海通證券：借鑒過去房市和美股，中國股市正走向低波動

本文來自微信公眾號“股市荀策”。

核心結(jié)論：①過去20年房市波動明顯小于股市源于居民的資產(chǎn)配置力量，目前居民配置正從房市到股市。②美股1980年后的長牛也源于居民資產(chǎn)配置，長牛中有小熊，往往發(fā)生在投資時鐘的滯脹期。③今年投資時鐘處于過熱期，218以來的下跌只是牛市中的回撤，重視智能制造+大眾消費。

股市走向低波動——借鑒過去房市和美股

2月18日以來市場下跌，投資者的信心受到明顯打擊，認(rèn)為今年類似18年的熊市論開始逐漸出現(xiàn)，即便認(rèn)為市場最終走平的中性論，也認(rèn)為調(diào)整還沒到位，以茅指數(shù)為代表的基金重倉股估值仍偏高，吸引力不夠，想等待更低的位置。我們認(rèn)為，等待優(yōu)質(zhì)公司大幅下跌的低股價可能比較難，股市波動的形態(tài)正在發(fā)生變化，股市像過去房市和美股一樣，逐漸走向低波動。

1.居民配置影響資產(chǎn)波動形態(tài)：從房市到股市

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和年齡結(jié)構(gòu)決定居民配置從房到股。眾所周知，我國居民愛買房。在去年的專題報告《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》中我們做過測算，過去二十年我國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯偏向房產(chǎn)。根據(jù)社科院的統(tǒng)計，房產(chǎn)在我國居民資產(chǎn)中的配置比例一直穩(wěn)定在60%附近，固收類(存款、債券等)約為35%，權(quán)益類(股票、偏股型基金等)只有不到5%。但是站在當(dāng)前時點看，我們覺得居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)未來會發(fā)生變化，即未來居民會多配一些權(quán)益資產(chǎn)，少配一些房產(chǎn)，核心原因是前期促使居民超配地產(chǎn)的兩大因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：

一是產(chǎn)業(yè)因素。過去二十年我國是工業(yè)化經(jīng)濟，地產(chǎn)鏈?zhǔn)俏覈?jīng)濟中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)在我國GDP中的占比從改革開放后至2010年平均為45%。工業(yè)企業(yè)的融資方式以銀行信貸為主，因此我國融資結(jié)構(gòu)也明顯偏向間接融資，社融存量中銀行貸款占比長期超過70%，股權(quán)占比不到5%。但是，進(jìn)入2010年之后我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，第二產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比從2010年最高的46%一直下降至2020年的38%，而第三產(chǎn)業(yè)的占比從2012年超越第二產(chǎn)業(yè)后一直上升至2020年的55%。因此我國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從過去的以地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以科技服務(wù)業(yè)為主。參考1980年代美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)驗，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)轉(zhuǎn)為科技服務(wù)業(yè)后，對應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)也會發(fā)生改變，居民的資產(chǎn)配置方向也將順勢從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益。1985年美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比只有35%，2000年這一比例上升到了60%，同期居民資產(chǎn)配置中權(quán)益占比也從24%上升到36%。

二是人口因素。過去我國地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快離不開需求端人口因素的拉動。根據(jù)聯(lián)合國的測算，2000年我國人口的平均年齡為31歲，按照人口年齡周期，25-39歲為住房的剛需人群，因此過去我國居民買房有很大的剛需原因。但是截止到2020年，我國的平均年齡已經(jīng)到了38歲，且聯(lián)合國預(yù)測我國的平均年齡將在2030年達(dá)到42歲，2050年達(dá)到47歲，居民對地產(chǎn)的剛需配置力度將趨勢性下降。從人均住房面積來看，截至2019年我國城鎮(zhèn)居民人均住房面積約39.8平方米，相比于2000年的20平米已經(jīng)大幅提高。相對于海外城市人均住宅面積，根據(jù)加拿大地產(chǎn)公司Point2Homes數(shù)據(jù)，美國為61平方米、德國46平方米、英國和法國42平方米、韓國19.8平方米、日本19.6平方米，我國城鎮(zhèn)人均住宅面積接近中等水平。

過去20年房市長牛的形態(tài)是鋸齒形向上，股市未來也將如此。過去二十年居民重配地產(chǎn)輕配權(quán)益對資產(chǎn)價格的形態(tài)有什么影響?觀察一二手房價和上證綜指過去長期的走勢，可以發(fā)現(xiàn)居民配置力度大的地產(chǎn)是鋸齒形長牛，而配置力量小的股市則大幅波動。具體來看，過去十幾年北、上、深三地一手房房價的年化漲幅分別為15%、12%、11%，二手房則是12%、17%、15%，而萬得全A指數(shù)2005年以來年化漲幅為14%?？雌饋砉墒泻头渴械拈L期收益率都不錯，但是中間的過程完全不同。房市的長牛實際上由小牛熊周期交替組成，2005年至今房市有幾次明顯的回撤，分別在05-06年、08-09年、10-12年、13-15年和17-19年，大概平均3-4年出現(xiàn)一次下跌。整體看，北上深一手房價區(qū)間最大跌幅在5-28%不等，二手房價最大跌幅則在10%左右，相比新房，二手房的成交更為連續(xù)，因此二手房數(shù)據(jù)更可信一些。

股市的長牛相比之下則波動巨大，如05-07年上證綜指翻4倍，隨后07-08年又跌去了七成;從年化角度看，上證綜指在歷次牛市中的年化漲幅平均為110%，熊市平均年化跌幅為53%。長線資金的配置力量從資產(chǎn)的估值也可以看出來，過去十年北上深的租金回報率基本是2%及以下，對應(yīng)50多倍的估值，這一估值很高且非常穩(wěn)定，而全部A股過去十年的PE(TTM)則在11-35倍之間波動，估值不高且波動大。簡而言之，資產(chǎn)中長期配置的資金越多，資產(chǎn)波動的形態(tài)會更為收斂。

2.從交易到配置，股市波動率將下降

借鑒美股，配置時代股市波動率下降。1980年代美股經(jīng)驗顯示，居民在加大對權(quán)益的配置力度后美股的走勢明顯變得更加平緩。1980年代美國居民轉(zhuǎn)配權(quán)益的背后除了前文提到的產(chǎn)業(yè)因素外，另一個因素是制度改革促使居民資金入市：1974 年美國通過《雇員退休收入保障法案》(即 ERISA 法案)，個人退休金賬戶(即 IRAs 計劃)得以誕生。1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠。IRAs 和 401(K)的推出使得美國居民養(yǎng)老金規(guī)模快速上升，1980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱總規(guī)模十年復(fù)合年化增長率在15%以上。大量養(yǎng)老金借道機構(gòu)投資者進(jìn)入股市，因此美股中機構(gòu)投資者的占比在從1980年代的30%快速上升至2000年的60%。最終，這些借道機構(gòu)的配置型資金的入市使得美股波動率明顯下降，拆分美股1980年前后的走勢，我們發(fā)現(xiàn)美股是在1980年代之后才出現(xiàn)的長牛慢牛，1980年以前以道瓊斯指數(shù)刻畫的美股牛市年化漲幅平均為27%，遠(yuǎn)高于1980年后的15%。

借鑒美股的經(jīng)驗，隨著我國居民資金不斷入市及A股邁向機構(gòu)化，A股的波動會逐漸變小。其實最近兩年居民配置型力量進(jìn)入股市已有跡象，我們測算19-20年居民資金入市占股市資金總流入項的比重約為70%，而14-18年這一占比低于50%，居民入市資金量明顯加大。而且這次居民入市主要依靠基金，2019-20年居民入市資金中70%來源于基金，而14-15年這一比例只有15%。居民借道機構(gòu)投資者入市，疊加過去幾年養(yǎng)老金等保險類資金均在提升權(quán)益投資比例，A股中配置型資金的力量在不斷壯大，對應(yīng)過去兩年牛市中滬深300年化漲幅只有30%，比以往的牛市都要溫和許多。

股市長牛由小牛熊交替構(gòu)成，鋸齒形向上。未來A股波動形態(tài)有望收斂，但這并不意味著沒有波動，參考美股，長牛中還是會有小的下跌，背景往往是經(jīng)濟處在滯脹期。以道瓊斯工業(yè)指數(shù)刻畫，1980年后至今美股經(jīng)歷了三輪長牛，分別是1982-2000年、2000-2007年、2009年至今，其中2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年全球金融危機，出現(xiàn)了兩次大熊市。這三次長牛中都經(jīng)歷過幾次10-15%下跌(10%以內(nèi)的技術(shù)性調(diào)整不統(tǒng)計在內(nèi))，即長牛中的小熊市，比如1982年-2000年這輪長牛中道瓊斯指數(shù)經(jīng)歷了四次下跌，分別在1984、1990、1994、1998年，平均跌幅13%;而09年至今的美股長牛中，道指也分別在2010、2015、2018年經(jīng)歷了三次下跌，平均跌幅還是13%。從時間上看，美股長牛中大約每隔4年左右會經(jīng)歷一次下跌，而從宏觀背景看，這些回撤往往發(fā)生在美林投資時鐘中的滯脹期，詳見下圖，比如15-16年美國GDP單季度同比從4.1%下降到1.4%，同期PCE當(dāng)月同比增速從0.1%上升到2%。

借鑒美股可見，大熊市源于危機，長牛中的小熊市源于投資時鐘處于滯脹期。我們在《今年是弱版07年、強版10年——大類資產(chǎn)歷史對比-20210326》中的分析過，我國一輪投資時鐘也差不多4年左右。結(jié)合過去中國房市走勢、美股長牛走勢，未來A股長牛中小熊市，可能4年左右出現(xiàn)一次，背景可能是投資時鐘處于滯脹階段。當(dāng)然，由于A股的投資者結(jié)構(gòu)跟美股還有差距，即機構(gòu)投資者比重偏低，A股的波動性可能大于美股，美股長牛中的小熊市跌幅平均13%，A股恐怕會更大。

3.今年仍可為，重視智能制造

A股目前還沒到小熊階段，今年是弱版07年、強版10年。長期來看，我們認(rèn)為我國的股權(quán)投融資大時代已經(jīng)開啟，A股有望和美股一樣走出一輪10年以上維度的長牛，但3-5年可能就會出現(xiàn)一次長牛中的小熊。從投資時鐘所處階段來分析，我們認(rèn)為今年A股仍處于牛市格局，還沒到小熊階段。投資時鐘顯示今年整體處在流動性邊際收緊+基本面向上+通脹向上的過熱期，04年以來過熱期一共出現(xiàn)過三次，分別在07、10和16-17年。對比歷史，我們認(rèn)為今年基本面弱于07年，因為07年全年A股凈利累計同比增速約為50%，今年我們預(yù)計增速為15-20%，ROE的高點在21Q4-22Q1;但政策面優(yōu)于10年，因為10年央行接連多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而今年宏觀流動性我們預(yù)計只是溫和收緊。

回顧這兩次股市表現(xiàn)，2007年滬深300和上證指數(shù)全面上漲，2010年滬深300指數(shù)寬幅震蕩，中小板指繼續(xù)上漲創(chuàng)新高，今年市場表現(xiàn)可能不如07年，但好于10年。2019年以來的牛市還未走完，我們認(rèn)為今年主要指數(shù)中樞有望繼續(xù)抬升。2月18日以來的調(diào)整我們認(rèn)為只是本輪牛市運行中的一次回撤，在《理性看待牛市回撤-20210314》中我們統(tǒng)計過，歷史上滬深300指數(shù)最大跌幅15%左右且持續(xù)超過10個交易日的回撤在每輪牛市中會出現(xiàn)3-4次，19年以來本輪牛市的第一次回撤在19年4-8月，第二次是去年1-3月。2月18日以來的下跌我們定性為本輪牛市中的第三次回撤，類似07Q1和14Q4，是牛市中后期的調(diào)整，盤面特點是冰火兩重天，即基金重倉股跌、冷門股漲，實現(xiàn)市場結(jié)構(gòu)和風(fēng)格的再平衡，為后續(xù)上漲蓄勢，詳見《今年與18年的不同-20210328》、《調(diào)整會引發(fā)風(fēng)格轉(zhuǎn)變嗎?-20210321》。

重視智能制造。2月18日以來市場進(jìn)入調(diào)整，基金重倉股大跌、中證1000表現(xiàn)相對更好，未來市場風(fēng)格會因這次調(diào)整而改變嗎?在《調(diào)整會引發(fā)風(fēng)格轉(zhuǎn)變嗎?-20210321》中我們分析過，這次市場下跌類似07Q1、14Q4，屬于牛市中后期的回撤。借鑒歷史，這個階段市場風(fēng)格雖然短期搖擺，但在調(diào)整結(jié)束后前期風(fēng)格還會延續(xù)。

展望未來，本輪調(diào)整結(jié)束、市場未來創(chuàng)新高時，什么行業(yè)相對會更強?在《借鑒12-15年看本輪成長股演繹-20210318》中我們指出，過去牛市中每一年領(lǐng)漲行業(yè)都在變化，如12-15年成長股牛市中電子、傳媒、計算機三個行業(yè)依次表現(xiàn)。本輪牛市19-20年科技領(lǐng)域的機會主要體現(xiàn)在半導(dǎo)體、芯片、光伏、電動車電池領(lǐng)域，展望21年，科技將進(jìn)一步與制造業(yè)融合，即智能制造，如新能源改造生產(chǎn)端(汽車智能化、光伏)、5G改造生產(chǎn)端(云計算、人工智能、消費電子)等有望成為領(lǐng)漲行業(yè)，詳見《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》。

從政策層面看，強化國家戰(zhàn)略科技力量是2021年頭號任務(wù)，3月13日發(fā)布的《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》正文中開篇第二篇即是與科技創(chuàng)新相關(guān)的“堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢”，第三篇則是與高端制造與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系鞏固壯大實體經(jīng)濟根基”。

制造強國是實體經(jīng)濟的根基，當(dāng)前我國正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，最終將通過科技賦能制造，實現(xiàn)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。截至2021/04/05，我們測算各大類板塊中科技股年報業(yè)績最為亮眼，科技20年全年/20Q3歸母凈利潤累計同比增速分別為25%/-2%，消費為21%/18%，制造為15%/11%，能原材料為15%/11%，金融地產(chǎn)為0/-7%。

此外，關(guān)注大眾消費?；仡?8年金融危機歷史經(jīng)驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，汽車等高端消費增速先回升，之后糧油、食品、飲料等大眾消費增速崛起。2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼，預(yù)計21年乳制品、餐飲等大眾消費需求或?qū)⒋笤觥＝衲辍皟蓵睆娬{(diào)堅持?jǐn)U大內(nèi)需，十四五規(guī)劃正文再次強調(diào)加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，未來消費品牌化、服務(wù)化趨勢將更加明顯。此外，隨著收入水平的增加和健康意識的提升，預(yù)計?？漆t(yī)院、高端醫(yī)療器械、醫(yī)療美容、養(yǎng)生保健等醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域需求也有望提升。

風(fēng)險提示：投資時鐘進(jìn)入滯脹期，盈利、情緒指標(biāo)見頂。

（智通財經(jīng)編輯：玉景）