開源證券：泡泡瑪特(09992)2020年收入符合預期，線下開店有望提速

2020年收入符合預期，凈利率略低于預期，拐點可期，維持“買入”評級

2020年泡泡瑪特(09992)實現(xiàn)營收25.1億元（+49.3%），經(jīng)調(diào)整純利5.9億元（+25.9%）。其中2020H2公司實現(xiàn)營收17.0億元（+48.7%），經(jīng)調(diào)整純利4.1億元（+19.5%）。2020年，公司經(jīng)調(diào)整凈利率為23.5%，同比下降約4.4pct，主要源于公司毛利率下降和費用率提升。公司毛利率為63.4%，同比下降1.4pct，主要源于產(chǎn)品質(zhì)量和環(huán)保要求提升。公司費用率階段性提升則源于公司快速擴張。公司2020年收入基本符合我們預期，凈利率略低于預期，下調(diào)盈利預測，我們預計2021-2023年公司歸母凈利潤11.1/16.5/24.1億元（2021-2022年原為12.8/20.4億元），對應EPS為0.8/1.2/1.7元，當前股價對應PE為57.0/38.5/26.3倍。我們認為公司線下開店有望提速，頭部IP新品推出后業(yè)績有望迎來加速拐點，維持“買入”評級。

收入分IP拆分：IP收入分布日益均衡，爆款打造能力繼續(xù)驗證

2020年，收入占比最高的Molly占公司總收入的14.2%，IP收入分布日益均衡。

Molly雖然收入同比有所下降，但從單系列產(chǎn)品看，Molly依然保持著高熱度。2020年8月推出的Molly一天系列產(chǎn)品，截至2020年底的銷售額突破一億元。2020年，公司推出SKULL PANDA系列，深受歡迎，密林古堡系列首發(fā)即售出27.6萬個，爆款打造能力進一步驗證。此外，2020年，公司非獨家IP收入占比提升至14.7%。非獨家IP由于IP更具多樣性，能夠幫助公司有效拓寬受眾群體。

收入分渠道拆分：線下平均店效提升空間大，線上維持較快增長

零售店：2020年收入10.0億元，同比增長35%，其中2020H2收入6.9億元，同比增長36%，2020年末零售店數(shù)量達到187個，當期凈開店73個。我們認為公司線下零售店平均店效仍有較大提升空間。并且，我們預計2021年公司新開店數(shù)量有望繼續(xù)保持較快增速。線上渠道：2020年收入9.5億元，同比增長77%，其中2020H2收入6.2億元，同比增長64%。微信小程序泡泡抽盒機收入增速依然穩(wěn)定在較高水平（可在一定程度上反映出公司核心客群的增長粘性）。

風險提示：線下開店速度不及預期；新IP孵化不及預期等

2020H2公司收入和經(jīng)調(diào)整純利繼續(xù)保持較快增長

2020年公司實現(xiàn)營收25.1億元（+49.3%），經(jīng)調(diào)整純利5.9億元（+25.9%）。其中2020H2公司實現(xiàn)營收17.0億元（+48.7%），經(jīng)調(diào)整純利4.1億元（+19.5%）。公司收入和凈利潤繼續(xù)保持較快增長的趨勢。

2020年，公司經(jīng)調(diào)整凈利率為23.5%，同比下降約4.4pct，主要源于公司毛利率下降和費用率提升。

2020年，公司毛利率為63.4%，同比下降1.4pct。其中，2020H2公司毛利率為62.6%，同比下降3.6pct。公司毛利率下降或主要源于公司對產(chǎn)品質(zhì)量的要求進一步提升，產(chǎn)品工藝進一步升級，環(huán)保要求提高等。

2020年，公司銷售費用率為25.1%，同比提升3.6pct，管理費用率為11.1%，同比提升2.7pct，財務費用率為0.4%，同比提升0.02pct。公司銷售費用率提升主要源于線下渠道擴張帶來的員工薪酬、折舊增加。管理費用率提升也主要與公司擴張帶來的行政和設計人員增加、薪酬提高有關(guān)，此外也包含了IPO相關(guān)開支。整體來看，我們認為伴隨公司新開店的店效提升，公司費用端的規(guī)模效應會不斷顯現(xiàn)。

IP收入分布日益均衡，爆款打造能力繼續(xù)驗證

公司收入分IP拆分后，呈現(xiàn)以下特點：

（1）IP收入分布日益均衡。2020年，收入占比最高的Molly占公司總收入的14.2%，同比下降12.9pct。而Molly、Dimoo、Pucky、The Monsters四個頭部IP的收入占比均超過了8%。

（2）IP熱度持續(xù)性良好。Molly雖然收入同比有所下降，但我們認為主要與公司戰(zhàn)略重心向更多IP傾斜有關(guān)。從單系列產(chǎn)品的銷售情況看，Molly依然保持著較高的熱度。2020年8月推出的Molly一天系列產(chǎn)品，截至2020年底的銷售額已突破一億元。

（3）爆款打造能力繼續(xù)驗證。2020年，公司全新推出SKULL PANDA系列，深受市場歡迎。2020年，該系列收入達到3907萬元，密林古堡系列首發(fā)即售出27.6萬個。內(nèi)部設計團隊PDC也不斷推出新品原創(chuàng)IP，2020年小甜豆等公司原創(chuàng)IP收入也已超過1億元。

（4）泡泡瑪特品牌產(chǎn)品占比進一步提升。2020年，泡泡瑪特品牌產(chǎn)品收入占比提升至85%，而第三方產(chǎn)品占比下降至14.7%。

（5）非獨家IP收入占比提升，拓寬受眾群體。2020年，公司積極和全球頂級的知名IP合作，推出了哈利波特、火影忍者等產(chǎn)品系列，并首次嘗試真人IP，推出周同學系列產(chǎn)品。2020年，公司非獨家IP收入占比提升至14.7%。非獨家IP由于IP的多樣性，幫助公司有效拓寬受眾群體。

線下平均店效提升空間大，線上維持較快增長

分渠道看：

（1）零售店：2020年收入10.0億元，同比增長35%，其中2020H2收入6.9億元，同比增長36%，2020年末零售店數(shù)量達到187個，當期凈開店73個。根據(jù)我們的測算，2020年零售店單店平均收益同比下降20%至665.8萬元。我們認為平均店效下滑主要與疫情影響和新開店還處于爬坡期有關(guān)（2020年開店主要集中于下半年，2020H2凈開51家店），因此我們認為公司線下零售店平均店效仍有較大提升空間。并且，我們預計2021年公司新開店數(shù)量有望繼續(xù)保持較快增速。根據(jù)勾股大數(shù)據(jù)，2021年3月18日，泡泡瑪特線下零售店已達到212家，相較2020年末公司披露數(shù)據(jù)增加25家。

（2）線上渠道：2020年收入9.5億元，同比增長77%，其中2020H2收入6.2億元，同比增長64%。線上分平臺看，2020H2天貓渠道收入增速環(huán)比有所下降，但微信小程序收入增速依然穩(wěn)定在較高水平（可在一定程度上反映出公司核心客群的增長粘性）。同時，公司在2020年積極開拓京東等其他線上平臺增量，并取得了較好的成果。

（3）機器人商店：2020年收入3.3億元，同比增長32%，其中2020H2收入2.2億元，同比增長34%，期末機器人店數(shù)量達到1351家，當期凈開店526家。未來，公司機器人店將更多起到零售店開店選址的雷達作用，幫助公司零售店向二線及以下城市下沉。

（4）經(jīng)銷渠道：2020年收入2.1億元，同比增長88%，其中2020H2收入1.5億元，同比增長100%。公司國內(nèi)經(jīng)銷渠道收入主要來自于南京金鷹泡泡瑪特，而海外經(jīng)銷渠道則已布局至韓國、日本和新加坡。2020年，海外經(jīng)銷渠道收入同比增長176%至0.74億元。未來，海外市場將是公司經(jīng)銷渠道的主要發(fā)力方向，而國內(nèi)線下則預計將繼續(xù)以直營零售店為主。

（5）展會：2020年收入0.2億元，同比下降48%。收入大幅下降主要系疫情影響下，2020年北京潮玩展取消。

2020年，公司線下渠道進一步下沉。2020年，公司零售店在一線城市/新一線城市/其他城市的收入占比分別為49.8%/28.9%/21.3%，分別同比變化-10.3pct/+1.1pct/+9.3pct，公司機器人店在一線城市/新一線城市/其他城市的收入占比分別為36.4%/32.6%/31.0%，分別同比變化-12.1pct/+1.0pct/+11.0pct。

注冊會員數(shù)量大幅上升，2020H2存貨保持穩(wěn)定

2020年，泡泡瑪特注冊會員數(shù)量大幅上升。2020年，泡泡瑪特注冊會員數(shù)量達到740萬人，當期凈增加520萬人，其中2020H2凈增加380萬人，注冊會員消費占比達到88.8%，公司會員體系不斷完善。

2020年末，公司存貨為2.25億元，同比增加1.29億元，但環(huán)比2020H1期末僅增加0.01億元。因此， 2020H2公司存貨情況基本保持穩(wěn)定。

盈利預測與投資建議

公司2020年收入基本符合我們預期，凈利率略低于預期，下調(diào)盈利預測，我們預計2021-2023年公司歸母凈利潤11.1/16.5/24.1億元（2021-2022年原為12.8/20.4億元），對應EPS為0.8/1.2/1.7元，當前股價對應PE為57.0/38.5/26.5倍。我們認為公司線下開店有望提速，頭部IP新品推出后業(yè)績有望迎來加速拐點，維持“買入”評級。

風險提示

線下開店速度不及預期；新IP孵化不及預期等。

（智通財經(jīng)編輯：趙錦彬）