太平洋證券：中炬高新(600872.SH)營銷產(chǎn)能管理三管齊下，目標(biāo)價(jià)63元，維持“買入”評級

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，太平洋證券發(fā)布研究報(bào)告稱，中炬高新(600872.SH)營銷產(chǎn)能管理三管齊下，五年雙百持續(xù)可期。預(yù)期公司2021-2023年的收入增速分別為20%、27%、29%;歸母凈利增速分別為11%、32%、34%。預(yù)計(jì)21年歸母凈利為9.88億，給予47倍左右PE，對應(yīng)500億總市值，目標(biāo)價(jià)63元，維持“買入”評級。

太平洋證券指出，公司2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.90億元，同比增加23.96%。2020年公司加大營銷網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)能擴(kuò)張，加速邁向“五年雙百”目標(biāo)。展望21年，公司渠道開發(fā)速度加快，今年收入高增確定性強(qiáng)。

太平洋證券主要觀點(diǎn)如下：

點(diǎn)評事件：中炬高新發(fā)布2020年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為51.23億元、8.90億元、8.97億元，同比+9.59%、+23.96%、+30.11%。Q4營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為13.14、2.22、2.43億元，同比+14.82%、+28.88%、+43.77%。

年初公司指定2020年目標(biāo)，預(yù)計(jì)收入53億(同比+13.3%)，歸母凈利潤8.34億(同比+16%)，加權(quán)平均ROE不低于2019年水平(即19.42%)，公司總體完成了1.03，通過公司全體員工努力，董事會(huì)目標(biāo)完成。

公司指定2021年目標(biāo)，確保收入61億元(同比+19.06%)，歸母凈利潤9.85億元(同比+10.68%)，歸母扣非凈利潤9.65億元，加權(quán)平均ROE不低于2020年水平(即20.96%)。

收入分析：疫情后經(jīng)營逐步恢復(fù)正常，營銷產(chǎn)能雙管齊下，加速邁向“五年雙百”目標(biāo)

收入拆分：公司全年實(shí)現(xiàn)營收51.23億元，同比+9.59%(Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為-6%/+21%/+10%/+15%)。其中美味鮮公司全年實(shí)現(xiàn)營收49.78億，同比+11.42% ( Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為-4%/+25%/+12%/+11%)，除四季度外，美味鮮各個(gè)季度表現(xiàn)均好于其他板塊，凸顯出調(diào)味品行業(yè)較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2020年公司加大營銷網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)能擴(kuò)張，加速邁向“五年雙百”目標(biāo)，一方面加快營銷人員和經(jīng)銷商“兩支隊(duì)伍”建設(shè)，另一方面對中山基地進(jìn)行技術(shù)升級和擴(kuò)產(chǎn)改造，達(dá)產(chǎn)后生產(chǎn)能力從31.43萬噸提升至58.43萬噸，其中醬油生產(chǎn)能力從23萬噸提升至48萬噸。

1)分季度來看，美味鮮全年收入增速波動(dòng)較大，主要是受疫情影響，Q1疫情影響了公司開工、物流和需求，Q2受益于疫情后補(bǔ)貨等需求，Q3疫情引發(fā)了一些經(jīng)營節(jié)奏的變化和同比錯(cuò)位，Q4基本恢復(fù)正常。2)分品類來看，醬油、雞精粉、食用油分別實(shí)現(xiàn)營收31.23億元、4.94億元、6.03億元，分別同比增長8.43%、-6.20%、34.99%。3)分渠道來看，2020年公司家庭：餐飲為75%：25%，其中家庭、餐飲消費(fèi)分別為37.44億元、12.38億元，分別同比+16.76%、-1.96%，主要是受疫情影響公司營銷重點(diǎn)向家庭方向轉(zhuǎn)移。此外，電商平臺(tái)銷售0.55億元，增長66%，占收入比重1.12%。4)分區(qū)域來看，2020年公司主戰(zhàn)場東部、南部表現(xiàn)略差，分別同比增長0.87%、6.66%，主要是受疫情影響返程務(wù)工人數(shù)減少，中西部、北部地區(qū)分別增長31.48%、16.41%，表現(xiàn)較好。5)經(jīng)銷商情況：截至2020年末公司經(jīng)銷商1421家，凈增370家，同增35%，其中北部區(qū)域增速最快達(dá)到51%。

利潤分析：毛利率繼續(xù)提升，資產(chǎn)處置因素影響Q4美味鮮表觀利潤公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.90億元，同比+23.96%(Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為+9%/+41%/+19%/+29%)。其中美味鮮公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.61億，同比+18.10%(Q1-Q4增速分別為+11%/+42%/+20%/+2%)，除四季度外美味鮮利潤增速均高于收入增速，主要是疫情下2C端消費(fèi)占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶動(dòng)毛利率提升，同時(shí)費(fèi)用投放略少的原因，Q4利潤增速低主要是公司拆除西廠區(qū)廠房，形成資產(chǎn)處置損失3624萬元，如果剔除該因素，Q4美味鮮利潤增速21%。

2020年公司毛利率41.56%，同比提升2.02pct，其中美味鮮毛利率41.75%，同比提升2.19pct，主要是材料價(jià)格同比下降減少成本所致，其中Q4毛利率40.66%，同比下降0.57pct，主要是原材料大豆及包材價(jià)格上漲。

2020年期間費(fèi)用率19.80%，同比下降0.47pct，其中銷售費(fèi)用率11.05%，同比提升1.29pct，主要是受疫情影響運(yùn)費(fèi)業(yè)務(wù)費(fèi)率有所上升，管理費(fèi)用率5.48%，同比下降0.83pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.26%，同比下滑0.47pct。

經(jīng)營層面：渠道開發(fā)速度加快，今年收入高增確定性強(qiáng)，考核激勵(lì)方案優(yōu)化，保障中期雙百目標(biāo)落地

21年展望：公司指定21年目標(biāo)，收入目標(biāo)61億元(同比+19.06%)，歸母凈利潤9.85億元(同比+10.68%)，歸母扣非凈利潤9.65億元(同比+7.6%)，加權(quán)平均ROE不低于2020年水平(即20.96%)。太平洋證券認(rèn)為：1)收入端：21年公司加快渠道開發(fā)速度，規(guī)劃開發(fā)經(jīng)銷商總量超1700個(gè)，持續(xù)加快非主銷區(qū)空白市場開發(fā)，低基數(shù)+強(qiáng)渠道下，公司收入目標(biāo)有望超額完成;2)利潤端：21年公司加大品牌傳播和市場推廣，同時(shí)成本端略有一定壓力，預(yù)計(jì)成本和費(fèi)用壓力略大，利潤增速預(yù)計(jì)低于收入增速。

中期跟蹤：2019年公司制定長中期目標(biāo)，用五年時(shí)間，即2019-2023年，通過內(nèi)生+外延戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)收入過百億、銷量過百萬噸的雙百目標(biāo)。

戰(zhàn)略上，公司堅(jiān)持三步走戰(zhàn)略，聚焦調(diào)味品主業(yè)，力爭在較短時(shí)間內(nèi)，把公司從區(qū)域性品牌打造成全國性強(qiáng)勢品牌，并適當(dāng)采用兼并收購方式進(jìn)行公司外延擴(kuò)張，規(guī)模向百億奮進(jìn)。

五年雙百目標(biāo)，一方面，根據(jù)產(chǎn)能釋放周期，公司收入增速更快將集中在2022年下半年和2023年，21年目標(biāo)從產(chǎn)能角度大概率比20年增速略高。另一方面，品類、渠道上公司將繼續(xù)乏力，力爭兩位數(shù)增長。1)品類：進(jìn)一步打造醬油、蠔油、黃豆醬三大核心品類的市場領(lǐng)先優(yōu)勢，醬油高端產(chǎn)品占比由現(xiàn)在的40%提升至50%，做大蠔油體量，加強(qiáng)黃豆醬新市場培育，同時(shí)注重醋、料酒等新品類研發(fā)和培育;2)渠道：織厚渠道網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)對三四線城市空白和薄弱市場開發(fā)，推動(dòng)收入穩(wěn)步增長。

長期跟蹤：渠道、銷售、品類三方面不平衡逐步改善。1)渠道上，公司餐飲渠道公司設(shè)立渠道專員，推出實(shí)惠裝產(chǎn)品，給經(jīng)銷商合理利潤，未來餐飲端將有較好發(fā)展;經(jīng)銷商開拓上穩(wěn)步扎實(shí)，平衡新經(jīng)銷商關(guān)系，逐步解決經(jīng)銷商回款慢的問題;2)區(qū)域上，東部精耕細(xì)作，西南、東南加大力度，經(jīng)銷商隊(duì)伍擴(kuò)大;3)品類上，醬油、雞精雞粉、食用油三大品類外，還將考慮料酒、蠔油、復(fù)合調(diào)味料等品類;同時(shí)謀劃產(chǎn)品升級，適時(shí)推出更高端產(chǎn)品。

管理層面：三大期待繼續(xù)跟蹤，機(jī)制改善逐步完善2019年以來公司管理改善沿著相對樂觀的預(yù)期路徑在走，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1)人才激勵(lì)：公司分三個(gè)層次進(jìn)行激勵(lì)，股東層面、管理層面、員工層面均有積極變化;2)人才引進(jìn)：以內(nèi)培為主，謹(jǐn)慎引進(jìn)，內(nèi)部兩批認(rèn)定人才，外部引進(jìn)銷售、IT、管理、技術(shù)等人才;3)運(yùn)營效率：目前處于整合階段，效率上有短暫下降，之后會(huì)大幅提升。

4)寶能：作為戰(zhàn)略投資者，堅(jiān)定不移持有中炬高新。2021年公司繼續(xù)加強(qiáng)激勵(lì)，優(yōu)化營銷人員考核激勵(lì)方案，加大績優(yōu)人員的激勵(lì)力度，同時(shí)給予大區(qū)、辦事處更大的靈活自主權(quán)，細(xì)化業(yè)績貢獻(xiàn)，強(qiáng)化激勵(lì)導(dǎo)向。

重申邏輯：經(jīng)營層面長期看不平衡補(bǔ)齊，中期看指引，短期看動(dòng)銷，管理層面看三個(gè)改善

公司子公司美味鮮公司作為調(diào)味品二梯隊(duì)領(lǐng)頭羊，太平洋證券重申公司基本面及跟蹤邏輯：

經(jīng)營層面：1)核心競爭力：早年公司憑借專一品牌、差異化戰(zhàn)略，將廚邦從地區(qū)性小品牌做到區(qū)域性大品牌，未來公司考慮引入日式發(fā)酵工藝，打造廣式、日式相結(jié)合生產(chǎn)方式，繼高鮮醬油之后，再次引領(lǐng)市場，公司核心競爭力不斷加強(qiáng)。2)長期邏輯：收入端，公司現(xiàn)在面臨三個(gè)不平衡，即渠道不平衡、銷售區(qū)域不平衡、品類不平衡，未來隨著三個(gè)不平衡逐步打破，收入增速高增長可期;利潤端，公司信息化水平、自動(dòng)化水平、管理水平較行業(yè)龍頭仍有較大差距，未來三大水平提升，有望帶來凈利率不斷上行;3)中短期邏輯：中期跟指引，短期看動(dòng)銷。2014年公司制定高管績效考核制度，并在2019年進(jìn)行了修正，將高管薪酬與年度經(jīng)營目標(biāo)完成度掛鉤，即營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率，制度制定后公司每年完成率均在100%+，這也給了太平洋證券很好的中期跟蹤指引。消費(fèi)品短期終端庫存、動(dòng)銷是公司收入的先行指標(biāo)，短期值得跟蹤關(guān)注。

管理層面：2018年11月公司換屆完成，2019年3月公司實(shí)控人由中山火炬高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)變更為姚振華先生，公司正式從國企變更為民企。寶能入主，公司預(yù)期在激勵(lì)機(jī)制、運(yùn)營效率、人才引進(jìn)力度等三個(gè)方面有較大改善。

盈利預(yù)測與評級：維持“買入”評級

太平洋證券認(rèn)為21年公司加快渠道開發(fā)速度，規(guī)劃開發(fā)經(jīng)銷商總量超1700個(gè)，持續(xù)加快非主銷區(qū)空白市場開發(fā)，低基數(shù)+強(qiáng)渠道下，公司收入目標(biāo)有望超額完成61億元的目標(biāo);同時(shí)公司加大品牌傳播和市場推廣，同時(shí)成本端略有一定壓力，預(yù)計(jì)成本和費(fèi)用壓力略大，利潤增速預(yù)計(jì)低于收入增速。中長期來看，公司管理逐步改善，2021年公司繼續(xù)加強(qiáng)激勵(lì)，優(yōu)化營銷人員考核激勵(lì)方案，加大績優(yōu)人員的激勵(lì)力度，同時(shí)給予大區(qū)、辦事處更大的靈活自主權(quán)，細(xì)化業(yè)績貢獻(xiàn)，強(qiáng)化激勵(lì)導(dǎo)向，企業(yè)活力不斷激活。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇;原材料價(jià)格波動(dòng);食品安全問題。