中信建投：滯脹不會來

本文來自公眾號“文濤宏觀債券研究”，作者“黃文濤 王澤選”

摘要

滯脹的由來：菲利普斯曲線失效、美林經(jīng)濟周期中的一種。60年代菲利普斯曲線近乎完美的捕捉了美國通脹率和失業(yè)率之間此消彼長的關(guān)系。而進入70年代，美國及大多數(shù)西方國家出現(xiàn)了高通脹率與高失業(yè)率伴隨的現(xiàn)象，菲利普斯曲線效應(yīng)消失，被稱為滯脹。2004年美林證券提出的對一種經(jīng)濟周期的刻畫中也使用到滯脹一詞，在滯脹周期中，經(jīng)濟增長逐步放緩，但通脹率持續(xù)走升。

一般情況下，經(jīng)濟增長放緩?fù)瑫r將帶來失業(yè)率的上升，因此美林周期中對滯脹的描述本質(zhì)上和菲利普斯曲線失效后的經(jīng)濟表現(xiàn)是一樣的，只是一個是對高通脹、高失業(yè)率現(xiàn)象的描述，另一個是從經(jīng)濟運行周期角度用滯脹來對一種經(jīng)濟周期進行定義。滯脹時期的主要原因與影響。

盡管各國經(jīng)濟放緩、物價走升有其各自內(nèi)生性原因，但因為七國集團(G7)均在石油危機期間發(fā)生嚴重滯脹，因此當時滯脹的最主要原因還是石油危機這一外部沖擊。滯脹的經(jīng)濟影響，主要表現(xiàn)為私人消費和私人投資的大幅下滑。因為在石油價格飆升的帶動下，原材料、消費品價格普遍大幅上漲，居民消費能力下滑，企業(yè)成本走高而銷量回落，縮減生產(chǎn)，加大裁員，最終形成負向反饋。而滯脹的對政策和市場影響，表現(xiàn)為貨幣政策收緊，大宗商品價格普遍上漲，股債面臨雙殺。

歷史上由石油危機引發(fā)的滯脹時期中，不僅是石油價格大幅飆升，幾乎各類大宗商品價格均大幅走升。而由于經(jīng)濟增長的下行，貨幣政策的收緊，股市和債市均面臨不利局面。我國當前并不會走入滯脹局面。

我國1-2月工業(yè)增加值剔除基數(shù)效應(yīng)即兩年復(fù)合增速為8.1%(前值7.3%)，3月制造業(yè)PMI回升且高于過去五年同期水平，工業(yè)生產(chǎn)保持強勁。1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)復(fù)合增長6.8%(前值7.7%)，有所回落，但3月非制造業(yè)PMI指數(shù)改善明顯。

1、2月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率季節(jié)性走升，歷史經(jīng)驗顯示3月后會有回落。同時兩會政府工作報告將就業(yè)目標定在疫前水平，并將穩(wěn)就業(yè)工作作為重點，全年失業(yè)率大概率走向回落。2月CPI環(huán)比0.6%，同比-0.2%，總體偏弱，CPI同比3月將轉(zhuǎn)正，4-5月明顯走升，但需注意到歷年3-6月消費品價格環(huán)比偏弱甚至回落，二季度CPI同比走升更多是基數(shù)擾動，三季度CPI同比將再次回落。

2020年12月至2021年3月是工業(yè)品快速上漲階段，3月中下旬以來原油、銅價已開始高位調(diào)整，歐佩克4月會議也表示開始增產(chǎn)，整體看未來工業(yè)品價格持續(xù)上漲的概率較低，我國PPI同比也將在二季度觸頂后回落。

因此，我國既不會面臨失業(yè)率與通脹率雙高的菲利普斯曲線失效局面，也不會面臨經(jīng)濟下行與通脹率持續(xù)走高的美林經(jīng)濟周期，故而我國沒有滯脹，也不會有消費和投資大幅下滑、政策加快收緊、股債雙殺的情形。

風險提示：疫情反彈，外部環(huán)境不確定性加大。

正文

一、滯脹的含義：菲利普斯曲線失效、美林經(jīng)濟周期中的一種

(一)菲利普斯曲線失效

菲利普斯曲線的提出。新西蘭經(jīng)濟學家菲利普斯于20世紀50年代提出菲利普斯曲線，主要通過統(tǒng)計英國1861-1957年近100年的貨幣工資的變動率與失業(yè)率資料，得到二者存在此消彼長的關(guān)系的結(jié)論。由于工資和物價上漲關(guān)系緊密，此后的經(jīng)濟學家將菲利普斯曲線轉(zhuǎn)換成通脹率與失業(yè)率之間的關(guān)系。菲利普斯曲線之所以廣為流傳，是因為其有明確的政策含義，即通脹率和失業(yè)率此消彼長，要想保持較低的失業(yè)率，就得忍受較高的通脹率，二者不可兼得。

菲利普斯曲線的失效與滯脹的提出。以美國為例，60年代菲利普斯曲線近乎完美的捕捉了其通脹率和失業(yè)率之間的關(guān)系。而進入70年代，美國以及大多數(shù)西方國家出現(xiàn)了高通脹率與高失業(yè)率伴隨的現(xiàn)象，菲利普斯曲線效應(yīng)消失，這種狀態(tài)被稱為滯脹。美國滯脹最典型的時期就是1973-1975年、1979-1980年兩個時期。

(二)美林經(jīng)濟周期中的一種

滯脹除了用于描述菲利普斯曲線失效(高通脹伴隨高失業(yè)率)的局面，還有一個經(jīng)典的用法是2004年美林證券提出的對一種經(jīng)濟周期的刻畫。美林證券根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹率將經(jīng)濟周期劃分為四類：再通脹(Reflation)、復(fù)蘇(Recovery)、過熱(Overheat,)、滯脹(Stagflation)。在滯脹周期中，經(jīng)濟增長逐步放緩，但通脹率持續(xù)走升。實際上在一般情況下，經(jīng)濟增長放緩?fù)瑫r將帶來失業(yè)率的上升，因此美林周期中對滯脹的描述本質(zhì)上和菲利普斯曲線失效后的經(jīng)濟表現(xiàn)是一樣的，只是一個是對高通脹、高失業(yè)率現(xiàn)象的描述，另一個是從經(jīng)濟運行周期角度用滯脹來對一種經(jīng)濟周期進行定義。美林經(jīng)濟周期中美國最典型的滯脹周期也是1973-1975年、1979-1980年兩個時期。

二、滯脹時期的主要原因與影響

由于兩種對滯脹的描述背后的本質(zhì)是一樣的，即滯脹局面是指高通脹率、高失業(yè)率和低經(jīng)濟增長率，那么談?wù)撈湓蚺c影響時，則不需要再進行區(qū)分。

(一)主要原因與對經(jīng)濟的影響

從美國1973-1975年、1979-1980年兩次大滯脹的原因來看，既有內(nèi)部深層次原因，也有外部沖擊的原因。就內(nèi)部原因來看，70年代前后美國經(jīng)濟增長的兩大要素出現(xiàn)明顯變化，一是技術(shù)進步緩慢導致全要素勞動生產(chǎn)率的放緩，二是凈儲蓄占GNI的比例開始持續(xù)下滑。從需求端看，二戰(zhàn)后相對穩(wěn)定的國際環(huán)境下爆發(fā)的投資、消費需求在70年代前后逐漸衰減，另外德日重新崛起后，美國出口產(chǎn)品競爭力下降，實體經(jīng)濟缺乏增長點。同時由于奉行凱恩斯主義長期干預(yù)經(jīng)濟、加大刺激，疊加布雷頓森林體系的瓦解，美國的經(jīng)濟增長在波動中放緩，而通脹率則在波動中走升。

滯脹更為重要的原因當是石油危機引起的外部沖擊。因為美國滯脹特征最為明顯的時期就是石油危機期間。此外，不僅美國，七國集團(G7)均在同一時期發(fā)生滯脹，因此滯脹的最主要原因或許不應(yīng)只是哪一國的內(nèi)部因素，而是各國集體面臨的外部沖擊。1973年10月的第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后OPEC宣布石油禁運，1979年伊朗伊斯蘭革命爆發(fā)引發(fā)了第二次石油危機后原油日產(chǎn)量銳減，導致這兩個時期原油價格飆升，發(fā)達國家經(jīng)濟增長和物價均收到嚴重沖擊，物價層面不僅能源價格大幅上漲，剔除能源和食品后的核心CPI亦同步大幅上漲。

滯脹的經(jīng)濟影響，主要表現(xiàn)為私人消費和私人投資的大幅下滑。因為在石油價格飆升的帶動下，原材料、消費品價格普遍大幅上漲，居民消費能力下滑，企業(yè)在成本走高及銷量回落情形下利潤減少，由于工資剛性企業(yè)只能加大裁員，居民消費能力進一步下滑，形成負向反饋，最終產(chǎn)出大幅下滑。

(二)對政策和市場的影響

滯脹的對政策和市場影響，表現(xiàn)為貨幣政策收緊，大宗商品價格普遍上漲，而股債面臨雙殺。歷史上由石油危機引發(fā)的滯脹時期中，不僅是石油價格大幅飆升，幾乎各類大宗商品價格均大幅走升。而由于經(jīng)濟增長的下行，企業(yè)利潤的下滑，貨幣政策的收緊，股市和債市均面臨不利局面。

需要說明的是，第一次滯脹時期，美聯(lián)儲主席伯恩斯對實現(xiàn)控制通脹還是促進經(jīng)濟增長的目標猶疑不定，因此在未完全走出滯脹局面的情況下又放松貨幣政策，從而導致通脹又持續(xù)飆升，后被稱為“走走停?！钡呢泿耪?。但第二次滯脹時期，美聯(lián)儲已吸取教訓，主席保羅·沃爾克結(jié)束了美聯(lián)儲的“走走停停”政策，大幅提高利率直至通脹率明顯得到控制，后被稱為沃克爾緊縮。因此，若滯脹再次襲來，央行或許更多參考第二次對滯脹的治理經(jīng)驗，即對通脹的治理更為關(guān)注，而犧牲經(jīng)濟增長的目標。

三、我國當前并不會走入滯脹局面

(一)經(jīng)濟仍有韌性，沒有停滯

工業(yè)生產(chǎn)保持強勁。1-2月工業(yè)增加值同比增長35.1%，剔除基數(shù)效應(yīng)即兩年復(fù)合增速為8.1%(前值即2020年12月當月增長7.3%)，1、2月工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)增長0.66%、0.69%，相比12月加快，同比、環(huán)比數(shù)據(jù)均體現(xiàn)工業(yè)增長進一步走強。3月制造業(yè)PMI回升且高于過去五年同期水平，除春節(jié)后季節(jié)性恢復(fù)外，出口高增長和內(nèi)需回暖帶動整個生產(chǎn)和需求快持續(xù)修復(fù)，也是推高3月制造業(yè)PMI的重要因素。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)階段回落后反彈。1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長31.1%，我們測算復(fù)合增長6.8%(前值7.7%)，增速有所回落受疫情階段性反彈和就地過年政策影響。3月非制造業(yè)PMI指數(shù)改善4.9個百分點至56.3，高于過去5年同期水平，消費和建筑業(yè)同步改善。

(二)失業(yè)率季節(jié)性回升，后續(xù)仍將回落

1-2月城鎮(zhèn)新增就業(yè)148萬人，比2020年同期多40萬人，比2019年同期少26萬人。1、2月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%、5.5%，相比2020年末的5.2%上行0.2、0.3個百分點。1-2月失業(yè)率比上年末上行月有季節(jié)性效應(yīng)因素，如2019年1、2月失業(yè)率也上行0.2、0.4個百分點，此后轉(zhuǎn)向回落，因此未來幾個月失業(yè)率大概率也轉(zhuǎn)向回落。但當前失業(yè)率總體水平仍高于2018、2019年，1月疫情對就業(yè)市場也有負面影響，2021年穩(wěn)就業(yè)仍將是全年重點工作之一，兩會上政府工作報告增加就業(yè)有關(guān)內(nèi)容的篇幅，城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標定為1100萬人以上，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標定為5.5%左右，回到往年目標水平，根據(jù)往年經(jīng)驗，最終的就業(yè)數(shù)據(jù)要遠好于政府年初目標，因此目標僅僅是底線，全年失業(yè)率大概率相比年初明顯回落。

(三)低基數(shù)下通脹短期走升，后續(xù)仍將回落

2月消費者物價偏弱，CPI同比3月將轉(zhuǎn)正，4-5月明顯走升，而后回落。2月CPI環(huán)比0.6%(前值1.0%)，同比-0.2%(前值-0.3%)。今年2月物價水平雖上漲但總體偏弱，預(yù)計主要受就地過年政策及消費需求未完全恢復(fù)雙重影響。歷史上春節(jié)在2月的年份如2015、2016、2018、2019年2月CPI環(huán)比漲幅為1.2%、1.6%、1.2%、1.0%。展望后期，歷年3-6月消費品價格環(huán)比偏弱甚至回落，而2021年3-6月CPI同比將持續(xù)走升主要是2020年疫情后的低基數(shù)效應(yīng)所致，高點在5月份，約2%，而后回落，四季度再次走升，全年呈M型走勢，均值1.3%左右。今年信用周期回落背景下總需求也不會過熱，整體看我國沒有物價整體大幅上漲的基礎(chǔ)。

2020年12月至2021年3月是工業(yè)品快速上漲階段，后期難持續(xù)上行，PPI同比在二季度觸頂后回落。由于石油主產(chǎn)國主動減產(chǎn)、流動性泛濫、美元貶值、美國大規(guī)模財政刺激、全球供需錯配、疫苗推動需求預(yù)期好轉(zhuǎn)等因素綜合作用，CRB現(xiàn)貨指數(shù)5年新高，尤其2月受疫情形勢好轉(zhuǎn)通脹預(yù)期快速發(fā)酵，油價、銅價等快速上行，美債收益率攀升。但3月以后，銅價、油價已開始高位調(diào)整。去年四季度以來美國鉆井數(shù)量已開始觸底回升，OPEC+繼續(xù)減產(chǎn)推升油價的好處將旁落他人，激勵或大幅削弱。4月1日，石油輸出國組織(歐佩克)和一些非歐佩克產(chǎn)油國以視頻方式舉行部長級會議，同意在今后3個月逐步增產(chǎn)。整體看未來工業(yè)品價格持續(xù)大幅上漲的概率較低。國內(nèi)PPI環(huán)比已連續(xù)4個月接近1%，我們認為環(huán)比快速上行階段已結(jié)束，但由于基數(shù)原因，PPI同比將在3月及二季度明顯走高，進入三季度后將有回落。

因此，我國既不會面臨失業(yè)率與通脹率雙高局面，也不會面臨經(jīng)濟下行與通脹率持續(xù)走高的經(jīng)濟周期，故而我國不會出現(xiàn)滯脹，也不會有消費和投資大幅下滑、政策加快收緊、股債雙殺的情形。

風險提示：疫情反彈超預(yù)期，外部不確定性加大。

（智通財經(jīng)編輯：莊東騏）