浙商證券：波司登（03998）利潤增速超預(yù)期，國貨龍頭正崛起

本文來源于微信公眾號“ 紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者：馬莉、林驥川、詹陸雨。

報(bào)告導(dǎo)讀

FY21利潤預(yù)增40%超市場預(yù)期。相較于Moncler以及加拿大鵝對應(yīng)21年底38X的估值，公司目前16X的估值仍有較大提升空間。

在當(dāng)前國貨崛起背景下持續(xù)看好公司成長性，堅(jiān)定推薦！

投資要點(diǎn)

收入健康增長，利潤超出預(yù)期

波司登（03998）公布FY21業(yè)績預(yù)告，公司全年實(shí)現(xiàn)收入10%-15%增長，歸母凈利潤預(yù)期增長約40%。單看FY21 H2，公司收入預(yù)計(jì)增長20%左右，歸母凈利潤增長40%左右，利潤率改善明顯、超出市場預(yù)期。

直營依舊表現(xiàn)優(yōu)秀，加盟調(diào)整為未來打下基礎(chǔ)

羽絨服業(yè)務(wù)看，我們認(rèn)為全年直營流水增長依舊保持了FY21前9個(gè)月的增長勢頭（主品牌流水增長25%以上，其他品牌增長40%以上）。在公司品牌升級和產(chǎn)品高功能性保證下，無論是直營渠道數(shù)量的有機(jī)增長，還是“戰(zhàn)京滬”戰(zhàn)略下在一線核心城市不斷擴(kuò)張的旗艦大店，都持續(xù)推動(dòng)公司線下直營的高速增長。同時(shí)我們認(rèn)為公司在線上渠道的大力開拓，也讓該渠道增長勢頭不減。雖然終端流水增長顯著，但是加盟渠道FY21發(fā)貨仍舊以穩(wěn)健為主，希望經(jīng)銷商能夠在FY21全面消化疫情留下的庫存，為未來幾年的增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

品牌升級效果顯現(xiàn)，經(jīng)營效率持續(xù)改善

公司FY21預(yù)計(jì)集團(tuán)毛利率有3pct的提升空間，這也是利潤超預(yù)期的主要推動(dòng)因素。我們認(rèn)為毛利率的超預(yù)期一方面得益于公司歷經(jīng)三年的品牌升級后消費(fèi)者對高價(jià)位段產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提升帶來的ASP提升，另一方面也受惠于公司不斷精進(jìn)的成本管控能力。另外公司女裝和OEM業(yè)務(wù)也正逐步恢復(fù)。我們一方面繼續(xù)看好公司在品牌形象、渠道建設(shè)、產(chǎn)品提升、供應(yīng)鏈管理、電商運(yùn)營上的持續(xù)進(jìn)一步，相信這一系列綜合的升級能夠繼續(xù)提升公司品牌在消費(fèi)者心目中的認(rèn)可度。另外此次業(yè)績快報(bào)也讓我們對公司在經(jīng)營效率上的改善更具信心，期待成本管控和費(fèi)用率優(yōu)化能讓公司的利潤率和整體周轉(zhuǎn)效率獲得進(jìn)一步提升。

盈利預(yù)測及估值

我們認(rèn)為公司在FY21流水高增長的情況下著重提升經(jīng)營效率的策略，有望為長期健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在利潤率超預(yù)期下，我們上調(diào)盈利預(yù)測至FY21/22/23分別為16.8/21.4/26.4億，增速為40%/27%/23%，對應(yīng)估值20/16/13X。長期方向看，我們堅(jiān)定看好作為國貨龍頭的波司登持續(xù)的市占率提升。波司登本財(cái)年收入已經(jīng)再次超越Moncler成為全球第一，相較于Moncler和加拿大鵝波司登在中國的收入體量優(yōu)勢巨大。雖然由于更強(qiáng)的品牌力Moncler和加拿大鵝對應(yīng)21年底估值38X/37X，明顯高于波司登；但我們認(rèn)為，隨著波司登品牌力的持續(xù)提升，其目前的估值水平仍有較明顯的提升空間。考慮到中國廣大的市場空間以及波司登仍舊處于上升通道的品牌勢能，我們認(rèn)為目前估值具備性價(jià)比，維持“買入”評級，持續(xù)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化超出預(yù)期，消費(fèi)者需求變化

財(cái)務(wù)摘要

（智通財(cái)經(jīng)編輯：吳曉文）