浙商證券：拜登一攬子計(jì)劃2021財(cái)年難落地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹以及資產(chǎn)價(jià)格或維持當(dāng)前節(jié)奏

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”。

報(bào)告導(dǎo)讀/核心觀點(diǎn)

拜登提出基建方案并通過(guò)加稅提供融資支持，總規(guī)模均位于2萬(wàn)億美元附近。后續(xù)可能繼續(xù)推出富人征稅方案為個(gè)人福利支出融資。一攬子計(jì)劃2021財(cái)年落地較難，難改全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹以及資產(chǎn)價(jià)格節(jié)奏。

拜登提出《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》基建方案，規(guī)模共計(jì)2.3萬(wàn)億美元

拜登公布《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》基建方案，合計(jì)規(guī)模約2.3萬(wàn)億美元，計(jì)劃分8年投資完成，平均每年投資規(guī)模僅3000億美元。共5項(xiàng)核心措施：一是投入6210億美元改善路橋等基礎(chǔ)設(shè)施。二是投入3600億美元改造寬帶網(wǎng)絡(luò)、水凈化設(shè)施和電網(wǎng)升級(jí)。三是投入3130億對(duì)學(xué)校、住房等生活基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行改造。四是投入4000億美元進(jìn)行護(hù)理設(shè)施以及社區(qū)服務(wù)改造。五是投入5800億增強(qiáng)美國(guó)在科技制造領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力。

基建將由2萬(wàn)億加稅方案提供資金支持，預(yù)計(jì)基建和加稅2021財(cái)年較難落地

拜登提出將對(duì)企業(yè)加稅為基建提供融資支持，加稅預(yù)計(jì)會(huì)在未來(lái)15年為美國(guó)財(cái)政帶來(lái)超過(guò)2萬(wàn)億的增收規(guī)模，與基建投資規(guī)模基本保持一致，已公布的核心措施主要有以下三項(xiàng)：一是將企業(yè)所得稅由21%上調(diào)至28%;二是將企業(yè)海外收入的稅率由10.5%提升至21%;三是對(duì)大企業(yè)的賬面收入設(shè)置15%的最低稅率，防止企業(yè)通過(guò)避稅手段逃稅;四是取消能源行業(yè)稅收優(yōu)惠。加稅作為基建融資方案大概率需通過(guò)財(cái)政調(diào)解在2022財(cái)年推進(jìn)，則基建同樣需2022財(cái)年方可落地。

企業(yè)加稅為基建融資，未來(lái)將繼續(xù)推出富人征稅方案為《美國(guó)家庭計(jì)劃》融資

拜登將在未來(lái)繼續(xù)推出《美國(guó)家庭計(jì)劃》，預(yù)計(jì)將側(cè)重于在教育和兒童護(hù)理等領(lǐng)域加大支出規(guī)模。該部分將通過(guò)個(gè)人所得稅改革為其提供融資支持，主要側(cè)重于對(duì)富人進(jìn)行征稅。至此，拜登任期內(nèi)的財(cái)政規(guī)劃已基本明晰。拜登將其加稅方案分為企業(yè)加稅與個(gè)人加稅，其中企業(yè)加稅將為基建方案提供資金支持，個(gè)人加稅將為教育和兒童福利計(jì)劃提供資金支持。除企業(yè)征稅外，個(gè)人征稅規(guī)模預(yù)計(jì)也將在1萬(wàn)億美元以上。二者可能于2022財(cái)年打包闖關(guān)。

基建計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期作用偏正面，不影響全年通脹節(jié)奏

從財(cái)政收支規(guī)模來(lái)看，加稅和基建方案對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用偏中性，但《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》有利于彌補(bǔ)基建缺口并提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。整體來(lái)看，我們認(rèn)為其對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期作用偏正面。鑒于加稅和基建方案的作用周期較長(zhǎng)，短期來(lái)看對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限。此外，基建計(jì)劃不影響我們對(duì)美國(guó)全年通脹節(jié)奏的判斷。主要原因是基建方案最早需今年10月才可能進(jìn)入立法流程，實(shí)際落地推進(jìn)大概率需2022年，美國(guó)的基建在開(kāi)展前還需經(jīng)濟(jì)環(huán)保審查等行政審批流程，因此這一基建方案不影響全年通脹節(jié)奏，美國(guó)全年CPI通脹高點(diǎn)預(yù)計(jì)仍將在二季度出現(xiàn)。

基建計(jì)劃不改美債收益率將于2季度觸及全年高點(diǎn)的節(jié)奏

伴隨我們預(yù)測(cè)Taper二季度落地預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)速率于二季度見(jiàn)頂，下半年起美債收益率上行的動(dòng)力將明顯衰竭。疊加美聯(lián)儲(chǔ)潛在的利率控制措施，我們預(yù)計(jì)三季度起美債收益率將趨于回落。拜登財(cái)政刺激方案今年并不影響這一趨勢(shì)。預(yù)計(jì)國(guó)債收益率會(huì)在方案出臺(tái)后率先定價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在拉動(dòng)預(yù)期，2022年落地推進(jìn)后根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況動(dòng)態(tài)調(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能出于金融環(huán)境和財(cái)政壓力考慮對(duì)利率進(jìn)行干預(yù)

從金融環(huán)境考慮，此前美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展扭曲操作主要出于該考慮，鑒于2年期國(guó)債收益率主要錨定聯(lián)邦政策利率，在美聯(lián)儲(chǔ)今年不加息的情況下難以顯著躍升，如10年期國(guó)債收益率在上半年升至2.2%至2.3%以后期限利差將走擴(kuò)至2%以上，處于歷史較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)可能出于金融條件考慮對(duì)其進(jìn)行干預(yù)。

從財(cái)政壓力考慮，國(guó)債利率持續(xù)上行疊加政府債務(wù)杠桿率大幅提升會(huì)增加政府部門(mén)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，CBO近期發(fā)布的債務(wù)壓力測(cè)算明顯低估付息壓力，主要源于對(duì)利率上行和政府杠桿率提升幅度的低估。僅可借鑒CBO的測(cè)算結(jié)果，但不可因此低估國(guó)債收益率上行對(duì)政府債務(wù)成本的永久性壓力。2021年美國(guó)可流通債務(wù)中約有35%將面臨到期續(xù)借，是2010年以來(lái)續(xù)借壓力最高的一年。此外，出于債務(wù)久期管理考慮，預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政部債務(wù)平均久期將逐漸向70個(gè)月回歸，發(fā)行5年期以上債券的比例將明顯提升。在此背景下，5年期以上債券收益率快速上升疊加明顯提升的債務(wù)續(xù)借壓力將結(jié)構(gòu)性加劇財(cái)政部的債務(wù)付息壓力。尤其是債務(wù)杠桿率超過(guò)100%后，收益率上行對(duì)付息的壓力將通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)被放大。為此，美聯(lián)儲(chǔ)同樣可能借扭曲操作適當(dāng)緩解財(cái)政部的債務(wù)壓力。

基建對(duì)美股影響有限，短期強(qiáng)美元弱黃金但難改全年節(jié)奏

從近期表現(xiàn)看，美股已基本計(jì)價(jià)基建和加征公司稅的短期影響，拜登公布計(jì)劃后美國(guó)市場(chǎng)整體反應(yīng)較為平淡，但仍需進(jìn)一步觀測(cè)拜登對(duì)個(gè)人的加稅計(jì)劃出臺(tái)后對(duì)美股的沖擊。美股方面，我們繼續(xù)維持此前觀點(diǎn)，納斯達(dá)克可能在二季度繼續(xù)小幅回調(diào)，回調(diào)幅度在10%以?xún)?nèi)，道瓊斯將有明顯的相對(duì)收益。美元方面，繼續(xù)維持全年90為中樞，前高后低，下半年震蕩下行的判斷，年內(nèi)運(yùn)行區(qū)間上限可能為92-93，區(qū)間下限可能為87-88，拜登基建計(jì)劃難改全年美元節(jié)奏。黃金方面，未來(lái)美債收益率上行空間主要源自實(shí)際收益率。如果實(shí)際收益率如我們預(yù)期回升至0%以上，將為10年期美債貢獻(xiàn)約70BP上行空間，金價(jià)作為與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)將在上半年持續(xù)承壓;白銀受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期將有相對(duì)較強(qiáng)表現(xiàn)，金銀比價(jià)將在上半年持續(xù)下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)財(cái)政刺激力度超預(yù)期加大帶動(dòng)通脹超預(yù)期;疫苗注射進(jìn)度不及預(yù)期導(dǎo)致寬松周期延長(zhǎng)。

目 / 錄

正 文

預(yù)計(jì)拜登基建方案將于2022財(cái)年伴隨加稅共同落地

拜登提出《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》基建方案，規(guī)模共計(jì)2.3萬(wàn)億美元

拜登于4月1日公布名為《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》的基建方案，本輪基建方案合計(jì)規(guī)模約2.3萬(wàn)億美元，計(jì)劃分8年投資完成，平均每年投資規(guī)模僅3000億美元。共分為以下5項(xiàng)核心措施

一是投入6210億美元改善基礎(chǔ)設(shè)施，其中核心措施如下：1150億美元用于對(duì)橋梁、公路、鐵路和街道進(jìn)行現(xiàn)代化改造;850億美元用于對(duì)公共交通設(shè)施進(jìn)行現(xiàn)代化改造，美國(guó)當(dāng)前24000輛公交汽車(chē)、5000輛有軌電車(chē)、200個(gè)車(chē)站以及數(shù)千英里的交通軌道有維修需求;投資800億美元進(jìn)行鐵路網(wǎng)絡(luò)改造;投資1740億美元用于新能源汽車(chē)市場(chǎng)，在2030年建立50萬(wàn)個(gè)充電樁并替換50000輛柴油車(chē);250億美元用于機(jī)場(chǎng)設(shè)施改善;170億美元用于港口設(shè)施改善。

二是投入3600億美元用于改造寬帶網(wǎng)絡(luò)、水凈化設(shè)施和電網(wǎng)升級(jí)。其中1000億美元用于寬帶、1100億用于水設(shè)施，1000億用于老舊電網(wǎng)的綠色改造，以實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)在2035年實(shí)現(xiàn)無(wú)碳發(fā)電。此外，還將撥款500億美元改造基礎(chǔ)設(shè)施以應(yīng)對(duì)極端天氣變化。

三是投入3130億對(duì)學(xué)校、住房等生活基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行改造。其中投資2130億美元，對(duì)老舊小區(qū)進(jìn)行翻新改造，此外還將為中低收入者建造50萬(wàn)套經(jīng)濟(jì)適用房;投資1000億美元對(duì)學(xué)校進(jìn)行綠色改造。

四是投入4000億美元進(jìn)行護(hù)理設(shè)施以及社區(qū)服務(wù)改造，用于加強(qiáng)老年人和殘障人士保障;

五是投入5800億增強(qiáng)美國(guó)在科技和制造領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。其中，1800億美元鼓勵(lì)企業(yè)增加在關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)投入;3000億元用于加強(qiáng)制造業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的投資;此外還將撥款1000億用于對(duì)居民進(jìn)行就業(yè)培訓(xùn)。

基建將由加稅提供資金支持，2021財(cái)年較難落地

為了給基建計(jì)劃提供融資支持，拜登提出將對(duì)公司稅法進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)前措施預(yù)計(jì)會(huì)在未來(lái)15年為美國(guó)財(cái)政帶來(lái)超過(guò)2萬(wàn)億的增收規(guī)模，與基建投資規(guī)模基本保持一致，已公布的核心措施主要有以下三項(xiàng)(具體規(guī)模測(cè)算詳見(jiàn)下文圖表)：一是將企業(yè)所得稅由21%上調(diào)至28%;二是將企業(yè)海外收入的稅率由10.5%提升至21%;三是對(duì)大企業(yè)的賬面收入設(shè)置15%的最低稅率，防止企業(yè)通過(guò)避稅手段逃稅;四是取消能源行業(yè)的稅收優(yōu)惠。

我們?cè)缭?020年的報(bào)告《拜登基本確認(rèn)勝選的影響幾何》中便已指出：“美國(guó)基建推進(jìn)的核心仍然是資金來(lái)源問(wèn)題，因此需要加稅作為前置方案”，加稅和基建大概率將以組合拳的形式落地。此后我們?cè)俣扔?021年1月發(fā)布的《拜登上任初期將如何踐行財(cái)政承諾》中指出2021-2022年美國(guó)財(cái)政領(lǐng)域的政策節(jié)奏為：1.9萬(wàn)億美元的《美國(guó)救援計(jì)劃》通過(guò)財(cái)政調(diào)解的方式推進(jìn)?；ǚ桨冈?021年暫不實(shí)質(zhì)推進(jìn)，留待2022年以財(cái)政調(diào)解的形式立法并配合加稅或赤字貨幣化等方式作為資金配合手段。目前來(lái)看，對(duì)于1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案的判斷已落地兌現(xiàn)，對(duì)于后續(xù)政策我們?nèi)匀痪S持此前判斷，基建方案在2021財(cái)年較難落地，大概率需等到2022財(cái)年配合加稅政策以組合拳的形式落地。主要原因如下：

一是加稅和基建大概率需綁定推進(jìn)，拜登當(dāng)前的政策思路已映證我們此前的判斷。拜登自身的政策理念不主張過(guò)度推進(jìn)赤字貨幣化，其曾在2020年民主黨全國(guó)代表大會(huì)的政策綱領(lǐng)中提出“上任后將扭轉(zhuǎn)美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過(guò)度金融化的局面”。雖然耶倫近日在國(guó)會(huì)提出“美國(guó)政府應(yīng)該把握當(dāng)前的低利率窗口加大財(cái)政籌資力度”，“研究增發(fā)美國(guó)50年國(guó)債”等鴿派言論，但仍然明確“必須讓聯(lián)邦預(yù)算處于可持續(xù)道路，長(zhǎng)期的財(cái)政赤字路徑值得擔(dān)憂(yōu)也必須解決”。在此背景下，我們認(rèn)為未來(lái)美國(guó)基建完全通過(guò)赤字貨幣化來(lái)解決的可能性較小，需由加稅以及赤字貨幣化共同配合提供資金，以保障美國(guó)財(cái)政運(yùn)行的長(zhǎng)期可持續(xù)性。

二是加稅方案大概率需通過(guò)財(cái)政調(diào)解在2022財(cái)年推進(jìn)。預(yù)計(jì)本輪加稅方案的本質(zhì)是將特朗普2017年的減稅方案進(jìn)行回撤(例如特朗普將年收入51.8萬(wàn)以上的個(gè)人和年收入62.2萬(wàn)以上的夫妻的所得稅率由39.6%下調(diào)至37%，拜登將把稅率恢復(fù)至39.6%)，此外還根據(jù)拜登的政策理念對(duì)部分稅收政策進(jìn)行了調(diào)整(例如將特朗普由35%降至21%的企業(yè)所得稅加回至28%;將企業(yè)海外收入10.5%的稅率翻倍至21%)，加稅規(guī)模大于特朗普此前的減稅規(guī)模。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室和稅務(wù)協(xié)會(huì)的估計(jì)，特朗普的減稅方案在2018-2027年間將減少聯(lián)邦財(cái)政收入1.65萬(wàn)億美元(如果考慮隨之產(chǎn)生的醫(yī)保支出變化，對(duì)赤字的影響共計(jì)1.45萬(wàn)億美元)，方案規(guī)模小于拜登的加稅方案。在此背景下，主張市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與減稅的共和黨大概率將對(duì)這一稅改方案進(jìn)行反對(duì)，麥康奈爾也已對(duì)加稅方案提出了反對(duì)意見(jiàn)，為此民主黨仍需通過(guò)財(cái)政調(diào)解的方式推進(jìn)稅改方案(詳細(xì)請(qǐng)參考我們前期報(bào)告《拜登上任初期將如何踐行財(cái)政承諾》)。鑒于財(cái)政調(diào)解一個(gè)財(cái)年僅可使用一次，2021財(cái)年已用于1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激方案立法，因此最早需等到2022年方可推進(jìn)，對(duì)應(yīng)基建方案最早需2022財(cái)年方可落地。

未來(lái)將繼續(xù)推出富人征稅方案為《美國(guó)家庭計(jì)劃》融資

除基建計(jì)劃和公司稅外，拜登還表示將在未來(lái)繼續(xù)推出《美國(guó)家庭計(jì)劃》，預(yù)計(jì)將側(cè)重于在教育和兒童護(hù)理等領(lǐng)域加大支出規(guī)模。該部分將通過(guò)個(gè)人所得稅改革為其提供融資支持，主要側(cè)重于對(duì)富人進(jìn)行征稅。

至此，拜登任期內(nèi)的財(cái)政規(guī)劃已基本明晰。拜登將其加稅方案分為企業(yè)加稅與個(gè)人加稅，其中企業(yè)加稅將為基建方案提供資金支持，個(gè)人加稅將為教育和兒童福利計(jì)劃提供資金支持。鑒于拜登的個(gè)人加稅計(jì)劃尚未推出，我們以此前公布的加稅計(jì)劃條款大致測(cè)算其財(cái)政征收規(guī)模。

根據(jù)此前已披露的基建和加稅計(jì)劃以及美國(guó)多家稅務(wù)機(jī)構(gòu)的測(cè)算均值，拜登針對(duì)企業(yè)和個(gè)人的增稅計(jì)劃將在未來(lái)10年為美國(guó)政府增加約3.5萬(wàn)億美元的財(cái)政收入來(lái)源，平均每年增收約3500億美元，可以有效為基建方案以及相關(guān)福利支出提供財(cái)政支持。除企業(yè)征稅外，個(gè)人征稅規(guī)模預(yù)計(jì)也將在1萬(wàn)億美元以上。

2021年美國(guó)財(cái)政紅利巔峰已過(guò)，剩余紅利預(yù)計(jì)以到期補(bǔ)丁為主

綜上，拜登的系列計(jì)劃最早需等至2021年10月方可啟動(dòng)立法流程，實(shí)際落地可能需2022年。在此背景下，二季度將是2021年美國(guó)財(cái)政刺激紅利的集中釋放期，下半年起財(cái)政紅利將逐漸退潮。本輪財(cái)政刺激方案中的最核心措施是居民一次性現(xiàn)金發(fā)放，額度共計(jì)4120億美元，目前已撥付3250億美元，撥付比例約79%，剩余近1000億資金規(guī)模預(yù)計(jì)將于4月陸續(xù)撥付到位。此外，失業(yè)救濟(jì)金、地方政府補(bǔ)助、疫苗注射以及核酸檢測(cè)撥款、學(xué)校復(fù)學(xué)撥款等政策將根據(jù)實(shí)際需要陸續(xù)劃轉(zhuǎn)到用款賬戶(hù)。

《美國(guó)救援計(jì)劃》中的部分措施將于年內(nèi)到期，后續(xù)財(cái)政部可能視實(shí)際需要對(duì)部分政策進(jìn)行續(xù)作，2021財(cái)年內(nèi)財(cái)政的剩余紅利以到期補(bǔ)丁為主。例如房租補(bǔ)貼以及房屋免驅(qū)逐政策將于9月30日到期，該項(xiàng)政策續(xù)作的可能性較大。此外，失業(yè)救金提額政策將于9月6日到期，根據(jù)美國(guó)當(dāng)前疫苗注射進(jìn)度，9月份美國(guó)大概率已實(shí)現(xiàn)群體免疫，該項(xiàng)政策可能到期不再續(xù)作。

基建計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期作用偏正面，不影響全年通脹節(jié)奏

整體來(lái)看，拜登的一攬子方案是加稅和基建的組合拳，加稅規(guī)模和基建規(guī)?；酒ヅ洌L(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能偏正面。主要原因在于基建方案可以有效彌補(bǔ)美國(guó)當(dāng)前的基建缺口并提高潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。美國(guó)當(dāng)前存在較大的基建缺口，自1980年以來(lái)美國(guó)土木工程師協(xié)會(huì)(ASCE)定期就美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施狀況編制“報(bào)告卡”，其最新的2017年報(bào)告將美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)級(jí)為“D+”，意味著基建設(shè)施“嚴(yán)重惡化”，正在對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的拖累作用。根據(jù)ASCE估計(jì)，2025年美國(guó)“基礎(chǔ)設(shè)施缺口”將超過(guò)1萬(wàn)億美元，如果持續(xù)無(wú)法改善基建投資將導(dǎo)致近4萬(wàn)億美元的潛在GDP損失。從財(cái)政收支規(guī)模來(lái)看，加稅和基建方案對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用偏中性，但《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》有利于彌補(bǔ)基建缺口并提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。整體來(lái)看，我們認(rèn)為其對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期作用偏正面。鑒于加稅和基建方案的作用周期較長(zhǎng)，短期來(lái)看對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限。

此外，這一基建計(jì)劃不影響我們對(duì)美國(guó)全年通脹節(jié)奏的判斷。主要原因如上文所述，拜登的基建方案最早需今年10月才可能進(jìn)入立法流程，實(shí)際落地推進(jìn)大概率需2022年，美國(guó)的基建在開(kāi)展前還需經(jīng)濟(jì)環(huán)保審查等行政審批流程，因此這一基建方案不影響全年通脹節(jié)奏，美國(guó)全年CPI通脹高點(diǎn)預(yù)計(jì)仍將在二季度出現(xiàn)。

基建計(jì)劃不改美債收益率將于2季度觸及全年高點(diǎn)的節(jié)奏

受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和Taper預(yù)期驅(qū)動(dòng)，10年期美債收益率2021年至今已上升約80BP。我們?cè)谇捌趫?bào)告中《哪些因素還會(huì)推升美債收益率上行》指出，10年期美債收益率將在上半年觸及年內(nèi)高點(diǎn)，高點(diǎn)范圍預(yù)計(jì)為2.2%-2.3%區(qū)間，報(bào)告發(fā)布后美債收益率已累計(jì)上行30BP。整體來(lái)看，我們認(rèn)為拜登的基建方案不會(huì)改變我們對(duì)于全年美債收益率節(jié)奏的判斷。我們?cè)赋?，?qū)動(dòng)美債收益率快速上行并在2季度見(jiàn)頂?shù)暮诵倪壿嬘幸韵聝身?xiàng)：

一是從政策面看，美聯(lián)儲(chǔ)縮量寬松的時(shí)間點(diǎn)可能超市場(chǎng)主流預(yù)期提前至2季度，這一風(fēng)險(xiǎn)將被投資者逐步計(jì)價(jià)并推動(dòng)美債收益率上行。3月25日，鮑威爾對(duì)于縮量寬松的表述自1月以來(lái)首次出現(xiàn)調(diào)整，聲稱(chēng)“伴隨經(jīng)濟(jì)目標(biāo)逐漸朝著理想的方向明顯改善，美聯(lián)儲(chǔ)將逐步縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)?！?。雖然整體政策基調(diào)未變，但是措施態(tài)度轉(zhuǎn)向積極，我們認(rèn)為可以將其認(rèn)定為鮑威爾與市場(chǎng)的“提前溝通”，這也進(jìn)一步映證我們對(duì)于Taper時(shí)間點(diǎn)可能超預(yù)期提前的判斷。參照2013年美債收益率走勢(shì)，本輪收益率上行可能需伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向預(yù)期在2季度落地后“利空出盡”方能到達(dá)拐點(diǎn)。以2013年5月為例，伯南克首次在公開(kāi)演講中提及可能逐漸縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)步伐(縮量寬松以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Taper”)，受量化寬松退出預(yù)期影響，美債收益率開(kāi)始迅速上行;2013年6月，伯南克再次重申Taper，美債收益率持續(xù)上行，本輪上行一直持續(xù)至2013年12月，期間上行幅度約130BP，此后利率拐頭向下。利率上行拐點(diǎn)與下行拐點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)Taper的預(yù)期指引與實(shí)際落地時(shí)間點(diǎn)。

二是從基本面看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將受益于疫苗注射的穩(wěn)步推進(jìn)快速修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期疊加拜登加碼財(cái)政刺激帶來(lái)的增量美債供給將在上半年加速推升10年期國(guó)債收益率上行。根據(jù)美國(guó)疫苗注射進(jìn)度，二季度末美國(guó)將基本實(shí)現(xiàn)群體免疫，下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)運(yùn)行軌道后經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率走平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)美債收益率的推動(dòng)作用將逐漸趨弱。

綜上，上半年推動(dòng)美債收益率上行的動(dòng)力將在Q3起衰竭，而拜登的財(cái)政刺激方案并不影響這一趨勢(shì)。如上文所述，拜登的“加稅+基建”組合拳最早需今年10月才可能進(jìn)入立法流程，實(shí)際落地推進(jìn)大概率需2022年?；凇凹佣?基建”組合拳整體對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響偏正面，預(yù)計(jì)國(guó)債收益率會(huì)在方案出臺(tái)后率先定價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在拉動(dòng)預(yù)期，落地推進(jìn)后根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，后者的作用區(qū)間可能主要集中于2022年及以后。綜合來(lái)看，基建方案不影響2021年美債收益率運(yùn)行節(jié)奏。伴隨Taper于二季度落地以及經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)速率于二季度見(jiàn)頂，下半年起美債收益率上行的動(dòng)力將明顯衰竭。疊加美聯(lián)儲(chǔ)潛在的利率控制措施，我們預(yù)計(jì)三季度起美債收益率將趨于回落。

美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能動(dòng)用扭曲操作等方式對(duì)利率進(jìn)行干預(yù)

出于金融環(huán)境考慮可能采取扭曲操作

此前美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展扭曲操作主要是出于金融環(huán)境考慮，這也符合美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)扭曲操作政策目標(biāo)的闡述：“通過(guò)扭曲操作壓降長(zhǎng)端利率從而為金融市場(chǎng)創(chuàng)造寬松的環(huán)境并為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供額外的支持。”當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍認(rèn)為債券收益率上行反映的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。但也有部分官員指出，雖然當(dāng)前收益率水平并無(wú)不妥，但如果收益率曲線(xiàn)持續(xù)變得陡峭并影響金融環(huán)境可能觸發(fā)聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)。如舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利(票委)曾發(fā)聲“如果收益率曲線(xiàn)過(guò)于陡峭且超出聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的合理范圍，美聯(lián)儲(chǔ)可能改變債券購(gòu)買(mǎi)久期以壓低長(zhǎng)端收益率”。聯(lián)儲(chǔ)委員布雷納德(票委)同樣認(rèn)為“收緊的金融條件將引起聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注”。

我們此前曾多次指出，從數(shù)量環(huán)境來(lái)看，今年美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需過(guò)于寬松，財(cái)政淤積的釋放為美國(guó)市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性。截至3月24日，財(cái)政存款釋放流動(dòng)性規(guī)模共計(jì)5816億美元，遠(yuǎn)大于美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表帶來(lái)的3571億美元的流動(dòng)性增量。為此Taper實(shí)際落地的時(shí)間點(diǎn)可能超市場(chǎng)預(yù)期提前至2季度。從價(jià)格環(huán)境來(lái)看，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和Taper預(yù)期影響，10年期美債收益率2021年至今已上升約80BP，10年期與2年期期限利差已走擴(kuò)至1.3%。

鑒于2年期國(guó)債收益率主要錨定聯(lián)邦政策利率，在美聯(lián)儲(chǔ)今年不加息的情況下難以顯著躍升，10年期國(guó)債收益率快速攀升后期限利差已迅速走闊。10年期國(guó)債收益率在上半年升至2.2%至2.3%以后期限利差將走擴(kuò)至2%以上，處于歷史較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)可能出于金融條件考慮對(duì)其進(jìn)行干預(yù)(2011年9月開(kāi)展扭曲操作時(shí)期限利差水平為1.67%)。

出于財(cái)政部債務(wù)壓力考慮可能采取扭曲操作

從債務(wù)成本考慮，國(guó)債利率持續(xù)上行疊加政府債務(wù)杠桿率大幅提升會(huì)顯著增加政府部門(mén)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。根據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(以下簡(jiǎn)稱(chēng)CBO)發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告，未來(lái)5年美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力將持續(xù)下行，債務(wù)利息在GDP中的占比將持續(xù)走低，主要原因是此前發(fā)行的高息長(zhǎng)期債務(wù)逐漸到期被新發(fā)行的短期債務(wù)替代所致。我們認(rèn)為CBO的這一測(cè)算結(jié)果不適用于當(dāng)前現(xiàn)狀，主要原因是CBO測(cè)算框架中的兩項(xiàng)核心基本假設(shè)已經(jīng)不再成立。

一是該項(xiàng)測(cè)算基于美國(guó)國(guó)債收益率線(xiàn)性溫和上升的假設(shè)，當(dāng)前已被證偽。在CBO的測(cè)算內(nèi)，10年期國(guó)債收益率將在未來(lái)10年勻速升至3.3%(2031年利率水平)，平均每年利率上升幅度僅為0.23%，而這一假設(shè)顯著低估了國(guó)債收益率的上行速度，截至報(bào)告日10年期國(guó)債收益率已升至1.74%，逼近CBO測(cè)算的2024年水平;基于我們對(duì)于10年期國(guó)債上半年攀升至2.2%-2.3%區(qū)間的判斷，將超過(guò)CBO測(cè)算的2025年水平。在此情況下，CBO對(duì)于債務(wù)利息負(fù)擔(dān)的假設(shè)將出現(xiàn)失真。

二是該項(xiàng)測(cè)算顯著低估了美國(guó)政府部門(mén)債務(wù)杠桿率的攀升速度。需要說(shuō)明的是，CBO在測(cè)算過(guò)程中使用的政府部門(mén)債務(wù)杠桿率計(jì)算口徑為：居民部門(mén)持有的政府債務(wù)/GDP，這一計(jì)算口徑的結(jié)果低于廣義政府部門(mén)杠桿率。為保持口徑可比，本文下指的政府杠桿率計(jì)算口徑與CBO保持一致。在CBO的測(cè)算內(nèi)，2021年的杠桿率估計(jì)數(shù)僅為95.6%(實(shí)際數(shù)據(jù)為102.3%)，2030年杠桿率估計(jì)僅101.7%，我們認(rèn)為這一假設(shè)嚴(yán)重低估了債務(wù)杠桿率的實(shí)際增速。根據(jù)CBO自身于2月更新的測(cè)算，2021年年末公眾部門(mén)持有的債務(wù)規(guī)模約為22.5萬(wàn)億美元，對(duì)應(yīng)政府債務(wù)杠桿率為102.3%，如果考慮拜登新增1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激的影響，杠桿率可能升至105%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其自身測(cè)算中的假設(shè)規(guī)模。

在此情況下，我們認(rèn)為僅可借鑒CBO的測(cè)算結(jié)果，但不可因此低估國(guó)債收益率上行對(duì)政府債務(wù)成本的永久性壓力。2021年，美國(guó)可流通債務(wù)中約有35%將面臨到期續(xù)借，是2010年以來(lái)續(xù)借壓力最高的一年。在今年美聯(lián)儲(chǔ)新發(fā)行的國(guó)債中，預(yù)計(jì)5年期以上的國(guó)債占比將顯著提升。主要原因在于：2014年至今財(cái)政部的平均債務(wù)久期穩(wěn)定在70個(gè)月附近，說(shuō)明70個(gè)月可能是財(cái)政部債務(wù)管理的目標(biāo)期限。2020年臨時(shí)性發(fā)行的大量短債嚴(yán)重拉低了財(cái)政部的平均債務(wù)久期，根據(jù)財(cái)政部的債務(wù)管理要求，預(yù)計(jì)債務(wù)平均久期將逐漸向70個(gè)月回歸，發(fā)行5年期以上債券的比例將明顯提升。

在此背景下，5年期以上債券收益率的快速上升(2021年以來(lái)，7、10、20、30年國(guó)債收益率分別上行74BP、80BP、84BP、73BP)疊加明顯提升的債務(wù)續(xù)借壓力可能結(jié)構(gòu)性加劇財(cái)政部的債務(wù)付息壓力。尤其是在債務(wù)杠桿率超過(guò)100%后，債券收益率對(duì)GDP的壓力將通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)被放大。為此，美聯(lián)儲(chǔ)同樣可能借扭曲操作適當(dāng)緩解財(cái)政部的債務(wù)壓力。

基建對(duì)美股影響有限，短期強(qiáng)美元弱黃金但難改全年節(jié)奏

從近期表現(xiàn)看，美股已基本計(jì)價(jià)基建和加征公司稅的短期影響，拜登公布計(jì)劃后美國(guó)市場(chǎng)整體反應(yīng)較為平淡，但仍需進(jìn)一步觀測(cè)拜登對(duì)個(gè)人的加稅計(jì)劃出臺(tái)后對(duì)美股的沖擊。美股方面，我們繼續(xù)維持此前觀點(diǎn)，納斯達(dá)克可能在二季度繼續(xù)小幅回調(diào)，回調(diào)幅度在10%以?xún)?nèi)，道瓊斯將有明顯的相對(duì)收益。

我們?cè)凇都{指下行壓力仍存，對(duì)利率上行反應(yīng)鈍化》指出縮量寬松預(yù)期下納斯達(dá)克可能受沖擊;道瓊斯受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期是相對(duì)更優(yōu)選擇。近期股市走勢(shì)印證我們此前觀點(diǎn)。伴隨美債收益率的進(jìn)一步上行，納斯達(dá)克仍有進(jìn)一步下行壓力，但相較本輪調(diào)整，此后納斯達(dá)克對(duì)于美債收益率上行的反應(yīng)可能逐漸鈍化，與2月高點(diǎn)相比最終回撤幅度可能在10%-20%之間，回撤過(guò)后預(yù)計(jì)道瓊斯將繼續(xù)保持優(yōu)于納斯達(dá)克的表現(xiàn)?；厮輾v史，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向較少令美股大幅回調(diào)。美股暴跌前通常出現(xiàn)“10年國(guó)債收益率上行”疊加“10年與2年期限利差收窄”的信號(hào)，本質(zhì)是金融條件收緊疊加經(jīng)濟(jì)前景惡化，往往由美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息所致，這一信號(hào)年內(nèi)難以出現(xiàn)。

美元方面，我們?cè)谇捌趫?bào)告《財(cái)政冗余釋放可能導(dǎo)致擴(kuò)表逐漸不及預(yù)期》中指出，美元可能在上半年受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際變化影響而階段性走強(qiáng)，核心驅(qū)動(dòng)因素即為美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展TAPER后歐美貨幣政策的背離，這一判斷于近期逐漸印證，美元指數(shù)自年初89.4的低點(diǎn)上行至當(dāng)前的91.7。美國(guó)方面，市場(chǎng)逐漸定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向預(yù)期;歐洲方面，歐央行則于本月議息會(huì)議中宣布將提高緊急購(gòu)債計(jì)劃下的購(gòu)債速度。此外，預(yù)計(jì)美國(guó)本輪基本面修復(fù)將領(lǐng)先于歐洲，核心驅(qū)動(dòng)因素為疫苗注射覆蓋率的優(yōu)勢(shì)。美國(guó)當(dāng)前覆蓋比率已超過(guò)30%，而歐洲受迫于輝瑞等企業(yè)疫苗供應(yīng)訂單延遲交付影響注射進(jìn)度明顯落后于美國(guó)，德、法、西、意等國(guó)注射覆蓋率均未超過(guò)12%。在此情況下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性復(fù)蘇也將強(qiáng)化美元前高后低的走勢(shì)。我們繼續(xù)維持美元全年90為中樞，前高后低，下半年震蕩下行的判斷，年內(nèi)運(yùn)行區(qū)間上限可能為92-93，區(qū)間下限可能為87-88，拜登基建計(jì)劃難改全年美元節(jié)奏。

黃金方面，我們?cè)谇捌趫?bào)告中《哪些因素還會(huì)推升美債收益率上行》指出，10年期美債隱含通脹預(yù)期已基本觸及年內(nèi)高點(diǎn)，未來(lái)美債收益率上行空間主要源自于實(shí)際收益率。如果實(shí)際收益率如我們預(yù)期回升至0%以上，將為10年期美債貢獻(xiàn)約70BP上行空間，金價(jià)作為與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)將在上半年持續(xù)承壓;白銀受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期將有相對(duì)較強(qiáng)的表現(xiàn)，金銀比價(jià)將在上半年持續(xù)下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)財(cái)政刺激力度超預(yù)期加大帶動(dòng)通脹超預(yù)期;疫苗注射進(jìn)度不及預(yù)期導(dǎo)致寬松周期延長(zhǎng)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景）