中金：對拜登基建和加稅計(jì)劃的影響測算

總量約2.3萬億美元，直接投資相關(guān)規(guī)模1.57萬億美元。根據(jù)拜登的方案細(xì)節(jié)，未來8年將累計(jì)支出約2.3萬億美元，每年約占到GDP的1%，這其中與傳統(tǒng)基建投資直接相關(guān)的交通運(yùn)輸（6200億美元）、制造業(yè)（2980億美元）、房屋與學(xué)校建造（3410億美元）、公用事業(yè)（3110億美元）幾項(xiàng)合計(jì)規(guī)模1.57億美元，占比70%；余下還有就業(yè)研究（2800億美元）、社區(qū)關(guān)懷（3110億美元）等兩項(xiàng)與傳統(tǒng)基建投資不那么相關(guān)的支出。

年均增量相當(dāng)于當(dāng)前政府固定投資的~30%，年均增速由~5%提升至10%。當(dāng)前，聯(lián)邦和地方政府每年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模約為6200億美元左右（2020年四季度最新年化水平），如果將上述1.57億萬億美元與投資更直接的基建支出計(jì)劃按照8年的時間維度平均分?jǐn)?，那么折合每?960億美元左右的支出增量相當(dāng)于當(dāng)前內(nèi)生增長路徑下每年增加25~30%。若按照年化復(fù)合增速（CAGR）計(jì)算，政府投資支出將從2014年之后平均每年5%的增速提升至~10%。因此，不難看出，單純相比此前政府基建支出投資而言，增量規(guī)模并不算少。

細(xì)分來看，電動車、橋梁公路、經(jīng)濟(jì)適用房、高速寬帶、電網(wǎng)改造、學(xué)校建造、公共交通、列車是此次支出計(jì)劃的主要方向，對應(yīng)總投資規(guī)模9670億美元，占比38.3%；其中經(jīng)濟(jì)適用房（2.13萬億）、電動車（1.74萬億）和橋梁公路（1.15萬億）占比最高，分別為9.5%、7.7%和5.1%。

規(guī)模比預(yù)期小，釋放節(jié)奏較慢，整體弱于直接財(cái)政補(bǔ)貼。此次推出的約2.3萬億美元總支出規(guī)模從總量上小于此前市場普遍預(yù)期的3~4萬億美元，而且是分?jǐn)?年完成，因此從支出效應(yīng)發(fā)揮的時間上要明顯弱于疫情以來幾輪直接一次性財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和相應(yīng)的失業(yè)補(bǔ)貼。從作用方向和傳導(dǎo)效果看，給居民的直接財(cái)政轉(zhuǎn)移支付集中在消費(fèi)端、且效果立竿見影，而基建投資更多作用在投資端但效果的釋放取決于項(xiàng)目進(jìn)展。

與基建相對應(yīng)的是拜登的加稅計(jì)劃，這也與民主黨和拜登競選時一直以來的訴求契合。此次公布的加稅計(jì)劃主要集中在企業(yè)部門，即企業(yè)所得稅從當(dāng)前的21%提高至28%，海外收入（非匯回美國本土情況下）稅率從10.5%翻番至21%，部分逆轉(zhuǎn)了2017年特朗普稅的措施（當(dāng)時從35%降至21%）。而此前報(bào)道的富人稅和資本利得稅暫未提及。

2017年的稅改，是推動2018年美股企業(yè)盈利大幅增長和海外資金大舉回流的關(guān)鍵，那么反之也不難理解，此次加稅如果實(shí)施，也難免會對盈利造成一定負(fù)面壓制。

從總量上看，企業(yè)所得稅并非美國的主要稅種，2018年稅改之前的5年平均稅收收入3500億美元，占總的財(cái)政收入10%，2018年稅改之后這一比例降至7%，總規(guī)模2700億美元左右。如果按照2萬億美元稅收15年維度平攤的話，年均1333億美元的增量相當(dāng)于2020年企業(yè)所得稅規(guī)模的50%。

我們以標(biāo)普500指數(shù)為分析對象，參照過去2018年稅改以來的整體有效稅率（2018~2019年中位數(shù)12.6%）和市場對2021年盈利預(yù)測，并分別計(jì)算國內(nèi)部分收入（適用28%稅率）和海外部分收入（占比~30%，適用21%的稅率），那么將使得2021年凈利潤減少7.8%（1170億美元），增速從31.7%降至21.4%。板塊上，原材料、汽車與零部件、耐用品與服裝和資本品的凈利潤增速拖累最大，而軟件與服務(wù)、媒體娛樂、科技硬件和多元金融的凈利潤減少規(guī)模最多。

由于共和黨大概率對加稅持強(qiáng)烈的反對態(tài)度、甚至在部分民主黨議員也可能存在分歧，因此如果要想讓當(dāng)前的基建+稅改方案大概率按照當(dāng)前原貌通過的話，必須要動用預(yù)算調(diào)節(jié)程序（budget reconciliation），而這一程序最早也要到10月新一財(cái)年之后，更不用說通過之后項(xiàng)目的實(shí)際進(jìn)展也會影響實(shí)際資金應(yīng)用效果和進(jìn)度。

因此，考慮到目前生效時間距當(dāng)前較遠(yuǎn)、過程可能存在不確定性、而且加稅將帶來直接的盈利損失等多重因素，因此我們預(yù)期市場短期內(nèi)對這一正一反的兩個政策的反應(yīng)可能較為中性，直到方向和細(xì)節(jié)更為明確。不過，一些重點(diǎn)基建支持行業(yè)（如電動車產(chǎn)業(yè)鏈、房地產(chǎn)投資、電網(wǎng)、寬帶、路橋等）或者加稅受損板塊（如原材料、汽車、耐用品與服裝、資本品等）可能會提前反應(yīng)相應(yīng)預(yù)期。另外從美國基建對大宗商品的彈性看，有色要大于黑色。

對于中國而言，2020年中國對美國的“基建相關(guān)出口”約為2950億美元，占中國對美國總出口的63%。如果美國加大基建投資且都能夠兌現(xiàn)的話，意味著從中國進(jìn)口的基建相關(guān)商品可能會有所受益。從進(jìn)口規(guī)模來看，化學(xué)工業(yè)品，機(jī)械設(shè)備，塑料及橡膠產(chǎn)品、礦物品（如水泥和玻璃）、金屬產(chǎn)品和運(yùn)輸設(shè)備占比較高。其中，中國對美國出口額占行業(yè)收入比例最大的是機(jī)械設(shè)備行業(yè)，為44%左右，而其余5個行業(yè)對占對美國出口總額的15.5%，影響較小。

圖表：疫情以來美國財(cái)政赤字大幅擴(kuò)大

圖表：政府債務(wù)也明顯增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：疫情以來，美國已經(jīng)退出3輪累積接近6萬億美元的財(cái)政刺激

圖表：從作用方向和傳導(dǎo)效果看，給居民的直接財(cái)政轉(zhuǎn)移支付集中在消費(fèi)端

圖表：給居民的直接財(cái)政轉(zhuǎn)移支付集中在消費(fèi)端、且效果立竿見影

圖表：而且居民儲蓄率也大幅增加

資料來源：WSJ，F(xiàn)RED，中金公司研究部

美國總統(tǒng)拜登在其競選平臺中重點(diǎn)指出了美國當(dāng)前對基礎(chǔ)設(shè)施投資的必要性。競選期間，拜登曾提出規(guī)模為1.3萬億美元的基建計(jì)劃，重點(diǎn)在交通運(yùn)輸、新能源和其他基建（如寬帶覆蓋、住房等）等領(lǐng)域上大幅增加美國財(cái)政投入。

周三，拜登正式公布了其基建投資方案（Build Back Better Plan），旨在于未來8年投入約2.3萬億美元。其中重點(diǎn)領(lǐng)域包括修復(fù)美國嚴(yán)重老化的交通系統(tǒng)和對美國制造與研發(fā)的投資。拜登此次基建方案內(nèi)容主要包括以下幾項(xiàng)內(nèi)容：

? 交通運(yùn)輸：投資6200億美元。其中，1740億美元將用于為提供消費(fèi)者購買電動汽車時的稅收優(yōu)惠，該計(jì)劃同時準(zhǔn)備在2030年前在美國安裝50萬個新能源汽車充電樁。另外，1150億美元將用于修復(fù)美國的道路、高速公路及橋梁；850億美元將投資于改善美國公共交通運(yùn)輸、800億美元將用于投資客運(yùn)及貨運(yùn)列車。

? 制造業(yè)：投資2980億美元。除基礎(chǔ)設(shè)施的投入以外，制造業(yè)方面，計(jì)劃還將為國內(nèi)相關(guān)制造業(yè)投資3000億美元，其中包括加強(qiáng)半導(dǎo)體的國內(nèi)生產(chǎn)（500億美元）、發(fā)展清潔能源（500億美元）以及為國內(nèi)制造商提供支持等。

? 房屋及學(xué)校：投資3410億美元。其中，2130億美元將投資于經(jīng)濟(jì)適用房，其中400億美元將用于改造現(xiàn)有的公共住房。與此同時，1000億美元將用于升級及建造公立學(xué)校。

? 公共事業(yè)，投資3110億美元。方案計(jì)劃投資2000億美元改善美國高速寬帶和電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，包括加大高伏電纜鋪設(shè)。同時，拜登計(jì)劃中將出資1110億美元用于替換美國所有鉛制水管并改善美國水系統(tǒng)安全。

? 創(chuàng)造就業(yè)和研究，投資2800億美元。計(jì)劃包括對勞動力發(fā)展和研發(fā)相關(guān)的數(shù)千億美元的投資，其中白宮要求國家科學(xué)基金會（National Science Foundation）撥款500億美元，用于半導(dǎo)體和高級計(jì)算研究。

? 社區(qū)關(guān)懷：投資4000億美元。由于承擔(dān)家庭護(hù)理崗位的工人是美國收入最低的工人之一，且該部門約六分之一的工人生活在貧困中，拜登呼吁政府籌集資金，以擴(kuò)大醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃（Medicaid），為老年人和殘疾人士提供以家庭或社區(qū)為基礎(chǔ)的護(hù)理服務(wù)，并為護(hù)理人員提供更高的薪酬和更豐厚的福利待遇。

細(xì)分來看，電動車、橋梁公路、經(jīng)濟(jì)適用房、高速寬帶、電網(wǎng)改造、學(xué)校建造、公共交通、列車是此次支出計(jì)劃的主要方向，對應(yīng)總投資規(guī)模9670億美元，占比38.3%；其中經(jīng)濟(jì)適用房（2.13萬億）、電動車（1.74萬億）和橋梁公路（1.15萬億）占比最高，分別為9.5%、7.7%和5.1%。

圖表：拜登2.3萬億美元基建細(xì)節(jié)

資料來源：WSJ，白宮官網(wǎng)，中金公司研究部

美國2019年公路總長674萬公里，橋梁共62萬座，是世界傳統(tǒng)基建大國。然而，美國基建普遍老化嚴(yán)重、同時過去多年投資明顯不足，持續(xù)變化。包括特朗普和拜登在內(nèi)的多位總統(tǒng)都提出過基建投資計(jì)劃，但都沒有成行。

美國基建當(dāng)前老化嚴(yán)重，據(jù)美國道路與交通工人協(xié)會（American Road & Transportation Builders Association）分析，2020年美國23,100座橋梁需重大修復(fù)，其中結(jié)構(gòu)性缺陷的（structurally deficient）橋梁近46,000座，需完全替換的橋梁81,000座。美國聯(lián)邦公路管理局2017年統(tǒng)計(jì)調(diào)查中指出美國20%的道路狀況不佳。2017年，美國土木工程師學(xué)會（ASCE）將美國整體基礎(chǔ)設(shè)施評級為“D”，或較差水平。該機(jī)構(gòu)估計(jì)美國若希望在2025年前基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到良好狀態(tài)（評級為“B”），需投入約4.5萬億美元，然而以目前的政府基建投入只占其55%左右。2025年前僅僅改善道路和橋梁的投資缺口達(dá)到1.1萬億美元[1]。

美國政府部門基建相關(guān)投資自1980年以來持續(xù)下滑。當(dāng)前美國政府（聯(lián)邦+州與地方）基建投資規(guī)模每年6200億美元，其中聯(lián)邦政府每年投資約1500億美元。美國公共基建投資規(guī)模占GDP自1980年以來逐步下滑，2019年聯(lián)邦政府基建投資規(guī)模占實(shí)際GDP的0.6%，相比1980年的1.1%縮減近一半。

圖表：美國聯(lián)邦政府2019年實(shí)物資產(chǎn)直接投資分項(xiàng)

圖表：美國聯(lián)邦政府2019年實(shí)物資產(chǎn)投資地方撥款分項(xiàng)

圖表：美國聯(lián)邦政府公共固定資產(chǎn)投入大多通過對地方政府提供補(bǔ)貼

圖表：聯(lián)邦政府補(bǔ)貼占美國地方政府基建投資的35%左右

資料來源：CBO，中金公司研究部

聯(lián)邦政府通過基建計(jì)劃大多仍由地方政府具體落實(shí)。從美國基建投資的歷史角度來看，聯(lián)邦政府基建投資方式主要是對地方政府的補(bǔ)貼（grants）。據(jù)OMB統(tǒng)計(jì)，2019年美國聯(lián)邦政府公共物實(shí)物資本投資總額為1167億美元，其中808億美元為對地方政府的補(bǔ)貼，政府直接投資僅359億美元。聯(lián)邦對地方政府補(bǔ)貼中，79%用投資于交通運(yùn)輸。

政府補(bǔ)貼占地方基建支出的35%左右。據(jù)CBO統(tǒng)計(jì)，美國地方政府基建投資（水系統(tǒng)+交運(yùn)輸）中大部分由地方政府收入支撐，聯(lián)邦政府補(bǔ)貼占地方政府基建投資的35%左右。

美國基建項(xiàng)目流程一般為“設(shè)計(jì)-投標(biāo)-建造”（Design-Bid-Build）。據(jù)CBO研究表示，美國聯(lián)邦與地方政府的運(yùn)輸和水利基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目涉及活動的五個主要階段，分別為設(shè)計(jì)，融資，建造，運(yùn)營和維護(hù)。各州和地方政府稱此類項(xiàng)目為“設(shè)計(jì)-投標(biāo)-建造”，在美國幾乎被統(tǒng)一使用。州和地方政府通常使用自有資金，聯(lián)邦政府撥款以及發(fā)放地方債來支付項(xiàng)目費(fèi)用（州和地方政府可以發(fā)行免稅的債券）。獲得資金后，州或地方政府、交通運(yùn)輸部，當(dāng)?shù)厮畡?wù)部門或其他公共實(shí)體自行設(shè)計(jì)項(xiàng)目或聘請私人公司進(jìn)行設(shè)計(jì)。隨后私人機(jī)構(gòu)統(tǒng)一投標(biāo)競價，通常是根據(jù)最低出價選擇的項(xiàng)目的制造方。項(xiàng)目完成后，公共機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)設(shè)施的運(yùn)營和維護(hù)。某些情況下，它也會雇用私人公司來執(zhí)行維護(hù)和運(yùn)營方面的工作。當(dāng)前政府-私人合作（Public Private Partnership，PPP）模式的使用并不常見，據(jù)CBO統(tǒng)計(jì)，PPP項(xiàng)目投資僅占1990年以來美國基建總投資的1%-3%。

拜登的基建計(jì)劃能否順利通過國會仍有較大的不確定性，其最終規(guī)模也可能與當(dāng)前方案中不同。但是我們可以就先有的財(cái)政計(jì)劃對美國未來整體基建投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，包括對增長與財(cái)政赤字的影響，做出一定的判斷。

整體來看，我們測算年均增量相當(dāng)于當(dāng)前政府固定投資的~30%，年均增速由~5%提升至10%。當(dāng)前，聯(lián)邦和地方政府每年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模約為6200億美元左右（2020年四季度最新年化水平），如果將上述1.57億萬億美元與投資更直接的基建支出計(jì)劃按照8年的時間維度平均分?jǐn)?，那么折合每?960億美元左右的支出增量相當(dāng)于當(dāng)前內(nèi)生增長路徑下每年增加25~30%。若按照年化復(fù)合增速（CAGR）計(jì)算，政府投資支出將從2014年之后平均每年5%的增速提升至~10%。因此，不難看出，單純相比此前政府基建支出投資而言，增量規(guī)模并不算少。

具體測算過程和方法如下：

我們的基本假設(shè)：1）當(dāng)前基建計(jì)劃將于2021年年內(nèi)通過，2022年開始實(shí)行；2）拜登基建相關(guān)投資規(guī)模達(dá)1.57萬億美元（2.3萬億美元中，與直接投資更為相關(guān)的交通運(yùn)輸6200億、制造2980億、房屋與學(xué)校建造3410億、公用事業(yè)3110億，占計(jì)劃總規(guī)模70%），將于8年內(nèi)（2030年前）完成；3）沒有拜登基建方案的情形下，美國各部門（聯(lián)邦、州和私人）基建投資規(guī)模以之前5年的平均速度增長；4）拜登此次基建方案將不影響地方政府與私人部門已有的基建投資和當(dāng)前基建投資發(fā)展趨勢。

不過，需要注意的是，這1.57萬億投資在這8年釋放的節(jié)奏為重要，投資增量越靠前對基建投資和整體經(jīng)濟(jì)的提振也越明顯。前期增長高也將抬高基數(shù)，擠壓后續(xù)基建投資的增速。由于拜登當(dāng)前還未闡述其基建投資計(jì)劃的細(xì)節(jié)和時間表，因此我們分別基于8年期間“平滑增速”和“數(shù)額平均”兩種情形各作測算：

情景一：政府投資支出按照每年相同增速平穩(wěn)增長

這一情形下，我們假設(shè)方案中1.57萬億美元基建投資將使美國政府部門基建投資（非私人部分）平穩(wěn)上升（要實(shí)現(xiàn)1.57萬億美元增量隱含的8年CAGR為~10%）。方案實(shí)行后前幾年美國基建投資規(guī)模提振幅度較小，但后續(xù)增長加快?；鶞?zhǔn)情形下，在每年政府支出增速從此前的5%增加升至10%的基礎(chǔ)上，如果進(jìn)一步結(jié)合私人部門的投資，我們估算拜登基建方案將于2021-2029年年均提高美國整體基建增速3.1個百分點(diǎn)至7.2%。

情景二：政府投資支出規(guī)模按每年同等金額增加

第二種情形下，我們假設(shè)拜登政府基建每年投資數(shù)額基本穩(wěn)定在1963億美元左右。這一情形下，政府部門（除去私人部門）2022年基建投資將大幅增長36%，整體基建投資同比增速抬升至21.7%（假設(shè)私人部門投資維持此前穩(wěn)定的內(nèi)生增長）。然而后續(xù)基建投資規(guī)模增速將因較高的基數(shù)壓制，使得2023-2029年美國政府投資支出同比增速回落至4%，整體基建同比增速回落至3.5%水平。

圖表：情景一下美國基建（私人+政府）投資規(guī)模

圖表：情景一下美國基建投資同比增長

圖表：情景二下美國基建（私人+政府）投資規(guī)模

圖表：情景二下美國基建投資同比增長

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

但總體來看，基建方案規(guī)模較小且低于預(yù)期、且釋放節(jié)奏可能較慢，因此對整體經(jīng)濟(jì)的短期影響要弱于1.9萬億美元的財(cái)政刺激。拜登此次基建方案雖然總體規(guī)模較大，但平攤到每年的財(cái)政刺激不及3000億美元。短期來看，當(dāng)前基建方案的影響可能不及數(shù)周前通過的1.9萬抗議救濟(jì)法案。

往前看，能否通過國會仍不確定。拜登基建方案仍需通過國會投票才能具體落實(shí)，當(dāng)前民主黨在參議院優(yōu)勢薄弱（50-50），且產(chǎn)煤大州西弗吉尼亞的民主黨參議院是否支持此次新基建計(jì)劃仍待進(jìn)一步觀察。我們預(yù)計(jì)此次計(jì)劃可能需要數(shù)月才能通過國會，期間方案的內(nèi)容和規(guī)模仍可能改變。

2020年，中國對美國的“基建相關(guān)出口”約為2950億美元，占對美國總出口的約63%。美國加大基建投資規(guī)模，意味著從中國進(jìn)口的基建相關(guān)商品可能會有所受益。我們整理出其中最為相關(guān)的6大行業(yè)：化學(xué)工業(yè)品，機(jī)械設(shè)備，塑料及橡膠產(chǎn)品、礦物品（如水泥和玻璃）、金屬產(chǎn)品和運(yùn)輸設(shè)備。

分行業(yè)來看，中國向美國出口機(jī)械設(shè)備占對美國總出口的規(guī)模最大，為44%左右，因此影響最大；其余5個行業(yè)對占對美國出口總額的15.5%，影響較小。

圖表：2020年6大基建相關(guān)行業(yè)在對美出口中占比達(dá)63%

資料來源：Wind，中金公司研究部

與基建相對應(yīng)的是拜登的加稅計(jì)劃，這也與民主黨和拜登競選時一直以來的訴求相契合。與特朗普不同，拜登主張加稅以實(shí)現(xiàn)增加財(cái)政收入，縮窄貧富差距，加速制造業(yè)回流的目的。具體包括提高企業(yè)所得稅和資本利得稅、海外收入稅率以及提高社保收入上限等，但拜登政府承諾不對年收入少于40萬美元的個人增稅[2]。2021年3月29日民主黨進(jìn)步派參議員Chris等提出的討論草案給出了稅收政策計(jì)劃的細(xì)節(jié)，該計(jì)劃并未在民主黨內(nèi)部達(dá)成一致，而參議院少數(shù)黨領(lǐng)袖麥康奈爾并不支持增加稅收。

3月31日白宮公布了最新的稅改方案，呼吁在15年內(nèi)增加2萬億美元稅收，以用來支付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃產(chǎn)生的費(fèi)用，與拜登此前競選計(jì)劃中的提案基本一致[3]，但未涵蓋此前宣稱對高收入群體個人收入和資本利得稅的增加。具體來說，

?周三出臺稅收計(jì)劃將企業(yè)所得稅率從21%提升至28%（但仍低于特朗普政府稅改前的35%）。

?拜登政府計(jì)劃將海外利潤最低稅率翻倍至21%（此前為10.5%，但仍低于國內(nèi)所得稅率28%），該稅率的設(shè)定需要既能夠吸引海外收入回流美國，又不能使美國的國際性企業(yè)在市場競爭時面對不平等的稅收壓力，并將防止企業(yè)在“避稅天堂”的避稅行為。此外計(jì)劃稱將取消對美國在海外投資時前10%利潤免稅的規(guī)定，激勵企業(yè)在美國本土投資。

?計(jì)劃稱將對企業(yè)賬面收入征稅，設(shè)置該部分最低稅率為15%，以防止企業(yè)利用稅法漏洞不足額繳稅。

從總量上看，企業(yè)所得稅并非美國的主要稅種，2018年稅改之前的5年平均稅收收入3500億美元，占總的財(cái)政收入10%，2018年稅改之后這一比例降至7%，總規(guī)模2700億美元左右。如果按照2萬億美元15年的維度平坦的話，年均1333億美元的增量相當(dāng)于2020年企業(yè)所得稅水平的50%。

美國Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Foundation（TF）和American Enterprise Institute（AEI）對拜登各項(xiàng)稅改可能影響進(jìn)行了測算，平均看，企業(yè)稅收增加部分將在10年內(nèi)帶來1.3萬億~2萬億美元左右的財(cái)政收入。

圖表: 企業(yè)所得稅并非美國的主要稅種

圖表:財(cái)政收入測算（2021~2030年十年總計(jì)劃）

資料來源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，中金公司研究部

與市場最緊密相關(guān)影響是企業(yè)盈利，2017年的稅改，是推動2018年美股企業(yè)盈利大幅增長和海外資金大舉回流的關(guān)鍵，那么反之也不難理解，此次加稅如果實(shí)施，也難免會對盈利造成一定負(fù)面壓制。

根據(jù)上述稅改計(jì)劃，我們測算了標(biāo)普500成分股未來盈利可能受到的影響?？傮w來看，若稅改實(shí)施，則標(biāo)普500指數(shù)凈利潤增速將從現(xiàn)在市場預(yù)期的31.7%降低到21.4%，影響2021年凈利潤1170億美元（拖累7.8%）。具體而言，

? 如果加稅，或使得2021年標(biāo)普500指數(shù)凈利潤下滑1170億美元（其中海外收入部分下滑527億美元）。目前美國企業(yè)法定所得稅率為21%，整體有效稅率為12.6%（2018~2019年中位數(shù)），大多數(shù)板塊有效稅率均低于政策稅率。2020年標(biāo)普500成分股中北美以外收入為3.2萬億美元，占總收入比重達(dá)到27.1%，而疫情前海外收入占比在30%左右。

具體測算方法上，考慮到境內(nèi)和海外加稅政策不同及海外收入占比較大帶來的影響，我們拆分兩部分凈利潤進(jìn)行測算。由于并非所有公司均會披露海外利潤，我們簡單假設(shè)海外收入的利潤率和公司整體利潤率一致，并假設(shè)未來企業(yè)海外收入占比不變。若企業(yè)所得稅率上調(diào)至28%（+7ppt），海外利潤所得稅率上調(diào)至21%（+10.7ppt），我們預(yù)計(jì)2021年標(biāo)普500指數(shù)凈利潤將受到1170億美元左右的拖累（7.8%），降低凈利潤增速由31.7%至21.4%。

圖表: 當(dāng)前幾乎大多數(shù)板塊稅率均低于拜登政府計(jì)劃的政策稅率

圖表: 若稅改通過，則標(biāo)普500指數(shù)凈利潤增速將從現(xiàn)在市場預(yù)期的31.7%降低到21.4%，影響2021年凈利潤1170億美元（拖累7.8%）

圖表: 原材料、汽車與零部件、耐用品與服裝和資本品2021年預(yù)測凈利潤增速拖累最多，而軟件與服務(wù)、媒體娛樂、科技硬件和多元金融凈利潤金額拖累最大

資料來源：Factset，中金公司研究部

? 分行業(yè)看，原材料（-15.1ppt）、汽車與零部件（-15.0ppt）、耐用品與服裝（-15.0ppt）和資本品（-14.0ppt）2021年預(yù)測凈利潤增速拖累最多，而軟件與服務(wù)（-125.5億美元）、媒體娛樂（-121.4億美元）、科技硬件（-99.3億美元）和多元金融（-98.5億美元）2021年預(yù)測凈利潤金額拖累最大。

此外，周一部分民主黨議員還提出了“富人稅”草案，當(dāng)前并未納入白宮最新的議案中，但不排除未來有進(jìn)一步推出的可能性，因此我們?nèi)詫⒋瞬糠质崂砣缦乱怨﹨⒖?。拜登競選時及民主黨最新草案中以增加個人所得稅和資本利得稅的方式增加高收入人群的稅收，具體而言，

?民主黨呼吁將個人最高所得稅率從37%恢復(fù)至39.6%。

?資本利得稅的征收主要面向高收入群體，根據(jù)拜登競選網(wǎng)站計(jì)劃，拜登團(tuán)隊(duì)計(jì)劃推動對收入高于100萬美元的資本利得按照所得稅率征稅，并征收死亡時資產(chǎn)浮盈的資本利得稅收。

1）死亡時未兌現(xiàn)盈利資本利得稅（unrealized capital gain tax at death）：根據(jù)現(xiàn)行的法律，死亡時其資產(chǎn)（例如房地產(chǎn)和應(yīng)稅賬戶中的股票等）僅當(dāng)繼承人出售時才需繳納資本利得稅，JCT（Joint Committee on Taxation）估計(jì)，現(xiàn)行法律每年為納稅人節(jié)省至少410億美元[4]。3月29日討論草案建議對死亡時未實(shí)現(xiàn)的資本利得應(yīng)給予100萬美元的免稅額。該額度是奧巴馬政府計(jì)劃的10倍（在當(dāng)時民主黨橫掃情況下并未獲得通過）。

2）高收入部分的資本利得稅：民主黨提議增加高收入群體的資本利得稅率，當(dāng)前資本利得最高稅率為23.8%。

上述稅改計(jì)劃若成功通過兩院，將有望增加聯(lián)邦政府財(cái)政收入。在浮盈無需繳納稅收的情況下，繼承人并無動機(jī)出售資產(chǎn)，而若該政策通過則將降低繼承人持有資產(chǎn)的意愿。小幅增加資本利得稅率將增加財(cái)政收入。但過高的資本利得稅率會降低資產(chǎn)出售意愿，反而可能在邊際上減少財(cái)政收入。