、美元不會(huì)趨勢(shì)性上升將對(duì)銅價(jià)形成支撐。但冶煉方面，由于銅精礦持續(xù)供不應(yīng)求，持續(xù)低迷的冶煉費(fèi)用或繼續(xù)承壓，因而銅礦自給率更高的銅企更有望受益于此輪銅價(jià)上行。

21年銅礦供應(yīng)將有所恢復(fù)，但增速或受疫情、投產(chǎn)周期、長(zhǎng)期品味下降等擾動(dòng)。銅原料供給最重要的一部分來(lái)自銅礦，其產(chǎn)量主要受銅礦品位和過(guò)去產(chǎn)能投入的影響。一方面，隨著資源的開(kāi)采，礦產(chǎn)質(zhì)量下降是必然趨勢(shì)，直接影響到產(chǎn)量和采選成本。另一方面，銅礦的產(chǎn)能周期符合蛛網(wǎng)模型，銅價(jià)上漲是礦企當(dāng)年選擇擴(kuò)產(chǎn)能主要的驅(qū)動(dòng)因素，而精銅礦的供給一般滯后資本支出四-五年左右。2021年處于2016-17年資本開(kāi)支增速低迷的產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)期，且疫情仍會(huì)對(duì)主要產(chǎn)出國(guó)如智利、秘魯?shù)鹊膶?shí)際供給造成擾動(dòng)。根據(jù)華泰有色團(tuán)隊(duì)21年1月21日發(fā)布的報(bào)告《21-22年銅供不應(yīng)求格局望延續(xù)》， 21-22年全球銅礦供給增量主要來(lái)自于紫金礦業(yè)、第一量子等大型綜合礦企產(chǎn)能釋放。此外，隨著疫情逐步得到控制、中國(guó)廢銅處理細(xì)則20H2落地以及高銅價(jià)刺激，預(yù)計(jì)全球再生銅供給將恢復(fù)至19年水平。受20年低基數(shù)，預(yù)計(jì)21年全球精煉銅供給同比增速達(dá)到3.37%，其中原生精煉銅增速3.19%，再生銅增速5.84%。

疫情常態(tài)化下國(guó)內(nèi)外需求有望明顯修復(fù)，21年銅精礦將呈現(xiàn)供不應(yīng)求格局。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，截止19年末，我國(guó)是銅主要的消費(fèi)國(guó)，占比達(dá)50%以上，銅的需求端主要是電力、家電、交運(yùn)、建筑、機(jī)械及電子等。19年數(shù)據(jù)顯示，電力行業(yè)是銅下游需求最主要的領(lǐng)域，占據(jù)全國(guó)銅消費(fèi)量近一半。銅在該行業(yè)的應(yīng)用主要是輸配電環(huán)節(jié)的中低壓電網(wǎng)和變電站，目前我國(guó)傳統(tǒng)電網(wǎng)鋪設(shè)已經(jīng)較為完善，電網(wǎng)投資逐年下降，近年主要是光伏風(fēng)電等新能源建設(shè)較多，發(fā)電設(shè)備拉動(dòng)下，電力分項(xiàng)銅消費(fèi)穩(wěn)中有升。其次是家電行業(yè)，主要是空調(diào)、冰箱等制冷裝置的銅管，19年占終端消費(fèi)的15%，2021年預(yù)計(jì)將受益于國(guó)內(nèi)竣工上行+美國(guó)地產(chǎn)周期共振。交運(yùn)行業(yè)中銅被廣泛運(yùn)用到汽車(chē)零部件制造，傳統(tǒng)車(chē)銷(xiāo)售回暖、疊加新能源車(chē)單車(chē)用銅量較高將帶動(dòng)銅需求上行。建筑方面，主要用于新房電路和供水系統(tǒng)，2021年或受益于竣工上行。此外挖機(jī)等機(jī)械也將受益于環(huán)保更新及國(guó)內(nèi)外需求修復(fù)拉動(dòng)用銅量。根據(jù)華泰有色團(tuán)隊(duì)21年1月21日發(fā)布的報(bào)告《21-22年銅供不應(yīng)求格局望延續(xù)》，預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)銅需求增速3.7%，全球增速4.4%，供需缺口56萬(wàn)噸有望支撐銅價(jià)高位，22、23年仍維持供不應(yīng)求格局，供需缺口分別為30.54及38.44萬(wàn)噸。此外，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)碳中和，電力是重要抓手，銅將明顯受益于電力部門(mén)脫碳、非電力部門(mén)深度電氣化和終端設(shè)備節(jié)能提效，具體地，光伏風(fēng)電裝機(jī)儲(chǔ)能、電動(dòng)車(chē)及配套設(shè)施的需求和單位耗銅量增加，將明顯帶動(dòng)銅需求增長(zhǎng)。

銅具有抗通脹屬性，和美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，21年宏觀環(huán)境對(duì)銅價(jià)有支撐。通脹方面，我們以美國(guó)10 年國(guó)債收益率-美國(guó)10 年國(guó)債(TIPS)收益率來(lái)衡量預(yù)期通脹水平，歷史上其與銅價(jià)高度相關(guān)，一方面通脹預(yù)期上行與經(jīng)濟(jì)修復(fù)高度相關(guān)，另一方面通脹越高，大宗商品保值的功能凸顯。美元方面，美元指數(shù)與銅價(jià)負(fù)相關(guān)性也較為明顯，直接的影響在于大宗商品以美元計(jì)價(jià)，美元走弱商品價(jià)格上漲。展望2021年，全球需求復(fù)蘇和通脹預(yù)期上升，抗通脹需求對(duì)銅價(jià)形成有力支撐;而年內(nèi)Taper QE尚難落地，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不發(fā)生實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向的前提下，美元或出現(xiàn)階段性小幅反彈，但上行周期不會(huì)開(kāi)啟。整體來(lái)看，排除銅價(jià)階段性受美元指數(shù)擾動(dòng)外，21年銅價(jià)中樞將明顯上行。

銅精礦供不應(yīng)求，銅冶煉費(fèi)難以上行。銅冶煉費(fèi)用包含精煉/粗煉費(fèi)(TC/RC)，由上游銅礦企業(yè)與下游冶煉企業(yè)協(xié)商確定。一般來(lái)說(shuō)，銅冶煉費(fèi)與礦石供需缺口成反比，銅精礦缺口越大，上游礦產(chǎn)商的議價(jià)能力就越強(qiáng)。15年以來(lái)由于銅精礦持續(xù)供不應(yīng)求，冶煉加工費(fèi)用大幅下滑，全球銅產(chǎn)業(yè)鏈中我國(guó)位于中下游，銅企主要以冶煉加工為主，自給率整體不高，21年銅精礦或繼續(xù)供不應(yīng)求，可能會(huì)對(duì)冶煉費(fèi)帶來(lái)壓力，而礦石自有率高的銅企將受益于銅價(jià)整體上行。

發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)能力分析

我們對(duì)發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)打分部分主要考慮公司背景、規(guī)模與產(chǎn)業(yè)鏈布局與銅業(yè)務(wù)三大板塊。公司背景方面，公司屬性為央企、國(guó)企，進(jìn)行相應(yīng)加分。如果企業(yè)為上市公司，考慮其融資渠道更為通暢也予以相應(yīng)加分。對(duì)于集團(tuán)控制權(quán)而言，如果對(duì)核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)的控制權(quán)不夠強(qiáng)，將予以適當(dāng)減分。在規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈方面，規(guī)模越大，有色產(chǎn)業(yè)鏈越齊全的公司，資源儲(chǔ)備越豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，給予相應(yīng)加分。對(duì)于銅業(yè)務(wù)，則分別考慮銅礦、銅冶煉、銅加工、銅貿(mào)易，橫向比較其規(guī)模、盈利水平等因素，對(duì)企業(yè)該板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)分，其中銅礦儲(chǔ)量、自給率等是關(guān)注的核心，在近年來(lái)冶煉費(fèi)持續(xù)下行的背景下，銅礦儲(chǔ)量高、自給率高、品味高的主體越能受益于銅價(jià)上行，利于資質(zhì)的改善。

銅行業(yè)發(fā)債主體以國(guó)企為主

銅行業(yè)發(fā)債主體以高等級(jí)、國(guó)企為主。我們篩選得到了19年銅業(yè)務(wù)占比超過(guò)50%的、或銅礦儲(chǔ)量超過(guò)1000萬(wàn)噸的，合計(jì)17家發(fā)債主體(含集團(tuán)及子公司等)作為銅企研究樣本，在17家樣本發(fā)債主體中，有5家中央國(guó)企，分別為五礦股份、中國(guó)銅業(yè)、云銅集團(tuán)、云南銅業(yè)和中國(guó)有色集團(tuán)，截止3月31日，存續(xù)債合計(jì)占36.57%。地方國(guó)企共9家，截止3月31日，存續(xù)債合計(jì)占53.18%。上市公司共6家，分別為云南銅業(yè)、江西銅業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、錫業(yè)股份，其中江西銅業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)和紫金礦業(yè)為A+H股上市。大部分企業(yè)主體評(píng)級(jí)較高，AAA級(jí)共計(jì)9家，存續(xù)債占85.44%，AA+級(jí)(含)以上共14家，存續(xù)債占97.09%。

從集團(tuán)控股權(quán)來(lái)看，中國(guó)銅業(yè)控股云銅集團(tuán)51.0%、云銅集團(tuán)控股云南銅業(yè)37.5%，實(shí)際控制人為中國(guó)鋁業(yè);江銅集團(tuán)控股江西銅業(yè)43.7%，實(shí)際控制人為江西省國(guó)資委;洛陽(yáng)鉬業(yè)礦產(chǎn)資源豐富，第一大股東鴻商集團(tuán)持股24.69%，第二大股東洛陽(yáng)礦業(yè)持股24.68%，鴻商集團(tuán)對(duì)核心子公司控制關(guān)系相對(duì)較弱;西礦集團(tuán)控股西部礦業(yè)30.0%，實(shí)際控制人為青海省國(guó)資委。

銅業(yè)務(wù)：核心在于自有銅礦

銅企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)一般可以分拆為銅冶煉、銅加工、有色貿(mào)易、其他有色金屬(如鋁、鉛、鋅)等幾大板塊，其中最核心的業(yè)務(wù)是銅冶煉。由于我國(guó)銅礦資源相對(duì)匱乏，近三年國(guó)際銅礦整體供不應(yīng)求，上游銅礦企業(yè)不斷壓降銅冶煉加工費(fèi)，因此我國(guó)銅企業(yè)的冶煉毛利率整體不高，銅礦自給率越高的盈利水平越高。典型的銅企如云銅集團(tuán)等，銅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)完整。銅冶煉業(yè)務(wù)的收入規(guī)模大，毛利率相對(duì)較高，為銅企業(yè)的核心利潤(rùn)來(lái)源。

銅加工業(yè)務(wù)則主要取決于細(xì)分加工產(chǎn)品，銅棒和銅箔的毛利率較高，銅板帶和漆包線(xiàn)居中，銅管和銅桿的加工毛利率較低。中國(guó)銅業(yè)和云銅集團(tuán)銅加工規(guī)模較大，以銅桿為主，毛利率相對(duì)較低。江西銅業(yè)19年銅桿線(xiàn)產(chǎn)品毛利率2.27%。

有色貿(mào)易業(yè)務(wù)的規(guī)模一般較大，毛利率水平很低。有色貿(mào)易板塊如果占比太高，考慮到其毛利潤(rùn)很小，以及資金的占用，可能會(huì)拖累公司盈利、現(xiàn)金流等。例如洛陽(yáng)鉬業(yè)收購(gòu)IMX后，增加了有色貿(mào)易板塊，雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，有助于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，但由于盈利能力較弱，19年公司的整體毛利率大幅下降。

礦產(chǎn)銅毛利明顯高于冶煉銅。由于目前銅冶煉加工費(fèi)的議價(jià)權(quán)由上游銅礦控制，因此具有豐富銅礦儲(chǔ)備的銅企，相對(duì)而言議價(jià)能力更強(qiáng)，更不容易受到冶煉加工費(fèi)用的壓力。以紫金礦業(yè)為例，對(duì)比兩圖可以發(fā)現(xiàn)，礦產(chǎn)銅和冶煉銅的毛利率差異較大，礦產(chǎn)銅的毛利率在50%附近，主要受銅價(jià)波動(dòng)影響，而冶煉銅毛利率水平較低，在4%左右波動(dòng)，且主要受冶煉費(fèi)變動(dòng)影響。

關(guān)注銅企海外擴(kuò)張銅礦資源的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)銅礦資源相對(duì)比較欠缺，主要分布在江西、西藏、云南、甘肅、安徽、內(nèi)蒙、山西、湖北、黑龍江等地，很多企業(yè)選擇在海外購(gòu)買(mǎi)銅礦資產(chǎn)。比如紫金礦業(yè)，投資項(xiàng)目分布在國(guó)內(nèi)24個(gè)省(自治區(qū))和加拿大、澳大利亞、巴布亞新幾內(nèi)亞、俄羅斯、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、南非、剛果(金)、秘魯?shù)?個(gè)國(guó)家，銅資源儲(chǔ)量最多，根據(jù)公司披露，截止19年末高達(dá)5725萬(wàn)噸，原料自給率高達(dá)46%，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力。但與此同時(shí)，對(duì)于海外礦產(chǎn)資源，由于我國(guó)投資項(xiàng)目大多在南美、非洲等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，還需要考慮當(dāng)?shù)氐恼巍⒔?jīng)濟(jì)、社會(huì)穩(wěn)定性和勞動(dòng)供給風(fēng)險(xiǎn)等。并購(gòu)實(shí)施過(guò)程和后續(xù)整合中，可能在產(chǎn)業(yè)政策變化、安全生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)、土地使用、融資安排、對(duì)外合作等方面出現(xiàn)問(wèn)題，從而可能影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而可能對(duì)公司未來(lái)的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。

欠發(fā)達(dá)地區(qū)政權(quán)不穩(wěn)定、法律體系變化等影響項(xiàng)目進(jìn)展、項(xiàng)目盈利情況。如08年中冶集團(tuán)(75%)與江銅集團(tuán)(25%)共同投資了阿富汗艾娜克銅礦，艾娜克銅礦采礦權(quán)區(qū)內(nèi)的艾娜克銅礦床是目前世界上已探明、但尚未開(kāi)發(fā)的大規(guī)模、高品位銅礦床之一，根據(jù)公司披露，截止19年末銅礦金屬儲(chǔ)量1061.47萬(wàn)噸。但由于阿富汗政局不穩(wěn)，礦山原是塔利班據(jù)點(diǎn)且該銅礦位于阿富汗佛教遺址下方，政府未按合同要求落實(shí)磷礦和煤礦資源，且至今未完成文物發(fā)掘、土地征用、村莊搬遷等工作，嚴(yán)重影響了項(xiàng)目的正常進(jìn)展。目前項(xiàng)目仍在等待阿富汗大選完成以后新一屆政府對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)方案進(jìn)行決策后繼續(xù)開(kāi)展項(xiàng)目談判，截止20年3月，江銅已累計(jì)投入該項(xiàng)目1億美元。洛陽(yáng)鉬業(yè)的核心礦產(chǎn)包括澳大利亞Northparkes和剛果金Tenke銅礦，其中剛果(金)的銅鈷業(yè)務(wù)存在政治風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。2018 年3 月 28 日，剛果(金)頒布新礦業(yè)法，上調(diào)金屬礦權(quán)權(quán)益金費(fèi)比例、對(duì)于被國(guó)家視為“戰(zhàn)略資源”的礦物收取特別礦權(quán)權(quán)益金費(fèi) 10%;任何因產(chǎn)品價(jià)格超過(guò)銀行級(jí)可研中價(jià)格 25%以上的利潤(rùn)，征收 50%的暴利稅等。該政策或?qū)⑼聘甙l(fā)行人TFM銅鈷礦的未來(lái)營(yíng)業(yè)成本，壓縮其盈利空間。

銅礦項(xiàng)目涉及環(huán)保問(wèn)題，海外溝通難度更大，居民抗議等影響嚴(yán)重。銅礦開(kāi)采、運(yùn)輸、冶煉等對(duì)環(huán)境都有一定的負(fù)面影響，隨著環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，因環(huán)保等問(wèn)題關(guān)停的銅礦增加，國(guó)內(nèi)外都有案例，如金川的西藏謝通門(mén)銅金礦受西藏地區(qū)環(huán)保政策影響處于擱置狀態(tài)，西部礦業(yè)的賽什塘銅礦、青海大場(chǎng)金礦由于位于三江源保護(hù)區(qū)內(nèi)退出建設(shè)，申請(qǐng)補(bǔ)償款。海外的居民抗議、政府不作為等對(duì)項(xiàng)目的負(fù)面影響較大。如2014年7月五礦資源支付29.86億美元收購(gòu)嘉能可秘魯Las Bambas銅礦62.5%的股權(quán)，該礦全球前十大銅礦之一，現(xiàn)金成本低，開(kāi)采優(yōu)勢(shì)明顯，也是五礦集團(tuán)的核心銅礦資源。但19年以來(lái)，受秘魯當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)抗議堵路活動(dòng)影響(南部道路沿線(xiàn)的不同社區(qū)一直在抗議并設(shè)置路障，這使得Las Bambas銅礦無(wú)法將銅精礦運(yùn)至Matarani港進(jìn)行裝運(yùn)?？棺h者聲稱(chēng)他們的農(nóng)田由于卡車(chē)的排放超標(biāo)受到了影響)，公司產(chǎn)銷(xiāo)量下滑，庫(kù)存堆積。19年社區(qū)擾亂導(dǎo)致 Las Bambas 精礦運(yùn)輸物流中斷逾 100 日，2020年社區(qū)擾亂導(dǎo)致精礦運(yùn)輸中斷約 64日。秘魯白河銅礦由紫金礦業(yè)、銅陵有色2007年聯(lián)合收購(gòu)(紫金45%、銅陵有色35%)，但由于社會(huì)情況復(fù)雜，居民抗議礦山開(kāi)發(fā)對(duì)氣候耕地破壞、政局不穩(wěn)定，多次出現(xiàn)襲擊，項(xiàng)目處于停滯狀態(tài)。

綜上所述，有效銅礦儲(chǔ)量(剔除長(zhǎng)期停滯項(xiàng)目)越多、自給率越高的企業(yè)，銅冶煉業(yè)務(wù)通常越具有優(yōu)勢(shì)。在信用打分模型中，銅冶煉業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況主要參考銅礦儲(chǔ)量、原料自給率、銅精礦產(chǎn)量并結(jié)合銅礦品位進(jìn)行打分。紫金礦業(yè)、中國(guó)銅業(yè)、江銅集團(tuán)等企業(yè)的有效銅儲(chǔ)量較高，祥光銅業(yè)、錫業(yè)股份、北方銅業(yè)等企業(yè)的銅儲(chǔ)量較少。在原料自給率方面，紫金礦業(yè)、西部集團(tuán)、西部礦業(yè)、北方銅業(yè)相對(duì)較高，祥光銅業(yè)、銅陵有色相對(duì)較低。銅精礦產(chǎn)量和銅礦儲(chǔ)量關(guān)聯(lián)較大，紫金礦業(yè)、五礦股份、中國(guó)銅業(yè)銅精礦產(chǎn)量較高，祥光銅業(yè)、鴻商集團(tuán)、洛陽(yáng)鉬業(yè)等礦產(chǎn)量相對(duì)較低。從品位來(lái)看，擁有品味較高的銅礦意味著冶煉的成本較低，如洛陽(yáng)鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、云南錫業(yè)、西部礦業(yè)銅礦品味較高，基本在0.6-2%之間，而中國(guó)銅業(yè)銅礦品味較低，在0.4%左右。

有色產(chǎn)業(yè)鏈布局

擁有礦產(chǎn)資源的其他有色板塊能增大盈利水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)比銅板塊盈利與其他有色金屬板塊盈利來(lái)看，具有其他有色及貴金屬礦產(chǎn)資源的板塊19年盈利更好，如鋁、鉛鋅等。紫金礦業(yè)、中國(guó)銅業(yè)、西部礦業(yè)等企業(yè)有色產(chǎn)業(yè)鏈布局齊全，涉及銅產(chǎn)業(yè)鏈完整，還布局鉛、鋅、鉬等工業(yè)金屬及金銀等貴金屬，毛利率較高，綜合來(lái)看，這些企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力更強(qiáng)。此外，擁有大量有色金屬礦的儲(chǔ)備,也會(huì)在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力和長(zhǎng)期可持續(xù)性上，給予企業(yè)償債能力帶來(lái)更好的支撐。如紫金礦業(yè)、五礦股份、中國(guó)有色等，擁有多種有色金屬資源，不僅利潤(rùn)水平較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也更強(qiáng)。

21年看好銅、電解鋁、鈷、鋰和鎳等有色金屬及貴金屬行業(yè)景氣。21年景氣展望來(lái)看，根據(jù)華泰有色團(tuán)隊(duì)2021年3月8日發(fā)布的報(bào)告《21年1-3月有色價(jià)格大幅波動(dòng)的思考》，21年銅延續(xù)供不應(yīng)求格局;鋁仍將小幅過(guò)剩，但過(guò)剩量有所收斂，電解鋁供需格局好轉(zhuǎn);與新能源汽車(chē)景氣強(qiáng)相關(guān)的小金屬品種鈷、鋰和鎳21年供需格局也將改善。根據(jù)華泰有色2020年11月17日《淡化周期，機(jī)遇顯現(xiàn)-有色行業(yè)2021年度策略》報(bào)告，美歐日21年實(shí)際利率為負(fù)的情景將延續(xù)，金價(jià)上漲邏輯未變。據(jù)此我們認(rèn)為，除銅冶煉外，還涉及電解鋁、鈷鋰鎳等有色金屬業(yè)務(wù)及貴金屬的銅企有較大的景氣上行動(dòng)力，如紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金川集團(tuán)、中國(guó)銅業(yè)等。

主體財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析

主體的財(cái)務(wù)表現(xiàn)打分主要從盈利能力、負(fù)債結(jié)構(gòu)、償債能力三個(gè)角度進(jìn)行。對(duì)于企業(yè)盈利能力而言，考慮到銅行業(yè)較高折舊和攤銷(xiāo)的特點(diǎn)，我們用EBITDA利潤(rùn)率和總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)衡量主體的盈利能力。在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，考慮到部分企業(yè)永續(xù)債占比較高，因此在利用資產(chǎn)負(fù)債率、總資本化比率、短期有息負(fù)債占總資產(chǎn)比衡量負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)，結(jié)合永續(xù)債加以調(diào)整。在償債能力方面，利用現(xiàn)金短債比、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流利息倍數(shù)、總債務(wù)和EBITDA比衡量公司償債能力，同時(shí)結(jié)合未使用銀行授信余額/有息負(fù)債、貨幣資金受限和資產(chǎn)受限情況、對(duì)外擔(dān)保占凈資產(chǎn)比例、大股東股權(quán)質(zhì)押比例等特殊財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)一步調(diào)整。

盈利：銅礦自給率高，有色產(chǎn)業(yè)鏈全的主體盈利更好

銅價(jià)對(duì)銅企盈利影響較大，銅冶煉費(fèi)持續(xù)下行加大冶煉企業(yè)盈利壓力。對(duì)比發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與銅價(jià)、銅冶煉費(fèi)走勢(shì)的關(guān)系來(lái)看，行業(yè)盈利水平和銅價(jià)走勢(shì)更相關(guān)，主要是銅價(jià)上行反映了行業(yè)需求的改善，15-18年行業(yè)需求整體好轉(zhuǎn);此外，工業(yè)金屬周期大多一致，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善的主體也受益于其他工業(yè)金屬價(jià)格的上行。但另一方面，冶煉加工費(fèi)持續(xù)走低給冶煉為主的銅企盈利水平帶來(lái)一定的負(fù)面影響。15年以來(lái)銅冶煉費(fèi)用波動(dòng)下行，自給率較高的紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、北方銅業(yè)等利潤(rùn)率受沖擊相對(duì)較小，而陽(yáng)谷祥光受影響較大。2021年銅或繼續(xù)供不應(yīng)求，銅價(jià)預(yù)計(jì)高位，由于上游的銅礦議價(jià)能力更強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)銅礦儲(chǔ)量更足、原料自給率更高的企業(yè)如紫金礦業(yè)等受益將更加明顯。

分主體來(lái)看，紫金礦業(yè)、中國(guó)銅業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、西部礦業(yè)等由于礦產(chǎn)資源較為豐富、有色產(chǎn)業(yè)鏈較齊全，EBITDA利潤(rùn)率較高，而銅陵有色由于貿(mào)易占比較大，EBITDA利潤(rùn)率較低。在總資產(chǎn)報(bào)酬率方面，由于紫金礦業(yè)核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以礦產(chǎn)為主，因此總資產(chǎn)報(bào)酬率較高。中國(guó)銅業(yè)由于歷年資產(chǎn)減值損失較多，拖累總資產(chǎn)報(bào)酬率;洛陽(yáng)鉬業(yè)由于收購(gòu)IMX后，增加了大量的有色貿(mào)易板塊，在2019年EBITDA利潤(rùn)率和總資產(chǎn)報(bào)酬率出現(xiàn)大幅下滑。

負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債能力

15年以來(lái)盈利上行、投資增速較低使得企業(yè)自由現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)。從現(xiàn)金流來(lái)看，整體而言，雖然15年以來(lái)銅冶煉加工費(fèi)波動(dòng)下行，但銅需求整體修復(fù)，銅行業(yè)量?jī)r(jià)齊升一定程度上對(duì)沖了冶煉費(fèi)的下行，近幾年銅行業(yè)發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額呈上升趨勢(shì)，另一方面行業(yè)投資增速較低，投資現(xiàn)金流凈額相對(duì)穩(wěn)定。自由現(xiàn)金流自2016年來(lái)持續(xù)為正，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，截止19年末，發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率整體下降至60%，負(fù)債壓力不斷減弱。

發(fā)債主體短期有息負(fù)債占比較高，但較19年末大多有改善。分主體來(lái)看，截止20年三季度末五礦股份、中國(guó)有色集團(tuán)、西礦集團(tuán)、銅陵有色的資產(chǎn)負(fù)債率和總資本化比率相對(duì)較高，資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)75%，總資本化比率均超過(guò)65%;而祥光銅業(yè)、鴻商集團(tuán)等民企負(fù)債率整體較低，大多低于50%。對(duì)比19年末來(lái)看，高負(fù)債率主體大多負(fù)債率有所下降，低負(fù)債率主體略有加杠桿，如紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、江西銅業(yè)等。從短期有息負(fù)債占總資產(chǎn)比來(lái)看，銅主體大多短期有息負(fù)債占比較高，20年三季度末較19年末大多壓降了短期有息負(fù)債占比。分主體來(lái)看，五礦股份、江西銅業(yè)、錫業(yè)股份、祥光銅業(yè)短期有息負(fù)債占總資產(chǎn)比超過(guò)30%，而金川、紫金礦業(yè)、中國(guó)有色集團(tuán)等短期有息負(fù)債占比較低。對(duì)比19年末來(lái)看，除了祥光股份2020年第三季度相比2019年有所較大幅度上升外，大部分企業(yè)短期有息負(fù)債占總資產(chǎn)比得到改善或保持穩(wěn)定，其中中國(guó)銅業(yè)、云銅集團(tuán)短期有息負(fù)債占比大幅下降。

從償債能力的角度來(lái)看，截止20年三季度末洛陽(yáng)鉬業(yè)、江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、北方銅業(yè)等的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)較高，均超過(guò)5倍，且較19年末明顯改善，主要是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額上行，江銅集團(tuán)、江西銅業(yè)、鴻商集團(tuán)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、中國(guó)有色集團(tuán)、西部礦業(yè)等企業(yè)的現(xiàn)金短債比較高。從總債務(wù)與EBITDA比來(lái)看企業(yè)長(zhǎng)期償債壓力，截止19年末，五礦集團(tuán)、鴻商集團(tuán)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、中國(guó)有色等的總債務(wù)與EBITDA比較高。

結(jié)合償債的其他指標(biāo)來(lái)看，19年末江銅集團(tuán)、中國(guó)有色集團(tuán)、金川的未使用銀行授信余額/總有息負(fù)債較高，反映其再融資空間較大。19年末祥光集團(tuán)、北方銅業(yè)、江西銅業(yè)、江銅集團(tuán)的貨幣資金受限比例和總資產(chǎn)受限比例相對(duì)較高，一定程度上削弱了其實(shí)際償債能力。截止20年三季度末，云銅集團(tuán)、西部礦業(yè)、祥光集團(tuán)對(duì)外擔(dān)保占凈資產(chǎn)比例較高，給企業(yè)帶來(lái)一定的或有負(fù)債壓力。目前錫業(yè)股份大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，縮減了大股東未來(lái)再融資的空間。

關(guān)注銅景氣上行帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)

打分模型結(jié)果與主體信用利差相關(guān)系數(shù)較高。我們?nèi)?021年4月1日樣本發(fā)債主體存續(xù)債券的中債估值收益率，以同期限國(guó)開(kāi)債收益率為基準(zhǔn)，計(jì)算存續(xù)債券的信用利差，再取算術(shù)平均值，作為發(fā)債主體的信用利差。統(tǒng)計(jì)顯示，打分結(jié)果和信用利差的相關(guān)系數(shù)為-0.86。數(shù)據(jù)上看，打分排序與相關(guān)債券信用利差相關(guān)系數(shù)較高，意味著模型存在有效性，對(duì)具體投資存在指導(dǎo)意義。

結(jié)合評(píng)分和信用利差，銅產(chǎn)業(yè)債發(fā)債主體可分為三檔。第一檔發(fā)債主體為五礦股份、中國(guó)銅業(yè)、江西銅業(yè)、江銅集團(tuán)、紫金礦業(yè)和中國(guó)有色，這六家企業(yè)銅儲(chǔ)量大，產(chǎn)業(yè)鏈完整，經(jīng)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)，且財(cái)務(wù)較穩(wěn)健，二級(jí)市場(chǎng)信用利差在50-100BPS左右;第二檔發(fā)債主體為云銅集團(tuán)、云南銅業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金川、銅陵有色、錫業(yè)股份、北方銅業(yè)，除洛陽(yáng)鉬業(yè)外，這些企業(yè)多為央企核心下屬公司或者國(guó)企，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)較完整，具有一定的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備資源，財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況良好，二級(jí)市場(chǎng)信用利差大多在100-200BPS之間;第三檔發(fā)債主體為祥光銅業(yè)、鴻商集團(tuán)、西礦集團(tuán)、西部礦業(yè)，其中祥光銅業(yè)非央企國(guó)企背景，基本無(wú)銅資源儲(chǔ)備，以銅加工、冶煉及貿(mào)易為主業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)不完整，主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，財(cái)務(wù)表現(xiàn)一般，盈利能力或受冶煉費(fèi)進(jìn)一步下行拖累;鴻商集團(tuán)為洛陽(yáng)鉬業(yè)控股母公司，但對(duì)其控制權(quán)較弱;西礦集團(tuán)和西部礦業(yè)經(jīng)營(yíng)情況良好，但其他應(yīng)收賬款數(shù)額較大且壞賬風(fēng)險(xiǎn)較高，集團(tuán)母公司業(yè)務(wù)集中在貿(mào)易板塊，受參股青投集團(tuán)等帶來(lái)較大資產(chǎn)減值損失。

整體來(lái)看，21年銅或持續(xù)供不應(yīng)求格局，銅價(jià)有望維持高位，但礦企溢價(jià)能力更強(qiáng)或?qū)σ睙捹M(fèi)進(jìn)行進(jìn)一步壓降，具有較多銅礦資源儲(chǔ)備、自給率較高、品質(zhì)較優(yōu)的銅企才能更多受益于行業(yè)景氣上行;其他有色21年也大多需求改善，特別是貴金屬、鈷、鋰和鎳等，有色產(chǎn)業(yè)鏈齊全，礦產(chǎn)資源豐富的主體上行動(dòng)力更強(qiáng)。第一檔銅企整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，且將受益于行業(yè)景氣改善，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期;第二檔銅企有望受益于行業(yè)景氣改善，可控制久期，適當(dāng)下沉;第三檔銅企中無(wú)資源儲(chǔ)備的祥光銅冶煉業(yè)務(wù)面臨一定壓力，西部礦業(yè)主業(yè)有望受益于行業(yè)景氣改善，但需關(guān)注區(qū)域金融環(huán)境等的負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

數(shù)據(jù)口徑偏差。本文在構(gòu)建打分模型時(shí)，盡可能搜集了發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但由于主體信息披露程度的差異，存在少量數(shù)據(jù)缺失情況，如加工業(yè)務(wù)的分拆，礦產(chǎn)品味數(shù)據(jù)等，數(shù)據(jù)分析均只針對(duì)已披露數(shù)據(jù)的樣本，分析結(jié)果與銅行業(yè)發(fā)債主體的整體情況可能有一定差異。

銅價(jià)上行不及預(yù)期。21年銅精礦供需缺口較大、銅價(jià)上行基于精煉銅需求明顯恢復(fù)，供給溫和恢復(fù)，美國(guó)貨幣政策較寬松，美元指數(shù)無(wú)趨勢(shì)性上漲等假設(shè)。若疫情再次爆發(fā)或者疫苗出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致需求不及預(yù)期，大型礦山或者再生銅供給超預(yù)期增長(zhǎng)，或者全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境轉(zhuǎn)為收緊，美元指數(shù)大幅上行等都會(huì)使得銅價(jià)上漲不及預(yù)期。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳）