大宗商品：拜登基建，影響幾何?

本文來(lái)自公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者“郭朝輝”

美國(guó)拜登基建對(duì)大宗商品的影響主要在工業(yè)品。我們預(yù)計(jì)，鋼材、鐵礦石、銅、鋁可能是大宗商品中需求最受益的品種。從對(duì)美國(guó)大宗商品供需平衡表的影響來(lái)看，我們的排序是黑色金屬>有色金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品。從全球供需平衡表來(lái)看，美國(guó)基建投資增強(qiáng)，對(duì)大宗商品價(jià)格的邊際影響排序?yàn)椋河猩饘?gt;能源>黑色金屬>農(nóng)產(chǎn)品。

摘要

3月31日，美國(guó)拜登政府公布了總值約為2.3萬(wàn)億美元的基建投資計(jì)劃。該計(jì)劃涵蓋了6大領(lǐng)域，計(jì)劃在8年完成。根據(jù)已經(jīng)披露的詳細(xì)內(nèi)容，其中有1.57萬(wàn)億美元的投入會(huì)對(duì)大宗商品產(chǎn)生直接需求，包括交通運(yùn)輸、制造業(yè)、房屋及學(xué)校建設(shè)和公用事業(yè)。從我們中金總量研究測(cè)算看，該計(jì)劃每年將提升政府固定資產(chǎn)投資規(guī)模約5個(gè)點(diǎn)。按照年化復(fù)合增速(CAGR)計(jì)算，未來(lái)8年政府投資支出增速將從約5%提升到10%的水平。

美國(guó)基建對(duì)大宗商品的影響主要在工業(yè)品。從細(xì)分領(lǐng)域看，經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)、電動(dòng)汽車和橋梁公路建設(shè)是投入最多的三項(xiàng)，分別將投資2130億美元、1740億美元與1150億美元。我們預(yù)計(jì)，鋼材、鐵礦石、銅、鋁可能是大宗商品中需求最受益的品種。此外，對(duì)大宗商品帶來(lái)需求新增量的領(lǐng)域，可能還有改善電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施(1000億美元)，公共交通(850億美元)與鉛制自來(lái)水管替換(450億美元)。

此次基建投資計(jì)劃對(duì)大宗商品影響可能略低于預(yù)期。從投資力度上看，此次2.3萬(wàn)億美元的支出規(guī)模低于此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的3-4萬(wàn)億美元，而且分?jǐn)?年完成。但是，和特朗普當(dāng)政初期的5500億美元基建投資預(yù)期相比，此次計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)影響可能略大一些，受益的大宗商品品種也類似。我們?cè)?016年11月15日研究報(bào)告《特朗普新政：重塑美國(guó)供需平衡表》中分析了上一次美國(guó)基建預(yù)期對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響。

為測(cè)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)各類大宗商品消費(fèi)的影響，我們建立大宗商品的消費(fèi)強(qiáng)度模型，并且發(fā)現(xiàn)工業(yè)屬性占比的多寡決定了基建活動(dòng)對(duì)需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)力度。因此，工業(yè)增加值的單位變動(dòng)對(duì)不同大宗商品需求的影響也不盡相同。工業(yè)品工業(yè)屬性更強(qiáng)，也是基建投資增強(qiáng)中最受益的品種，能源板塊邊際改善相對(duì)有限，農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)屬性較弱，受基建的影響非常有限。根據(jù)我們的測(cè)算，我們對(duì)工業(yè)彈性的排序是黑色金屬>有色金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品。

重塑美國(guó)工業(yè)品供需平衡表，但從全球市場(chǎng)看，有色金屬受益最明顯。我們分別自上而下和自下而上地估算美國(guó)基建投資對(duì)大宗商品的影響，美國(guó)工業(yè)品的供需平衡表可能因此重塑。從過(guò)去看，美國(guó)工業(yè)品需求在全球占比較低，但自給率也低，因此，基建活動(dòng)增強(qiáng)可能增加美國(guó)對(duì)外部工業(yè)品的進(jìn)口需求。其中，全球銅鋁市場(chǎng)可能因此而進(jìn)一步趨緊，而黑色金屬則自給率相對(duì)較高，且美國(guó)供需對(duì)全球供需平衡的影響相對(duì)較小。此外，和疫情前產(chǎn)量水平相比，當(dāng)前美國(guó)石油供應(yīng)仍有將近23%的增產(chǎn)空間，基建活動(dòng)會(huì)推動(dòng)石油消費(fèi)，可能有助于緩解美國(guó)局部市場(chǎng)的過(guò)剩，但對(duì)石油進(jìn)口影響有限。從全球供需平衡表來(lái)看，美國(guó)基建投資增強(qiáng)，對(duì)大宗商品價(jià)格的邊際影響排序?yàn)椋河猩饘?gt;能源>黑色金屬>農(nóng)產(chǎn)品。

正文

大宗商品：拜登基建，影響幾何

3月31日，美國(guó)拜登政府公布了總值約為2.3萬(wàn)億美元的基建投資計(jì)劃。該計(jì)劃涵蓋了6大領(lǐng)域，計(jì)劃在8年完成。根據(jù)已經(jīng)披露的詳細(xì)內(nèi)容，其中有1.57萬(wàn)億美元的投入會(huì)對(duì)大宗商品產(chǎn)生直接性的需求，涵蓋了交通運(yùn)輸、制造業(yè)、房屋及學(xué)校建設(shè)和公用事業(yè)。從我們中金總量研究測(cè)算看，該計(jì)劃每年將提升政府固定資產(chǎn)投資規(guī)模約5個(gè)點(diǎn)。按照年化復(fù)合增速(CAGR)計(jì)算，未來(lái)8年政府投資支出增速將從約5%提升到10%的水平。

從細(xì)分領(lǐng)域看，經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)、電動(dòng)汽車和橋梁公路建設(shè)是投入最多的三項(xiàng)，分別將投資2130億美元、1740億美元與1150億美元。我們預(yù)計(jì)，鋼材、鐵礦石、銅、鋁將是被惠及最多的大宗商品品種。其他對(duì)大宗商品會(huì)帶來(lái)顯著拉動(dòng)的領(lǐng)域還包括改善電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施(1000億美元)，公共交通(850億美元)與鉛制自來(lái)水管替換(450億美元)。

從投資力度上看，該計(jì)劃強(qiáng)于特朗普當(dāng)選伊始公布的基建投資計(jì)劃。我們?cè)?016年11月15日研究報(bào)告《特朗普新政：重塑美國(guó)供需平衡表》中分析了上一次美國(guó)基建預(yù)期對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響。當(dāng)時(shí)美國(guó)5500億美元規(guī)模的基建投資預(yù)期，可能提振美國(guó)基建投資增長(zhǎng)約5.6%。我們對(duì)特朗普新政對(duì)大宗商品消費(fèi)的拉動(dòng)排序?yàn)椋鸿F礦石>鋁>銅>鋅>鎳>鉛>石油>天然氣>煤炭>大豆>玉米。

大宗商品中，工業(yè)屬性的多寡決定了基建投資增強(qiáng)后的需求彈性

與特朗普新政類似的是，本次基建投資計(jì)劃，黑色金屬的消費(fèi)依然將是受拉動(dòng)最為顯著的品種，有色金屬緊隨其后，能源和農(nóng)產(chǎn)品受到的影響則會(huì)相對(duì)較小。為測(cè)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)各類大宗商品消費(fèi)的影響，我們以單位工業(yè)增加值所消耗的商品量為商品消費(fèi)強(qiáng)度，并以單位工業(yè)增加值所產(chǎn)生的GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與技術(shù)進(jìn)步的指標(biāo)，我們建立如下模型：

每一個(gè)大宗商品都有專屬的工業(yè)屬性和居民消費(fèi)屬性。從模型測(cè)算看，工業(yè)屬性占比的多寡決定了基建活動(dòng)對(duì)需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)力度，也決定了在單位工業(yè)增加值的變動(dòng)下，各個(gè)商品的消費(fèi)量變動(dòng)的不同。根據(jù)我們的測(cè)算，我們對(duì)工業(yè)彈性的排序是黑色金屬>有色金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品。

在基建投資規(guī)模每年提升約5個(gè)點(diǎn)的基準(zhǔn)假設(shè)情形下，模型的結(jié)果顯示工業(yè)彈性較大的品種受拜登基建的影響也更大。鋼材和鐵礦石受政策影響最大，未來(lái)八年的平均消費(fèi)量增速約為3.6%和4.2%。有色金屬的工業(yè)屬性也較強(qiáng)，鋁、銅、鋅、鎳、鉛的消費(fèi)的年均增速約為2.9%、2.6%、2.5%，2%和1.2%。能源相關(guān)的商品消費(fèi)也會(huì)獲得一些支撐，石油、天然氣與煤炭的消費(fèi)量增速約1%、0.7%與0.3%。

從自下而上看，我們著重測(cè)算了受拜登基建影響最大的四個(gè)大宗商品，鋼材、鐵礦石、銅與鋁。通過(guò)比較歷史投資額與消費(fèi)量，我們?yōu)檫@四個(gè)工業(yè)屬性最強(qiáng)的品種假設(shè)了單位美元投資消費(fèi)強(qiáng)度。我們假設(shè)鋼材、鐵礦石、銅、鋁的消費(fèi)強(qiáng)度分別為55噸、25噸、1.2噸與1.9噸每百萬(wàn)美元強(qiáng)度，考慮拜登基建對(duì)大宗商品消費(fèi)拉動(dòng)最直接的三個(gè)領(lǐng)域，每年平均可以拉動(dòng)鋼材、鐵礦石、銅與鋁的消費(fèi)約800萬(wàn)噸、400萬(wàn)噸、184千噸與292千噸。

重塑美國(guó)工業(yè)品供需平衡表，但從全球市場(chǎng)看，有色金屬受益最明顯

我們分別自上而下和自下而上地估算美國(guó)基建投資對(duì)大宗商品的影響，美國(guó)工業(yè)品的供需平衡表可能因此重塑。從過(guò)去看，美國(guó)工業(yè)品需求在全球占比較低，但自給率也低，因此，基建活動(dòng)增強(qiáng)可能增加美國(guó)對(duì)外部工業(yè)品的進(jìn)口需求。其中，全球銅鋁市場(chǎng)可能因此而進(jìn)一步趨緊，而黑色金屬則自給率相對(duì)較高，且美國(guó)供需對(duì)全球供需平衡的影響相對(duì)較小。此外，和疫情前產(chǎn)量水平相比，當(dāng)前美國(guó)石油供應(yīng)仍有將近23%的增產(chǎn)空間，基建活動(dòng)會(huì)推動(dòng)石油消費(fèi)，可能有助于緩解美國(guó)局部市場(chǎng)的過(guò)剩，但對(duì)石油進(jìn)口影響有限。從全球供需平衡表來(lái)看，美國(guó)基建投資增強(qiáng)，對(duì)大宗商品價(jià)格的邊際影響排序?yàn)椋河猩饘?gt;能源>黑色金屬>農(nóng)產(chǎn)品。

美國(guó)的有色金屬消費(fèi)對(duì)進(jìn)口的依賴較大，銅、鋁、鋅、鎳四個(gè)品種的自給率(產(chǎn)量/消費(fèi)量)均在60%以下。美國(guó)的有色金屬消費(fèi)占全球總消費(fèi)在5%到15%之間，且國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能缺口也較大，鎳的消費(fèi)甚至完全依賴進(jìn)口。因此，拜登基建對(duì)全球基本面的邊際增量效應(yīng)不可小覷。黑色金屬方面，美國(guó)鋼材和鐵礦石消費(fèi)占全球總體的消費(fèi)僅約5%和1.5%。且國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能完全足夠彌補(bǔ)因基建投資而帶來(lái)的增量，因此，美國(guó)基建投資增強(qiáng)，短期有需求利好，長(zhǎng)期看，并不一定意味著的黑色金屬供需缺口擴(kuò)大。而能源與農(nóng)產(chǎn)品的美國(guó)消費(fèi)占全球比重較大，但自給率也較高，工業(yè)屬性相對(duì)較弱，可能因此受益有限。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊東騏）