華西證券：現(xiàn)代牧業(yè)(01117)利潤彈性仍有望繼續(xù)釋放，長期邏輯不改

事件概述

1、現(xiàn)代牧業(yè)(01117)發(fā)布2020全年業(yè)績，2020年實現(xiàn)收入60.2億元，同比+9.2%；歸母凈利潤7.7億元，同比+126%；現(xiàn)金EBITDA22.6億元，同比+10.7%。其中，2H20收入31.9億元，同比+8.4%；歸母凈利5.5億元，同比+152%；現(xiàn)金EBITDA12.8億元，同比+8.3%。

2、公司3/23公告收購富源牧業(yè)，交易總價值RMB34.8億元。

分析判斷

2020年利潤彈性釋放

在原奶價格上行周期，2020年公司利潤彈性釋放，經(jīng)營現(xiàn)金流入繼續(xù)同比增加+16.3%、達(dá)到19.4億元的可觀水平，財務(wù)杠桿率繼續(xù)下降。公司經(jīng)營改善的原因：

1）奶價繼續(xù)上升。2020全年對外出售原奶價格4.13元/kg，同比+2.3%。上半年疫情因素同比基本持平，下半年奶價同比+4.1%，上漲速度加快。

2）持續(xù)降本。全年公斤奶現(xiàn)金成本2.29元/kg，同比-1.2%，其中公斤奶飼料成本1.77元/kg，同比持平。下半年精飼料原料玉米、豆粕價格上漲幅度較大，在單產(chǎn)提升稀釋下，公司飼料成本僅小幅上升。

產(chǎn)量方面，2020年全年公司產(chǎn)奶量149萬噸，同比+7.2%，主要來自于成乳牛單產(chǎn)同比+4.7%的貢獻(xiàn)。2016-2019年公司牛頭數(shù)穩(wěn)定在23萬頭沒有明顯增長，2019年成乳牛占比已優(yōu)化至57.9%的較高水平，2020年成乳牛數(shù)量增長受限，同比僅+0.8%。2020年公司經(jīng)營狀況顯著改善，公司原有牧場開始擴(kuò)群，全年牛頭數(shù)同比+5.9%。

2021年面臨飼料成本上升考驗

公司2020年業(yè)績發(fā)布后股價回調(diào)主要源于市場對基本面的兩點擔(dān)心：第一，2021年飼料成本預(yù)期上漲，削弱利潤端彈性；第二，預(yù)期2021年產(chǎn)量釋放受限。

市場預(yù)期2021年公斤奶飼料成本上漲0.2元/kg（同比+11%），原奶價格同比+6%，公斤奶價格上漲基本僅能覆蓋成本上漲從而毛利率預(yù)計同比持平。我們認(rèn)為這種預(yù)期偏悲觀，未來存向上修復(fù)可能，原因：

1）青貯玉米在飼料成本中占比21%，我們判斷公司于去年秋季完成了青貯玉米未來1年的收儲工作，這部分成本已于去年鎖定；

2）苜蓿草、燕麥草等價格變化幅度不大，成本上漲主要壓力來自于玉米、豆粕價格大幅上漲。玉米顆粒、豆粕隨行就市采購，公司會根據(jù)大宗商品價格變化擇機鎖單。我們判斷去年年初疫情期間公司在玉米價格處于低位時對多數(shù)牧場全年玉米使用量進(jìn)行了鎖單，因此較好地控制了2020年飼料成本。今年年初以來玉米價格處于高位，我們判斷公司尚未執(zhí)行鎖單操作，成本端面臨一定壓力。未來飼料端價格變化有待觀察，豆粕價格已沖高回落，若玉米價格向下調(diào)整，則成本端壓力將減輕。（飼料成本同比+11%上漲預(yù)期對應(yīng)玉米、豆粕飼成本同比漲幅接近40%）。考慮到未來國家政策出臺、進(jìn)口增加、高價抑制需求等因素對成本對沖影響，我們認(rèn)為預(yù)期不必過于悲觀。

3）在實際情況中，公司可以通過改變飼料配比、替代高價飼料等方式降低成本，同時單產(chǎn)提升對公斤奶成本的稀釋作用依然存在。

4）本輪奶價上漲不僅是成本推動，也基于供求關(guān)系。飼料價格上漲同樣將加大小規(guī)模牧場成本壓力，拖慢供給端補欄，奶價上漲幅度有望超預(yù)期。