李迅雷：關(guān)于資本市場，可能存在哪些誤判

本文來自微信公眾號“李迅雷金融與投資”，作者：李迅雷。

一周前，證監(jiān)會易會滿主席在中國發(fā)展高層論壇發(fā)表主旨演講時提到，“當前市場上也出現(xiàn)了一些有趣的現(xiàn)象。比如，部分學者、分析師關(guān)注外部因素遠遠超過國內(nèi)因素，對美債收益率的關(guān)注超過LPR、Shibor和中國國債收益率，對境外通脹預期的關(guān)注超過國內(nèi)CPI。對這種現(xiàn)象我不作評價，但對照新發(fā)展格局，建議大家做些思考。”

對此，中泰總量團隊的周末討論會就中國資本市場走勢、發(fā)展方向及制度和結(jié)構(gòu)問題展開討論，各抒己見。

因果分析——能做到“事后諸葛亮”也不容易

對于A股市場春節(jié)后出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，很多市場專業(yè)人士用美債收益率提高和美國通脹預期抬升來解釋。因為這兩者均會讓無風險利率上升，按照估值模型，當無風險利率水平接近零時，估值水平取決于風險溢價率，故市盈率就可以很高，相對有利于高成長板塊。反之，無風險利率（如國債收益率）上行，則估值水平下移，股價下跌。

對于中國股市而言，負面影響可能來自兩個方面，一是中美利差縮小，導致外資流出A股，二是國際大宗商品價格暴漲使得中國出現(xiàn)輸入型通脹，倒逼央行提高利率。這類解釋似乎很合理，但究竟是不是A股節(jié)后下跌的根本原因呢？

李迅雷認為，市場對專家、學者的觀點通常喜歡用“事后諸葛亮”來詬病，這實際上反映了對資本市場走勢的預測很難做到準確，如春節(jié)前的“持股過節(jié)”成為投資者和專家的共識，但即便事后解釋上漲或下跌的原因，要做到精準解釋也很難。

他認為這輪A股下跌的原因主要是內(nèi)生因素而非外部原因，過去兩年的市場增量資金大幅增長，在機構(gòu)投資者的主導下，進入“好賽道”，導致這些熱門賽道上的估值水平大幅提升。早在去年9月，他就撰文質(zhì)疑《好賽道上跑的究竟有多少匹好馬》？

事實上，這輪下跌幅度大的主要是熱門賽道上的股票，據(jù)統(tǒng)計，過去兩年這類股票的平均漲幅達到150%，其中120%的漲幅是靠估值提升來實現(xiàn)的，但去年6月開始，央行就開始收緊信用了，但為何熱門賽道的很多股票直到過年前還漲個不停呢？

中國的債券市場一開始就是機構(gòu)投資者的市場，能夠敏銳反映貨幣政策的變化，而股市還是典型的散戶市場，對利率和通脹的反應并不敏感。這輪美債收益率的提升和對通脹預期的炒作，并沒有給國內(nèi)債券市場帶來什么影響，那為何會認為對股市帶來那么大的影響呢？

從美國資本市場的歷史數(shù)據(jù)看，十年期美債收益率變化對道瓊斯指數(shù)的估值影響不大，但對納斯達克指數(shù)的估值影響要明顯些，這與國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)近期下跌幅度較大也存在一致性。但由于A股大市值公司多為傳統(tǒng)行業(yè)，且估值水平已經(jīng)比較合理甚至偏低了，故受美債收益率或通脹預期的影響更小，可以起到穩(wěn)定指數(shù)的作用。

納指動態(tài)市盈率與十年期美債收益率

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

李迅雷認為，宏觀經(jīng)濟本身就是非常難的研究領(lǐng)域，再要通過對宏觀經(jīng)濟中利率和通脹這兩個變量來預測股市走勢，就更難了。在本周三，他在主持中證協(xié)首席經(jīng)濟學家例會時也提出，宏觀研究需要用望遠鏡去看經(jīng)濟，不能用顯微鏡就研究宏觀經(jīng)濟，去年的今天，在美國疫情迅猛蔓延的時候，很多國內(nèi)經(jīng)濟界學者把美國經(jīng)濟類比1929年的大蕭條，認為大衰退不可避免；時隔一年，趨勢判斷發(fā)生180度大轉(zhuǎn)彎，大部分學者變得非常樂觀，認為美債收益率已經(jīng)出現(xiàn)向上的長期拐點。因此，要客觀預判趨勢，就不要把當下經(jīng)濟事件給予過高權(quán)重。

估計今年國內(nèi)CPI在1.5%左右，下半年大宗商品價格大概率會下滑，不存在顯著的輸入型通脹壓力，央行大概率不會上調(diào)利率，因為經(jīng)濟的環(huán)比增速會下降。即便美債利率到2%，與國內(nèi)國債還有120個左右基點差距，而且，發(fā)了那么多債，美元指數(shù)能否一直走強呢？這種情況下，外資大量出逃的可能性也不大。

資本市場變幻莫測，誤判難以避免，但及時糾錯很重要。研究宏觀經(jīng)濟，更重要的是研究長期變量，而非高頻數(shù)據(jù)。

中泰策略分析師王仕進認為，A股機構(gòu)化比重提升仍然是長期趨勢。2020年境外投資者持有A股資產(chǎn)突破3萬億元，公募基金持有A股市值接近5萬億元，兩者合計占總市值的比例比超過10%，而與成熟市場相比，A股的機構(gòu)占比依然偏低，隨著注冊制和交易體系改革逐步推進，未來機構(gòu)持股占比繼續(xù)提升是A股國際化的必然趨勢。從日內(nèi)波動來看，發(fā)現(xiàn)近期北上資金流入流出的規(guī)模不斷提升，但沒有形成出逃趨勢，目前又出現(xiàn)了凈流入。

從年初以來資產(chǎn)變量的相關(guān)性來看，滬深300指數(shù)的最強相關(guān)變量是美元和美債，正相關(guān)度最高的是羅素成長、納斯達克和貴金屬，而負相關(guān)度最高的是道瓊斯、羅素價值、銅和原油，這與我們傳統(tǒng)意義理解的滬深300作為大盤藍籌的特征不同，對利率和流動性敏感的資產(chǎn)正相關(guān)，對反映經(jīng)濟復蘇的資產(chǎn)負相關(guān)，說明近期市場調(diào)整的本質(zhì)還是估值回歸。 

短期而言，反映風險偏好的指標都已經(jīng)處在底部極值區(qū)域，同時市場進入縮量階段，指數(shù)步入量價匹配合理的區(qū)間，接下來行情樂觀看待，一方面經(jīng)濟正?；膭幽苌性?，另一方面上周討論會提到的外部不確定性逐步消退，疊加4月份是一季報窗口期，盈利驅(qū)動的風格會逐漸占優(yōu)。

我國直接融資規(guī)模很小嗎：注冊制為何緩行？

年初的時候，大家都預期今年會“全面推進”注冊制，但在政府工作報告上卻提出“穩(wěn)妥推進注冊制”，這意味著主板暫時不會實行注冊制。從易主席的講話中，可以理解為何注冊制要穩(wěn)妥推進：中國股市有1.8億個人投資者，這是哪個國家都沒有的，必須從這個最大的國情市情出發(fā)來考慮問題。

中泰金融工程首席唐軍認為，之前很多人可能預期今年會在主板全面推行注冊制，且IPO將繼續(xù)提速，但易會滿主席講話中“穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革”以及“保持一二級市場的平衡協(xié)調(diào)發(fā)展”等表述可能使市場預期發(fā)生了變化，即注冊制推進和IPO速度可能降下來。 

從一季度的數(shù)據(jù)來看，今年IPO的家數(shù)可能保持去年差不多的水平，退市家數(shù)可能會有所增加。今年一季度IPO的速度基本延續(xù)了去年四季度的水平，明顯低于去年三季度（當時創(chuàng)業(yè)板推行注冊制后IPO迎來一波小高峰），但高于去年上半年。全年的IPO家數(shù)預計與去年比較接近。今年一季度退市才6家，而去年全年退市只不過20家左右，今后退市的力度可能會有所加強，估計保持相對平穩(wěn)。

王仕進統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2020年，A股市場融資1.67萬億元，僅次于2016年的2.08萬億元， 其中IPO募資4700億元，僅次于2010年的4855億元，而包含增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的再融資規(guī)模超過1.6萬億元。

A股市場歷年各類融資規(guī)模匯總比較

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

李迅雷認為，去年美國2020年的IPO規(guī)模為1780億美元，加上其他再融資，合計規(guī)模為4350億美元，折合人民幣為2.8萬億元人民幣。2020年是美國股權(quán)融資規(guī)模創(chuàng)歷史記錄的一年，遠高于前一個歷史記錄，即2014年的2790億美元，但中國在2016年也曾超過2萬億元人民幣。說明我國股權(quán)融資的絕對規(guī)模也不小，只是占社會融資34.86萬億元的比重相對低而已。

此外，風險投資實際上也屬于直接投資，只是沒有被納入到社會融資的統(tǒng)計中，我國目前有那么多的風險投資公司（包括PE和VC），估計2020年的也大幅增長。

注冊制試點以來，申報IPO數(shù)量急劇增加，如到3月份，排隊已經(jīng)達到752家，如此多的公司排隊上市，質(zhì)量究竟如何，是需要掂量的。畢竟中國是以個人投資者為主的新興市場，靠新股供給大量增加來教育投資者增強風險意識并不可取，而且，從以往歷史看，新股上市后五年內(nèi)，大部分公司都出現(xiàn)其ROE的逐年回落現(xiàn)象，說明中介在充當“守門人”角色方面還不夠稱職，正如易主席所說，“從目前情況看，不少中介機構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。他強調(diào)，對‘帶病闖關(guān)’的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之?！?/p>

中國文化習俗與西方有很大差異，如退市通常會被認為是非常不光彩的事件，或涉及地方政府的面子大事，雖然目前監(jiān)管部門也強調(diào)要實行常態(tài)化的退市機制，但真正能實現(xiàn)退市的數(shù)量少之又少，估計一年退市50家都很難達到，而美國從1980年至今，大約有80%的上市公司退市了。既然退市如此之難，那就只能加大對中介機構(gòu)的違法懲處力度，嚴把上市質(zhì)量關(guān)了。

不能讓資本市場變成收入分化加速器

我國融資體系一向是以間接融資占較大比重的結(jié)構(gòu)，而發(fā)展直接融資被認為可以分散風險和降低杠桿率的融資手段而被大力提倡，似乎發(fā)展直接融資只有利沒有弊。

李迅雷認為，這是對發(fā)展直接融資和做大資本市場的一種誤判，任何一種融資工具都有利有弊，隨著這些年來大市值上市公司數(shù)量的增加，超級富豪的人數(shù)也大幅增加，這也使得我們需要對資本市場發(fā)展過程中如何趨利避害進行研究。

“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出要多渠道增加居民財產(chǎn)性收入，資本市場一定是增加居民財產(chǎn)性收入的重要場所。但這個場所在過去30年里，對于居民財產(chǎn)性收入究竟起了怎樣的作用，需要進行評估。如果說，2020年之前，我們的目標是消滅絕對貧困的話，那么，今后的發(fā)展目標是走向共同富裕。

中泰策略分析師徐馳認為，上周末易主席講話中提出要“注冊制要嚴格審核把關(guān)”，過去兩年伴隨科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點，IPO數(shù)目每年以翻倍的速度躍進，這固然起到了幫助一批我國關(guān)鍵技術(shù)企業(yè)上市融資的效果，但是IPO的大提速亦在客觀上造成了如下問題：

首先，注冊制的出發(fā)點在于為便利中小企業(yè)融資，特別是希望引導資金進入關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域。但由于IPO供給過快，反而使得上述兩類企業(yè)供求失衡，同時，使得現(xiàn)金流穩(wěn)健的消費類白馬稀缺性提升。截至2021年3月底，在總共245家科創(chuàng)板上市企業(yè)中，已有31家目前股價低于發(fā)行價格。

從估值角度看，去年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊制試點后，估值從70倍震蕩下行至57倍，而以白酒為代表的抱團股從43倍一度提升至春節(jié)前的71倍。 資金加速從科技和中小企業(yè)撤離，轉(zhuǎn)向消費類白馬“抱團”，造成了兩個后果：

一方面，扭曲了資本市場的信號作用，與國家急于發(fā)展的關(guān)鍵科技相比，消費類白馬本身融資需求較低，資金大量進入消費類白馬，某種意義上是一種“資金空轉(zhuǎn)”和泡沫；

另一方面，中小市值企業(yè)的結(jié)構(gòu)性熊市易引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風險：全A股4223支股票中，有1509只中小公司股票目前已跌破2019年初的上證2440市場底部時的股價，也就是說，超過30%的中小股票或面臨一定程度上的股權(quán)質(zhì)押風險。 

其次，從融資后資金用途上看，與美國納斯達克科技龍頭特斯拉（TSLA.US）、亞馬遜（AMZN.US）將大量資金投入大量深空探索等前沿領(lǐng)域并推動相關(guān)領(lǐng)域發(fā)生革命性變化相比，我國科技企業(yè)似乎更加傾向于個人生活改善，而非技術(shù)研發(fā)或企業(yè)本身的發(fā)展：自去年7月科創(chuàng)板允許解禁后至今的減持目的及規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，自身資金需求與個人資金需求而減持套現(xiàn)的規(guī)模約116億元，占比為86.45%，而業(yè)務發(fā)展及經(jīng)營需要的套現(xiàn)比例不足2%。 

最后，從融資減持后最終受益的主體分布看：非持股5%以上股東及5%以上非第一大股東代表的PE機構(gòu)等資本方合計減持套現(xiàn)104億元，占比79.25%。除此之外，5%以下股東及公司高管減持套現(xiàn)25.2億元，占比約19%。也就是說，資本方和高管，而非科技研發(fā)人員，成為過去兩年IPO大潮的真正受益人。 

更嚴重的是，這些資本方和高管將減持套現(xiàn)后資金又投入房地產(chǎn)，成為核心城市房價上漲的重要推手：以上海為例，去年浦東房價漲幅15.6%居上海各區(qū)之首，遠超全市10%的平均水平；而浦東新區(qū)中漲幅超過20%的領(lǐng)漲小區(qū)多分布在科技企業(yè)高管和金融資本集中居住的張江和陸家嘴區(qū)域，這在某種程度上加大了社會的貧富分化。

中泰宏觀首席陳興認為，增強資本的流動性（資本變現(xiàn)）、提高資金的配置效率是資本市場發(fā)揮自身作用的必然結(jié)果，而且，通常來說，資本市場上市退出是資本變現(xiàn)中回報最為豐厚的渠道。但是，與“防止資本無序擴張”的出發(fā)點一致，不受約束的資本變現(xiàn)行為無疑會損害資本市場的發(fā)展根基。

首先，要認清資本市場的定位。十四五規(guī)劃綱要中明確指出，金融要支持實體經(jīng)濟，“脫實向虛”并不可取。而在新發(fā)展格局之下，把握創(chuàng)新主動權(quán)、突破產(chǎn)業(yè)瓶頸是應對國際國內(nèi)政治經(jīng)濟環(huán)境變化的關(guān)鍵，資本市場更是要服務于創(chuàng)新發(fā)展的國家戰(zhàn)略，科創(chuàng)板的推出就是例證。

我國上市企業(yè)平均研發(fā)支出規(guī)模遠低于美國（億美元）

資料來源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

其次，資本市場機制與創(chuàng)新企業(yè)“激勵相容”。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也需要融資結(jié)構(gòu)變化相配合，創(chuàng)新經(jīng)濟以人的創(chuàng)造性和市場的追求為源動力，而資本市場中股權(quán)融資特有的風險共擔、利益共享機制能夠更好地激發(fā)這種創(chuàng)造性，因此，在支持創(chuàng)新發(fā)展上，以資本市場為代表的直接融資模式具有優(yōu)勢。

最后，資本變現(xiàn)需要審視三個維度。基于資本市場的定位和激勵機制，應對資本變現(xiàn)行為加以引導。第一，需要判斷上市企業(yè)是否符合資本市場服務實體經(jīng)濟的定位，是否符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，至少不能與其相悖；第二，需要判斷資本變現(xiàn)相關(guān)的利益主體所獲得的收益和承擔的風險是否匹配，防止不勞而獲，不然就會扭曲資本市場的激勵機制，達不到應有的政策效果；第三，需要關(guān)注變現(xiàn)后的資本去向，以防范可能造成的資產(chǎn)價格沖擊。

中泰策略首席陳龍發(fā)現(xiàn)，根據(jù)某銀行私人銀行部的數(shù)據(jù)顯示，2010年的富裕人群的平均年齡是45歲，2018年富裕人群的平均年齡是54歲，按照西方國家的經(jīng)驗，人一生財富最多的時候平均年齡是46歲。也就是說，總體看我國富裕階層組成人員在過去10年期間沒有什么變化，出現(xiàn)階層固化現(xiàn)象，即這代人已經(jīng)到了接近退休的年齡了，財富變現(xiàn)和傳承成為這代人重點考慮的事情。

以民營上市公司實際控制人為例，他們的年齡中位數(shù)為55歲。從滬深上市的4200多家企業(yè)中，有2444家民營企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，我國上市民企實際控制人的年齡中位數(shù)為55歲。年齡分布看，50-60歲的民企老板數(shù)量超過半數(shù)。他們在中國改革開放最快速的20年，并搭上了中國資本市場大發(fā)展，實現(xiàn)了財富的快速積累。

民營上市公司實控人的年齡分布反映階層固化現(xiàn)象

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

陳龍認為，時代造就的富裕階層理應回饋時代。因為中國改革開放使得中國經(jīng)濟騰飛起來，也造就了一批優(yōu)秀的民營企業(yè)家，以目前滬深上市的民營企業(yè)家來說，他們通過資本的力量實現(xiàn)了財富的快速累積。然而到了退休年齡，資本變現(xiàn)成為他們的當務之急。既然是時代造就了這批富裕階層，理應回饋新的時代。五中全球也提出了縮小居民收入差距的多種舉措，其中之一就是進行第三次分配，鼓勵發(fā)展社會慈善事業(yè)。

（智通財經(jīng)編輯：吳曉文）