怎么看待美債利率上行與財政刺激的矛盾?

美國當?shù)貢r間3月31日，在賓州匹斯堡的演講當中美國總統(tǒng)拜登披露了本屆政府在美國基建領域的計劃，美國白宮網站也發(fā)布公告披露了這項名為《美國就業(yè)計劃》的具體細節(jié)，從內容上來看，拜登的基建計劃涉及交通運輸、制造業(yè)、房屋建設以及研發(fā)費用等多個方面。在3月的最后一天，拜登在賓州匹斯堡發(fā)布演講，在演講內容當中提出了本屆政府在美國基建領域方面的計劃。同日美國白宮網站發(fā)布公告，披露了這項名為《美國就業(yè)計劃》的具體細節(jié)。拜登提出的基建計劃也是自年初1.9萬億美元《美國救援計劃》以后民主黨的又一項重大財政計劃。從白宮文件披露的具體內容上來看，拜登基建計劃預計在八年時間投資總規(guī)模2.3萬億美元，涵蓋包括交通運輸、制造業(yè)、房屋建設以及研發(fā)費用等多方面的內容。具體來看，如在交通運輸方面，拜登提出將投資電動汽車，建設現(xiàn)代化高速公路、道路、橋梁和街道，建設現(xiàn)代化公共交通系統(tǒng)，改善客運和貨運鐵路系統(tǒng)，改善內陸水道、港口和渡輪等。制造業(yè)方面，提出投資半導體制造，清潔能源，促進清潔能源產業(yè)發(fā)展以及供應鏈現(xiàn)代化等。房屋建設方面提出要建造、翻新、維護超過200萬套住房等。拜登還提出增加研發(fā)費用，如投資用于解決氣候危機和清潔能源等技術的研發(fā)，升級全國實驗室的研究基礎設施等?？傮w來看，拜登的基建投資計劃仍舊帶有民主黨“寬財政”的特征，同時其競選時期提及的清潔能源也在這次的基建計劃當中有所體現(xiàn)。

除基建計劃以外，拜登還同時提出了一項稅收計劃，通過稅改政策為基建計劃籌措資金，加稅的想法在其競選時便有所體現(xiàn)，因此市場對此已有一定預期。在3月31日當天拜登不止提出了其基建計劃的構想，還同時提出了一項稅收計劃。一方面通過稅改的政策可以為基建計劃的實施籌措資金，另一方面加稅的想法在拜登競選時便有所體現(xiàn)，因此市場對于拜登提出稅收方面的政策已有一定的預期。從拜登《美國稅收計劃》的具體內容來看，拜登的稅改政策主要涉及將公司稅率提高至28%；將美國跨國公司的全球最低稅率提升至21%來阻止離岸業(yè)務，使得美國企業(yè)的本土投資得到加強；提議其他國家也采取最低稅率制度，對公司總部設在未采取最低稅率國家和地區(qū)的企業(yè)取消稅收優(yōu)惠，從而使得別國無法對美國通過稅率設置獲得競爭優(yōu)勢；針對大公司的賬面收入制定最低稅率；取消化石燃料企業(yè)的稅收優(yōu)惠；不給予外包企業(yè)稅收抵扣并消除知識產權轉讓帶來的稅收漏洞；擴大稅務機關對于公司的審計范圍等。

對于拜登的“基建+稅收”計劃，我們認為有兩個問題值得關注。第一個問題是拜登“基建+稅收”計劃推出可能面臨的阻力有哪些，計劃若想成行可能采取怎樣的方式？第二個問題是，考慮當前美債利率上行的背景，而美國從去年疫情出現(xiàn)以后財政刺激政策大量推出，此番財政刺激的可能加碼是否會增加美國債務出現(xiàn)危機的風險？

對于拜登提出的基建計劃，我們認為當前的美國確實需要增加基建方面的支出，特朗普時期也將基建列為重大經濟政策，但出于政策緊迫性考慮最終未獲落實。對于拜登提出的基建計劃，我們認為從當前美國的基建設施情況來看，美國確實需要增加基建方面的支出。根據(jù)世界經濟論壇（World Economic Forum，WEF）發(fā)布的2019年基建質量國家（地區(qū)）排名情況上來看，美國以87.9分排在所有國家和地區(qū)的第13名，排名前五的國家和地區(qū)分別為新加坡、荷蘭、中國香港、瑞士以及日本。而結合美國的綜合經濟實力來看，第13名的基建成績顯然亟待提高。實際上從上一任美國政府的計劃來看，特朗普也將基建列為重大經濟政策，2016年總統(tǒng)競選時，特朗普曾制定包括稅務改革、精簡法規(guī)、重談貿易協(xié)定和重建美國基礎設施在內的四大經濟政策。然而由于黨爭過程中廢除奧巴馬醫(yī)保案以及稅改法案更為急迫，基建計劃排序相對靠后未獲落實。

雖然美國當前有增加基建支出的需求，但我們預計拜登的“基建+稅收”計劃仍將遇到不小的阻力，首先在通過加稅為基建計劃融資方面，共和黨顯然將加以阻撓，同時民主黨內部聲音也并不完全一致。雖然美國當前有增加基建支出的需求，基建排名與美國整體經濟實力存在一定的差距，但是我們預計拜登的“基建+稅收”計劃仍將遇到一定的阻力，基建計劃的資金來源將是兩黨爭議的一項重點?；仡櫶乩势諘r期共和黨在基建計劃方面做出的努力，共和黨和民主黨雖然都認可基建需要重建的事實需求，然而在資金來源方面，共和黨與民主黨并無法達成一致，兩黨曾于2019年4月30日同意花費2萬億美元，修筑美國道路、橋梁、電網、用水與寬帶基礎設施，但涉及到資金來源問題時，民主黨否認了特朗普企圖通過聯(lián)邦政府少量出資，地方政府和私人企業(yè)支付大部分的策略，而是企圖迫使特朗普提高稅收，特別是聯(lián)邦燃油稅來為基建計劃籌資，這在當時大選年到來之前顯然是特朗普無法接受的，同時也是特朗普時期美國基建計劃未獲落實的一項重要原因?？紤]到當前拜登政府希望通過加稅的方式為基建計劃進行籌資，而特朗普時期共和黨推出了減稅政策，拜登的這一主張顯然將遭到共和黨的阻撓。而在民主黨內部，對于加稅的觀點也并不完全統(tǒng)一，如西維吉尼亞州溫和派民主黨參議員曼欽就曾對媒體表示，他認為拜登的加稅計劃力度過大。

其次，拜登的基建計劃當中包括綠色基建等方面的支出，考慮到美國兩黨在能源政策方面的明顯差異，綠色基建支出或也將遭到共和黨的反對，因此拜登在基建和稅收兩個計劃或均將面臨一定的阻力。除加稅政策以外，拜登的基建計劃包括了一定比例的綠色基建支出，如1740億美元將用于電動汽車投資，包括購買折扣和稅收優(yōu)惠、建立50萬個充電樁等；520億美元將用于支持清潔能源、供應鏈現(xiàn)代化以及農村制造業(yè)等；350億美元將用于解決氣候危機和清潔能源等技術研發(fā)；1000億美元用于建設現(xiàn)代化電力系統(tǒng)，提高電力清潔和無碳化程度等。考慮到美國兩黨在能源政策方面的明顯差異，民主黨傾向于清潔能源，而共和黨則更傾向于傳統(tǒng)能源，綠色基建支出或也將遭到共和黨的反對，因此我們認為拜登在基建和稅收兩個計劃上均將面臨一定的阻力。

鑒于美國兩黨對于“基建+稅收”計劃可能產生較大的分歧，我們認為等待和解程序在新的財年刷新并再次啟用可能是目前來看拜登計劃得以推出的可能性最大的做法，因此拜登基建計劃可能是一個相對緩慢的進展過程。結合前文針對拜登加稅主張和綠色基建方面兩黨態(tài)度的分析，我們認為美國兩黨對于“基建+稅收”計劃可能產生較大的分歧。與此同時，年初為了推行1.9萬億美元財政刺激計劃，民主黨已經啟用了本財年的和解程序，使得1.9萬億美元刺激政策在簡單多數(shù)的情況下得以通過，由于和解程序在每一財年通常只能使用一次，因此目前來看我們認為在兩黨可能存在較大分歧的背景下，等待新一財年和解程序刷新并再次啟用可能是目前來看拜登計劃得以推出的可能性最大的做法，而美國的下一財年需要等到今年的10月份，因此拜登基建計劃可能是一個相對緩慢的進展過程。

考慮當前美債利率上行的背景，而美國從去年疫情出現(xiàn)以后財政刺激政策大量推出，市場對于財政政策如果再度加碼可能加重美國債務負擔，從而增加美國出現(xiàn)債務風險的可能產生了擔憂。新冠疫情發(fā)生以來，美國連續(xù)推出多輪財政刺激政策，而與財政刺激伴隨的財政融資也加重了美國政府的債務負擔。從美國政府部門杠桿率水平來看，去年二季度開始美國政府部門杠桿率便出現(xiàn)了大幅攀升，截至去年三季度美國政府杠桿率水平達到118.9%。因此隨著拜登基建計劃的提出，特別是在當前美債利率上行的背景下，利率的上升將提高美國新發(fā)行債券的利息成本，市場對于財政政策如果再度加碼可能加重美國債務負擔，從而增加美國出現(xiàn)債務風險的可能產生了擔憂，美債利率上行與財政刺激之間出現(xiàn)了一定的矛盾。

對于美國債務可能引發(fā)新一輪危機并帶來全球風險的擔憂，我們認為其可能性或并不高，一方面當前美國財政存款余額相對較高，在去年低利率環(huán)境下美國財政部進行了大量融資為自己提供了一定的資金緩沖。對于美國債務可能引發(fā)新一輪危機并帶來全球風險的擔憂，我們認為其可能性或并不高，其原因之一在于當前美國財政存款余額相對較高。從美聯(lián)儲資產負債表當中美國一般賬戶存款情況上來看，去年4月份開始隨著美國財政政策逐漸推出，美國財政部融資加快，美國財政存款余額也持續(xù)攀升，截至今年3月底，美國財政存款仍有約11219.5億美元的余額。從這一數(shù)據(jù)我們可以看出，在去年低利率環(huán)境下美國財政部進行了大量融資為自己提供了一定的資金緩沖，因此財政政策若再度加碼產生的債務發(fā)行壓力或有所減輕。

另一方面，從拜登基建計劃配套稅收計劃的提出方式上來看，我們認為美國政府或也有債務方面的考量，因此考慮通過加稅這種相對結構化的調整來為財政支出進行融資。對于美國債務問題判斷的第二點理由在于其融資方式可能會有所調整。從拜登本次基建計劃配套稅收計劃的提出方式上來看，雖然加稅是拜登在競選時便提出的主張，但是在當前時點加稅配套基建同時宣布，我們認為美國政府或也有債務方面的考量，因此考慮通過加稅這種相對結構化的調整來為財政支出進行融資。若后續(xù)稅收調整得以實現(xiàn)，也將在一定程度上減輕美國的債務壓力。

結論：拜登披露了本屆政府在美國基建領域的計劃，并同時提出了稅收計劃。從兩項計劃的后續(xù)進展來看，雖然美國當前有增加基建支出的需求，但考慮到兩黨在加稅以及綠色基建方面的態(tài)度差異，我們預計拜登的“基建+稅收”計劃仍將遇到不小的阻力。當前美債利率上行與財政刺激之間出現(xiàn)了一定的矛盾，對于美國債務可能引發(fā)新一輪危機并帶來全球風險的擔憂，我們認為其可能性或并不高，一方面當前美國財政存款余額相對較高，在去年低利率環(huán)境下美國財政部進行了大量融資為自己提供了一定的資金緩沖。另一方面，從拜登基建計劃配套稅收計劃的提出方式上來看，我們認為美國政府或也有債務方面的考量，若后續(xù)稅收調整得以實現(xiàn)，也將在一定程度上減輕美國的債務壓力。