華西證券：蒙牛乳業(yè)(02319)2020年實現(xiàn)收入穩(wěn)定增長，預(yù)期2021年增長提速

本文源自 微信公眾號“華西食品飲料寇星”。

事件概述

蒙牛(02319)發(fā)布2020年業(yè)績，2020年公司實現(xiàn)收入760億元，同比-3.8%；歸母凈利潤35.3億元，同比-14.1%。2019年公司出售君樂寶以及并入貝拉米，不考慮兩者，2020年蒙牛主業(yè)收入750億元，同比+10.6%；歸母凈利潤35.5億元，同比-9.4%。其中主業(yè)上下半年收入分別為369/381億元，分別同比+9.4%/+11.8%；歸母凈利潤分別為11.6/23.9億元，分別同比-42.1%/+25%。

分析判斷

收入保持穩(wěn)定增長，成長性業(yè)務(wù)值得關(guān)注

雖然2020年上半年乳制品銷售渠道受到疫情影響，蒙牛主業(yè)全年仍然取得同比+10%以上的穩(wěn)定增速，其中下半年收入增速恢復(fù)至同比+11.8%。過去2017-2019年蒙牛每年收入保持同比+10-15%區(qū)間內(nèi)的穩(wěn)定增長，盡管基數(shù)走高，2020年下半年以來的增速仍進(jìn)入此區(qū)間，預(yù)計2021全年增速較2020下半年進(jìn)一步提升。頭部企業(yè)的穩(wěn)健增長驗證了我們前期的一些判斷：

1）疫情后乳制品消費上新臺階。2020年蒙牛主業(yè)同比+10.6%的增長中約+8.5%的增速來自于銷量的增長，其余來自產(chǎn)品組合的改善，而過去幾年量、價的增速貢獻(xiàn)各占約50%。這反映疫情之后消費者健康消費意識的提升，確實促進(jìn)了乳制品消費需求的增加，這比供給端新產(chǎn)品驅(qū)動的增長確定性更高。

2）白奶需求旺盛。2020年蒙牛高端UHT奶特侖蘇同比+19%，基礎(chǔ)白奶同比+20%，均明顯高于整體增速。白奶消費主要是日常飲用，而日常飲用人群的擴(kuò)大、消費頻次的提升具備較好的可持續(xù)性。

3）常溫酸奶銷售在恢復(fù)。2020上半年蒙牛常溫酸奶純甄收入同比持平，全年實現(xiàn)正增長。尼爾森數(shù)據(jù)顯示2021年1月常溫酸奶銷售額同比+8.2%，復(fù)蘇趨勢仍在持續(xù)。去年主要是疫情對消費場景場景形成沖擊，我們認(rèn)為常溫酸奶大品類的產(chǎn)品周期尚未走完，未來增長更多依靠新品推動，仍有望實現(xiàn)每年同比雙位數(shù)的增長。

對于蒙牛而言，更有一些業(yè)務(wù)亮點值得關(guān)注：

1）低溫鮮奶高速增長。蒙牛2018年開始布局發(fā)力低溫鮮奶業(yè)務(wù)，2019-20連續(xù)兩年實現(xiàn)凈收入100%+增長，我們判斷2020年收入規(guī)模達(dá)16億元上下，市場份額達(dá)11.2%，居行業(yè)第二，未來向百億元規(guī)模目標(biāo)發(fā)展。利潤率方面，低溫鮮奶毛利率高于公司整體，盈利能力持續(xù)提升。

2）奶酪業(yè)務(wù)布局業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。蒙牛旗下奶酪業(yè)務(wù)和愛氏晨曦合作，我們判斷2020年收入達(dá)到10億元左右。蒙牛對妙可藍(lán)多的收購也在進(jìn)行中、預(yù)期未來會成為第一大股東，我們判斷2020年妙可藍(lán)多奶酪業(yè)務(wù)收入規(guī)模在20億元左右。奶酪在國內(nèi)滲透率仍低、近兩年快速發(fā)展，蒙牛在奶酪業(yè)務(wù)上的布局在業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先，奠定其行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的地位。奶酪業(yè)務(wù)未來同樣有百億元規(guī)模的增長潛力。

3）奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢好轉(zhuǎn)。2020年蒙牛奶粉業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入45.7億元，其中雅士利收入36.5億元，全年同比+7%、下半年同比+21.8%；2019年收購的貝拉米2020年收入10.3億元，其中上半年6.5億元、下半年3.9億元，下半年線上代購渠道受到疫情沖擊。雅士利奶粉業(yè)務(wù)經(jīng)品牌組織等全方位調(diào)整后呈好轉(zhuǎn)趨勢，貝拉米渠道沖擊預(yù)計為短期影響，未來聚焦高端有機(jī)奶粉，仍是集團(tuán)利潤率提升來源之一。

核心盈利水平提升，預(yù)計2021年仍能消化成本上漲

2020年蒙牛主業(yè)經(jīng)營利潤率4.6%，同比-0.9pct，其中上下半年分別同比-2.4/+0.6pct，歸母凈利潤率變化基本等同。剔除疫情導(dǎo)致的一次性費用投入，全年盈利能力保持提升。我們預(yù)計2021年公司經(jīng)營利潤率將保持同比提升趨勢，預(yù)計提升幅度不小于50bps。

分項來看，2020年主業(yè)毛利率37.5%，同比-0.1pct，其中下半年同比+0.2%。盡管下半年原奶價格加速上漲，公司毛利率仍實現(xiàn)了同比提升?？紤]高端產(chǎn)品保持較快增長、奶粉業(yè)務(wù)趨勢向好、成長性業(yè)務(wù)毛利率較高，基礎(chǔ)品類提價、促銷收縮，且視原奶價格上漲情況未來不排除繼續(xù)提價，我們預(yù)計2021年蒙牛毛利率可保持平穩(wěn)。

2020年集團(tuán)銷售費用率同比28.3%，同比+1pct，其中下半年同比持平。競爭對手銷售費用率自去年Q3已呈同比收縮趨勢，蒙牛銷售費用率尚未下降，我們認(rèn)為源于蒙牛借助上游相對競爭對手更充足的奶源，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，較好地實現(xiàn)了毛利率逆勢提升。2021年預(yù)計原奶價格上漲加速，蒙牛銷售費用率有望實現(xiàn)同比小幅下降，預(yù)計廣告投入力度保持，但費用使用效率提升。

盡管原奶成本上漲壓力更大，預(yù)計2021年蒙牛整體盈利能力仍可實現(xiàn)提升。

投資建議

盡管2020年面臨疫情沖擊、成本上漲，蒙牛仍然實現(xiàn)了收入穩(wěn)定增長，剔除疫情導(dǎo)致的一次性費用投入后盈利水平同比提升，展示較強(qiáng)抗風(fēng)險能力。展望2021年，我們認(rèn)為乳制品面臨更好的消費環(huán)境，蒙牛收入增速將提升，盡管原奶成本預(yù)計進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為公司有能力消化成本上漲、并實現(xiàn)盈利能力進(jìn)一步提升。根據(jù)最新年報預(yù)計2021-23年凈利潤53/64.8/77.1億元，前次預(yù)計2021-22年凈利潤分別為54.1/68.3億元。目前股價對應(yīng)2021-22年P(guān)/E分別為28.5/23.3倍，具備安全邊際，維持買入評級。

風(fēng)險提示

奶價短期漲幅過大，銷售不及預(yù)期，行業(yè)內(nèi)競爭激烈?guī)淼娘L(fēng)險，食品安全風(fēng)險。

盈利預(yù)測與估值

（智通財經(jīng)編輯：趙錦彬）