中信建投：預(yù)計香港交易所（00388）一季度業(yè)績亮眼，中長期邏輯穩(wěn)固

本文來源于微信公眾號“ 中信建投非銀金融研究”。

香港交易所（00388）

一季度關(guān)鍵運營數(shù)據(jù)強勁，IPO集資額同比增8倍

2021年一季度，平均每日成交金額（ADT）為2244億港元，較去年同期大幅增長86%，其中南向ADT同比+190.4%（1/2/3月的占比為14.22%/11%/11.8%），衍生權(quán)證ADT為146億港元，同比+83%，牛熊證ADT為118億港元，同比+24%。期內(nèi)，期貨及期權(quán)平均每日成交量（ADV）為141.05萬張，同比增長9%，其中股票期權(quán)ADV為82.7萬張，同比+54%，股票期貨ADV為1.37萬張，同比+172%。一季度總集資為2591億港元，同比大幅增長172%，其中首次公開招股集資金額為1328億港元，同比+822%。

簡評

現(xiàn)貨市場表現(xiàn)亮眼，預(yù)計驅(qū)動現(xiàn)貨業(yè)務(wù)及交易后業(yè)務(wù)強勁增長

受益于年初以來，港股景氣度的快速抬升，現(xiàn)貨市場各項經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，由于港交所對于互聯(lián)互通、本土交易具備不同的收費方式，為便于觀察，我們對南向ADT與北向ADT進行了調(diào)整，設(shè)置了“經(jīng)調(diào)整ADT”。2021年一季度，經(jīng)調(diào)整ADT同比+90.2%，環(huán)比+55%。我們預(yù)計一季度現(xiàn)貨市場收入同比增長58.3%至18.4億港元，EBITDA同比增長61.2%至16.55億港元?，F(xiàn)貨市場的高景氣亦驅(qū)動交易后業(yè)務(wù)高增長，我們預(yù)計一季度交易后業(yè)務(wù)收入同比增長37.1%至24億港元，EBITDA同比增長37.7%至21.1億港元。

衍生品市場收入受恒生指數(shù)產(chǎn)品拖累，商品市場同比表現(xiàn)不佳

雖然一季度衍生品市場整體ADV同比增長9%，但從結(jié)構(gòu)來看，主要為股票期權(quán)貢獻（占比58.7%），相比于恒生指數(shù)期貨、期權(quán)單張10HKD的價格，股票期權(quán)期貨的單位定價較低（0.5~3HKD），而恒生指數(shù)期貨前三月平均ADV約為16.4萬張，同比-22%，表現(xiàn)不佳，但受到市場活躍提升以及新經(jīng)濟上市帶動，我們對衍生品上市費保持相對樂觀。我們預(yù)計一季度衍生品市場收入同比與去年持平，約9億港元，EBITDA同比-2.9%至7.2億港元。商品市場方面，LME ADV雖然比去年四季度有所恢復(fù)，環(huán)比+4.5%，但同比-23.4%，拖累商品市場收入表現(xiàn)。我們預(yù)計商品市場收入同比下降19%至3.27億港元，EBITDA同比下降24.5%至1.8億港元。

集體投資收入基于低基數(shù)效應(yīng)將明顯恢復(fù)，整體我們預(yù)計一季度收入同比+48.8%，凈利潤同比+67%

2020年一季度由于疫情影響，全球市場恐慌，主要參照指數(shù)MSCI 世界指數(shù)以及彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)，2020年3月底為最低點，因此使得2020Q1集體投資分部虧損5.21億港元。2021年一季度，MSCI世界指數(shù)+4.5%，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)-4.5%。綜上所述，我們預(yù)計2021年一季度公司的收入同比增長48.8%至59.6億港元，環(huán)比2020年四季度增長19.6%，如果剔除集體投資收益，則同比增長30.9%，環(huán)比增長28.4%；歸屬于股東的凈利潤為38.28億港元，同比增長67.7%，環(huán)比增長30.4%。

投資建議：短期參照2018年對2021年進行情景假設(shè)，中長期邏輯依然穩(wěn)固，維持買入評級

短期對于2021年的業(yè)績測算，在基準情形下，對于現(xiàn)貨市場，我們根據(jù)目前潛在上市公司的可能上市節(jié)奏，對整體市值進行了逐月的分析，并逐月參照2018年活躍度，由于市場結(jié)構(gòu)的改善，換手率對比2018年當(dāng)月提升2%（如：2021年4月的換手率為2018年4月?lián)Q手率*1.02）。對于衍生品市場，由于除2021年1月外，尚未見到主要貢獻產(chǎn)品的持續(xù)性高增長，但股票期貨、期權(quán)的表現(xiàn)仍然可喜，我們保守假設(shè)期貨及期權(quán)成交量環(huán)比+1%，結(jié)構(gòu)與3月相同。對于商品市場，雖然Q1同比未見改善，但環(huán)比已有改善，且2021年經(jīng)濟復(fù)蘇可期，我們假設(shè)商品收入同比略增。因此，我們預(yù)計公司2021年的收入同比增長19.1%至227.2億港元，歸屬于股東的凈利潤同比增長22.9%至141.4億港元。

如果以中期的視角，港交所的確定性來源于新經(jīng)濟公司赴港上市的持續(xù)增加，尤其是新經(jīng)濟巨頭對于整體港股市場的流動性拉動尤為明顯，我們對這兩年年有望赴港上市的公司估值進行簡單測算，有望為香港市場增加近9萬億港元。而且隨著新發(fā)基金50%可配置港股，基于香港市場擁有備受青睞的新經(jīng)濟核心標的，港交所有望成為資金配置的次要戰(zhàn)場，甚至是主戰(zhàn)場，而不是以往打“游擊戰(zhàn)”的地方。

對于業(yè)績的具體測算，我們認為未來5年維度考慮，現(xiàn)貨市場擴容仍有較大空間。1）上市公司的增加，尤其是大型公司，目前中國資本化率仍處于較低水平，對比美國有較大差距，因此市值的提升具有可持續(xù)性，我們假設(shè)月度市值環(huán)比增速為1.2%（與近三年月度平均相符）；2）換手率隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)及投資者結(jié)構(gòu)的變化有較大提升的空間，但由于波動較大，我們維持不變的假設(shè)，采用每前12個月的平均值。衍生品市場的發(fā)展驅(qū)動主要體現(xiàn)在滲透率的不斷提升，爆款新產(chǎn)品的落地以及新經(jīng)濟公司上市對個股期權(quán)的拉動作用，我們假設(shè)期貨及期權(quán)成交張數(shù)環(huán)比維持1%。基于此作為基準情形，不考慮港股牛市所可能帶來的加速發(fā)展情況，其余業(yè)務(wù)亦低速增長，我們預(yù)測2025年底港交所的股票市值為104萬億港元，ADT為3002億港元，ADV為226萬張，收入達到363.3億港元，凈利潤為236.2億港元，2020-2025年的CAGR為15.5%。

如果以長期的視角，我們重申港交所是中國資本漸進式開放進程中的必要連接器，具備顯著政策紅利，是核心優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。公司的ROE長期維持在20%以上，且隨著現(xiàn)金流充沛，派息率長期維持在90%。若以更長期的視角，即使擴量成長階段結(jié)束，進入成熟期，公司所擁有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具備極大變現(xiàn)價值，技術(shù)服務(wù)（SaaS）亦具備極大發(fā)展?jié)摿Α⒖紓惤凰↙SE.L）的發(fā)展路徑，其通過收購指數(shù)公司、技術(shù)公司、交易后服務(wù)公司等，拓展業(yè)務(wù)鏈條，提升在清算結(jié)算、信息數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)的競爭力，從而使得數(shù)據(jù)服務(wù)占比收入端約70%，估值邏輯已切換為數(shù)據(jù)IT公司。

由于港交所具備1）享受中國經(jīng)濟增長及資本化率提升的制度紅利，連接器的角色不僅重要且必要；2）在地域及產(chǎn)品品類均具備壟斷性；3）得益于交易費率高于歐美，成本管控優(yōu)異，港交所盈利水平領(lǐng)先全球；4）近年來擴容速度明顯加速等優(yōu)勢，其估值水平高于同業(yè)平均，且PE中樞不斷抬升。

風(fēng)險提示：印花稅上調(diào)影響超預(yù)期，成交額不達預(yù)期，政策風(fēng)險。

（智通財經(jīng)編輯：吳曉文）