中金：美國寬財(cái)政和緊貨幣組合對全球市場意味著什么？

本文來自微信公眾號(hào)“中金策略”，作者：劉剛 王漢鋒等。

近期，美國方面繼續(xù)傳來一些好消息，政策方面也有新的進(jìn)展。一方面，疫情的接種仍在不斷加速，每天3百萬劑的接種速度將使得群體免疫比預(yù)想來的更快，這一點(diǎn)從近期服務(wù)性消費(fèi)和出行修復(fù)上都可以得到體現(xiàn)。另外，3月PMI繼續(xù)超預(yù)期向好、同時(shí)非農(nóng)大超預(yù)期(特別是服務(wù)就業(yè)顯著增加)也進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。當(dāng)然，這一背景下市場對政策可能收緊的預(yù)期也難免在醞釀。

另一方面，拜登最新公布了2.3萬億美元的基建投資計(jì)劃，雖然還有很多變數(shù)且最終落地還有較長時(shí)間，但寬財(cái)政仍是大概率方向。因此短期看，美國增長和政策都將維持相對較強(qiáng)態(tài)勢。

那么，這種政策組合或者預(yù)期的出現(xiàn)，對全球市場和資產(chǎn)可能意味著什么?我們將在本文中結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)做出討論。

美國政策演變：(繼續(xù))寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨幣

從當(dāng)前最新政策進(jìn)展與未來可能的演變路徑來看，美國未來大概率走向(繼續(xù))寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨幣的政策組合，原因在于：

財(cái)政方面，疫情以來美國已經(jīng)推出三輪總規(guī)模達(dá)5.9萬億美元的財(cái)政刺激，絕對規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融危機(jī)時(shí)1.9萬億美元的刺激規(guī)模。3月底，拜登再度公布其8年2.3萬億美元的基建投資計(jì)劃(《對拜登基建和加稅計(jì)劃的影響測算》)，盡管仍可能有變數(shù)，但只要?jiǎng)佑妙A(yù)算調(diào)節(jié)程序，那么最終通過也只是時(shí)間問題，因此整體還是擴(kuò)張性的財(cái)政政策。

貨幣方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍將較長時(shí)間內(nèi)維持相對寬松，原因在于其現(xiàn)階段更重要的政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)而非通脹。若要失業(yè)率和勞動(dòng)參與率都回至疫情前的話還有~890萬的就業(yè)缺口。即便按照疫情后每月127萬人的修復(fù)速度也需要6~7個(gè)月，因此年內(nèi)大概率不會(huì)大幅轉(zhuǎn)向。

不過大方向上，應(yīng)該是朝著逐步正?；姆较蛲七M(jìn)，至少從二階導(dǎo)數(shù)和市場預(yù)期上是如此(在金融條件和信用利差維持低位的環(huán)境下，單純因長端利率走高便期待美聯(lián)儲(chǔ)政策加碼也不現(xiàn)實(shí))。

圖表1: 疫情的接種仍在不斷加速，每天3百萬劑的接種速度將使得群體免疫比預(yù)想來的更快

圖表2: 這一點(diǎn)從近期服務(wù)性消費(fèi)和出行修復(fù)上都可以得到體現(xiàn)

圖表3: 直接基建投資計(jì)劃折合每年1960億美元左右的支出增量相當(dāng)于當(dāng)前內(nèi)生增長路徑下每年增加25~30%

圖表4: 按照CAGR計(jì)算，政府投資支出將從2014年之后平均每年5%的增速提升至~10%，整體增速提升至7%

圖表5: 若要失業(yè)率和勞動(dòng)參與率都回至疫情前的話還有890萬的就業(yè)缺口

圖表6: 即便按照疫情后每月127萬人的修復(fù)速度也需要6~7個(gè)月

歷史上有哪些類似的階段?

實(shí)際上，回顧歷史，美國寬財(cái)政和緊貨幣的組合并不非常常見，更不用說此輪遠(yuǎn)超全球其他主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政擴(kuò)張力度。2014年之前，因?yàn)閮牲h分歧導(dǎo)致政府關(guān)門、債務(wù)上限和財(cái)政減支等因素，還出現(xiàn)政府財(cái)政支出增速下滑、甚至絕對支出規(guī)模減少的情況

結(jié)合財(cái)政和貨幣政策環(huán)境、以及美元和美債利率走勢，我們發(fā)現(xiàn)歷史上有一些類似階段。不過需要說明的是，一些階段劃分并非完全基于已經(jīng)實(shí)際發(fā)生的情形，特別是從資產(chǎn)價(jià)格角度，更為敏感的時(shí)候往往在預(yù)期階段，即便后續(xù)沒有完全兌現(xiàn)，但資產(chǎn)價(jià)格在預(yù)期階段的表現(xiàn)已經(jīng)開始反應(yīng)相似的特征了。具體而言，

1) 2016年底特朗普超預(yù)期贏得大選引發(fā)市場對于基建投資和財(cái)政擴(kuò)張的強(qiáng)烈預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)處于加息周期，美元和美債利率均短期內(nèi)大幅上沖。10年美債利率從11月初到12月中一個(gè)半月內(nèi)大幅飆升近82個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)也升值6%。不過，進(jìn)入2017年，隨著“特朗普交易”逐漸降溫，美元和美債利率也隨之回落，這一交易也便偃旗息鼓。

2) 2017年底，特朗普稅改正式通過，大規(guī)模減稅帶來的財(cái)政擴(kuò)張效果激發(fā)了新一輪“特朗普交易”，美聯(lián)儲(chǔ)也依然處于加息的緊縮周期中。這一階段，10年美債從2017年12月中到2018年10月初共上行88個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)同期上漲2.3%，直到10月初全球市場進(jìn)入新一輪動(dòng)蕩。

3) 再往前，就要追溯到里根總統(tǒng)時(shí)期的1980年中到1981年末，以及1983年初到1984年中。這兩個(gè)階段同樣也經(jīng)歷了大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張(包括減稅)、以及貨幣政策的緊縮，進(jìn)而帶來美債利率和美元指數(shù)的走強(qiáng)。

圖表9: 與當(dāng)前貨幣預(yù)期中性偏緊、財(cái)政擴(kuò)張類似宏觀背景的歷史階段

美國寬財(cái)政和緊貨幣組合對全球市場和資產(chǎn)可能意味著什么?

那么，如果上述政策組合或者預(yù)期出現(xiàn)，對全球市場和資產(chǎn)可能意味著什么?

在最新一期資產(chǎn)配置月報(bào)《“增長交易”的反噬?》中，我們討論了美國主導(dǎo)的“增長交易”可能引發(fā)的“反噬”效果便與此有關(guān)。

其中的關(guān)鍵在于是美國主導(dǎo)且領(lǐng)先的增長交易、因此美國的增長確定性更高且與其他市場“裂口”擴(kuò)大;政策上對應(yīng)寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨幣組合，資產(chǎn)價(jià)格上反映為美債利率和美元齊升。那么此時(shí)，增長修復(fù)進(jìn)程明顯落在美國后面、且對外部融資和資金流出敏感的新興市場便會(huì)逐漸承受更大壓力。當(dāng)然，這個(gè)過程是漸進(jìn)和由外及內(nèi)的、且從薄弱環(huán)節(jié)開始。

通過梳理歷史上相似階段的市場和資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)政策組合下，一個(gè)普遍的共性都是美元和美債利率多數(shù)共同走強(qiáng)，并伴隨著資金回流美股市場。在此背景下：

1)新興市場匯率普遍回落，新興市場特別是基本面相對薄弱的市場相對跑輸，也體現(xiàn)了我們在上文中提到的美國主導(dǎo)的“增長交易”的反噬效果。

2)大宗商品中，除了黃金明顯下跌外，工業(yè)品和能源普遍都有不錯(cuò)表現(xiàn)，與現(xiàn)階段的情形也基本一致。

3)對于債券資產(chǎn)，在增長向好和政策逐步走向正常化的背景下，債券普遍承壓，但高收益?zhèn)靡嬗诖笞谏唐返谋憩F(xiàn)仍有正收益。

4)美股市場內(nèi)部，平均來看，金融、消費(fèi)、零售和部分周期有較為明顯的超額收益，但防御性板塊通常落后。

從2018年和2016年的經(jīng)驗(yàn)來看，這一趨勢的結(jié)束，通常是新興市場增長快速修復(fù)甚至趕超美國(例如2017年中國供給側(cè)和棚改驅(qū)動(dòng)全球同步修復(fù)與投資周期)而美國增長預(yù)期降溫(2017年初特朗普降息一度降溫)、或者是美國增長交易通過利率不斷抬升也最終也反噬到自身后迫使政策再度進(jìn)入寬松周期(例如2018年末到2019年初)。

圖表12: 寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨組合下，全球主要市場和大類資產(chǎn)表現(xiàn)

圖表13: 寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨組合下，美股市場分板塊表現(xiàn)

圖表7: 寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨組合下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)：原油>美股>大宗商品>美元指數(shù)>國債>新興市場股票>農(nóng)產(chǎn)品>黃金

圖表8: 寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨組合下的美股板塊表現(xiàn)：金融>上中游周期>下游消費(fèi)>防御類

圖表10: 從股票市場資金流向看，該階段新興市場和發(fā)達(dá)歐洲資金流出，美國流入

圖表11: 股票及債券型基金資金流向同樣由發(fā)達(dá)和新興轉(zhuǎn)為美國

（智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景）