造車新勢力2020年財報點(diǎn)評：毛利率均轉(zhuǎn)正，預(yù)計2021年為爆款電動車型元年

小鵬(XPEV.US)、理想(LI.US)及蔚來(NIO.US)三家頭部造車新勢力相繼發(fā)布四季報及年報。

以蔚來/小鵬/理想為代表的頭部造車新勢力在Q4季報中，均呈現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正、虧損收窄良好態(tài)勢，顯示其爆款車型潛力、毛利率轉(zhuǎn)正將突破盈利拐點(diǎn)預(yù)期。預(yù)計2021年新勢力將直面特斯拉(TSLA.US)、大眾MEB及自主品牌競爭，進(jìn)入大規(guī)模放量期，整個電動車消費(fèi)結(jié)構(gòu)順勢由營運(yùn)主導(dǎo)向需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)換。關(guān)注兩方面機(jī)會：一是市值高企的新勢力將拔高國內(nèi)整車估值中樞；二是持續(xù)上量的造車新勢力將帶動配套汽零廠商業(yè)績上行。

建議持續(xù)關(guān)注整車企業(yè)及造車新勢力產(chǎn)業(yè)鏈（電池及優(yōu)質(zhì)汽零企業(yè)）。1）優(yōu)質(zhì)整車企業(yè)：宇通客車、上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)(02238)、長安汽車、長城汽車(02333)、比亞迪(01211)等；2）電池產(chǎn)業(yè)鏈——電池總成供應(yīng)商寧德時代以及相關(guān)核心供應(yīng)商、國軒高科等；3）參與供應(yīng)鏈的優(yōu)質(zhì)汽零廠商——三花智控、均勝電子、福耀玻璃(03606)、德賽西威等。

小鵬/理想/蔚來四季報均呈現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正、虧損收窄良好態(tài)勢。造車新勢力搏殺1%存活率，經(jīng)過“2018年產(chǎn)能擴(kuò)張階段→2019年具初階交付量→2020H2具放量預(yù)期”考驗的車企脫穎而出，以蔚來/小鵬/理想/威馬為代表的頭部企業(yè)定位自發(fā)需求市場，均以顏值出色、性能出眾的旗艦/主打車型構(gòu)筑競爭力，頭部集中化趨勢可期，此時段為預(yù)期波動最為劇烈的時期，三家車企已躋身全球車企市值TOP 20，在政策及供給端驅(qū)動下，2021年以特斯拉、大眾、比亞迪及造車新勢力為代表的車企將大規(guī)模推出定位自發(fā)需求的車型，預(yù)計2021年為爆款電動車型元年。

在此前發(fā)布的《造車新勢力系列之一——解析進(jìn)階賽的4個關(guān)鍵點(diǎn)》深度報告中，我們提出三條核心銷量線概念——存活線（年銷量3萬輛）、盈利平衡點(diǎn)、爆款點(diǎn)（年銷量50萬輛）。造車新勢力Q4銷量數(shù)據(jù)不俗，蔚來ES8/EC6四季度分別環(huán)比+38.0%/+305.6%至4873/4906輛，ES6實現(xiàn)7574輛銷量；小鵬G3/P7分別環(huán)比+87.4%/+37.3%至4437/8527輛；理想ONE四季度環(huán)比+67%至1.45萬量。蔚來/小鵬/理想2020年銷量分別為4.37/2.70/3.26萬輛 已越過(或臨近)年銷3萬輛以上的存活線，預(yù)計明年將在特斯拉發(fā)力、大眾MEB上量背景下進(jìn)入大規(guī)模放量期。

蔚來：蔚來全年交付43728輛汽車，同比+112.6%，2020Q4交付17353輛汽車，同比+111.0%，環(huán)比+42.2%，其中ES6/ES8/EC6分別交付7574/4873/4906輛。2021年2月蔚來總交付5578輛汽車，同比+688.97%，環(huán)比-22.8%，指引2021Q1交付量約為2.00-2.05萬輛（同比+421%-434%，環(huán)比+15%-18%）。預(yù)計今年Q1將成為首個完成“累計交付破十萬輛”的造車新勢力（止至2月底，蔚來汽車?yán)塾嫿桓读恳堰_(dá)到約 8.84 萬輛）。蔚來的產(chǎn)品定位、車型推出戰(zhàn)略非常清晰，初期推出極限產(chǎn)品秀肌肉（超跑EP9），再到推出定位于中高端的車型(蔚來ES8，中大型SUV)，然后至定位中端的量產(chǎn)級別車型（蔚來ES6，中型SUV），而2020年9月推出的EC6定位轎跑SUV（預(yù)計其用戶與ES6將有較大程度重疊，Q4共交付4906輛），將與ES6共同對標(biāo)Model Y進(jìn)行競爭。中高端市場定位使得其單車ASP（萬元/輛）維持在30萬以上高位，第四季度ASP上升0.62萬元/輛。新車規(guī)劃上，2021年1月9日，NIODAY 蔚來發(fā)布了首款旗艦轎車ET7，另外第五款車型開始研發(fā)），由高端到低端補(bǔ)齊矩陣，預(yù)計未來5年銷量復(fù)合增速為46.6%。

小鵬：小鵬2020全年共交付27041輛，同比+112.5%。2020Q4交付12964輛汽車，同比+302.9%，環(huán)比+51.1%，其中4437/8527輛G3/P7。P7于Q3開始規(guī)模性交付，在Q4交付的8527輛P7中，有95%支持XPILOT 2.5或XPILOT 3.0，預(yù)計后續(xù)將持續(xù)發(fā)力。2021年1-2月，小鵬總交付8238輛汽車，其中 3119/5119輛G3/P7，業(yè)績指引2021Q1銷量為1.25萬輛，同比+450.4%。產(chǎn)能方面，肇慶工廠累計產(chǎn)量破萬（為新勢力最快破萬記錄），廣州工廠預(yù)計2022年底前投產(chǎn)，自建產(chǎn)能逐步擴(kuò)大。小鵬目前有兩款車型在售，分別為于2018年12月上市的G3和2020年7月上市的P7，其中G3定位緊湊型SUV，價位在14-20萬之間，以開拓市場為目標(biāo)。P7定位轎跑（旗艦車型），性能優(yōu)越，在價格、續(xù)航及車型定位上直面特斯拉Model 3的競爭。Q4單車ASP為 21.1萬元。預(yù)計2021年銷量具150%以上增速。

理想：目前僅理想ONE一款車型，2020全年交付32624輛，環(huán)比+31%，其中2020Q4銷量1.45萬輛，環(huán)比+67.0%。公司指引2021Q1銷量為1.05-1.15萬輛（同比+262.6-297.1%）。斷軸等負(fù)面新聞（11月6日理想對1萬多輛ONE車型召回解決）并未對理想ONE銷量造成太大影響，單一車型銷量同期領(lǐng)先蔚來ES6及小鵬P7，在門店數(shù)處劣勢情況下（總門店數(shù)為蔚來、小鵬等其他造車新勢力的20%~40%）成為新勢力單月交付量最高車型。據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021年1月，理想汽車交付5379輛，同比+355.7%。理想ONE（高配32.8萬）與BBA用戶重疊度較高，在車內(nèi)空間、容納人數(shù)、續(xù)航里程、電池能量和驅(qū)動方式等方面具較大優(yōu)勢，依靠其單一爆款精準(zhǔn)定位保持不俗增長勢頭，市場對其具備“豪華品牌”初階實力的認(rèn)可度持續(xù)提升，定位高端的理想ONE價格帶空間有限（天花板為7%的中國乘用車市場），后續(xù)新車型定位需持續(xù)關(guān)注。

四季報的毛利率（蔚來/理想/小鵬汽車業(yè)務(wù)毛利率分別為17.2%/7.4%/17.5%）顯示新勢力極大改善自我造血能力。經(jīng)測算，蔚來、小鵬及理想汽車達(dá)盈利時的銷量分別為18萬輛、12萬輛及1.5萬輛（理想Q4已經(jīng)實現(xiàn)凈利潤為正）?；炯僭O(shè)如下：

（1）蔚來單車平均售價4.6萬美元；定位高端毛利率高于小鵬；布局終端SG&A費(fèi)用率高于其他車企。

（2）小鵬單車平均售價3.2萬美元，智能化研發(fā)投入高故研發(fā)費(fèi)用率高企。

（3）理想單車平均售價4.0萬美元，車型毛利率水平優(yōu)于燃油車/混動車型，控費(fèi)有效。

蔚來：2020Q4實現(xiàn)營收66.4億元，同比+133.2%，環(huán)比+46.7%。受益于EC6銷量激增，汽車銷售收入61.7億元，同比+130.0%，環(huán)比+44.7%；受益于新能源積分收入、家用充電樁的安裝以及配件銷售的增長，其他收入2020Q4達(dá)4.7億元，同比+184.1%，環(huán)比+80.2%，另外公司指引2021Q1實現(xiàn)營收73.8-75.6億元，同比+438.1-450.8%，環(huán)比+11.2-13.8%。最大亮點(diǎn)在車型毛利率的持續(xù)攀升，得益于制造費(fèi)效的改善、交付量的增加和部分生產(chǎn)物料采購價格的下降，2020Q4汽車毛利率上升至17.2%（2020Q3為14.5%，2019Q4為-6.0%），2020全年銷售毛利率大幅提升，為12.7%（2019年為-9.9%）。第四季度歸母凈虧損為14.9億元，同比-48.4%，環(huán)比+24.6%。全年凈虧損為53.0億人民幣，同比縮窄53%，總體呈改善趨勢。此外，由于控費(fèi)得當(dāng)（降本及部門運(yùn)營效率的提高）SG&A費(fèi)用率下降至18.2%（2020Q3為20.8%，2019Q4為54.3%。另一大亮點(diǎn)就是公司資金充足，另外截止20Q4末，現(xiàn)金等價物等為425億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，為未來發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。由于公司整體節(jié)約成本和研發(fā)職能運(yùn)作效率提高，設(shè)計開發(fā)成本和員工薪酬減少，Q4研發(fā)費(fèi)用為8.3億元，同比-19.2%，環(huán)比+40.4%，2020年研發(fā)費(fèi)用為24.9億元，同比-43.87%，這一指標(biāo)的下降，暗示蔚來已經(jīng)由此前的研發(fā)重心，轉(zhuǎn)向提升銷售服務(wù)和企業(yè)管理傾斜。

小鵬：第四季度實現(xiàn)銷售收入28.51億元，同比+345.5%，環(huán)比+43.3%，其中汽車銷售營收27.4億元，同比+375.7%，環(huán)比+44.1%，營收占比95.9%。全年實現(xiàn)營收58.4億元，同比+151.8億元。指引2021Q1營收為26億元，同比+531%。盈利能力方面，受益于P7開始大規(guī)模交付后的快速銷售增長，2020年小鵬汽車實現(xiàn)整車毛利率首次實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，達(dá)3.5%（2019年為-25.9%），其中2020Q4毛利率為7.4%，創(chuàng)歷史新高，逐步走上健康可持續(xù)的發(fā)展道路。公司現(xiàn)金儲備豐沛，截至 2020 年底，公司現(xiàn)金等價物達(dá)292.1億元（較2019年底增長約14倍）。另外公司重視研發(fā)，小鵬汽車的自動駕駛、智能座艙等軟件技術(shù)均依托于全棧自主研發(fā)。2020年，小鵬汽車的研發(fā)費(fèi)用為17.26億元，同比-16.6%，減少主要是由于2019年P(guān)7開發(fā)相關(guān)的費(fèi)用增加有關(guān)，但小鵬汽車去年研發(fā)費(fèi)用占營收的比重仍然達(dá)到近30%（蔚來和理想分別是15%和11%），預(yù)計后續(xù)將趨于穩(wěn)態(tài)。

理想：2020年公司營收94.6億元，其中車輛銷售業(yè)務(wù)營收 92.7億元，營收占比 98.2%；2020Q4，公司營收41.5億元，環(huán)比+65.2%，其中汽車銷售業(yè)務(wù)營收40.6億元，環(huán)比+64.6%。公司指引2021Q1實現(xiàn)營收29.4-32.2億元，同比+245.9-278.8%。盈利能力方面，得益于銷量快速提升，2020 年公司毛利率增長迅速，為16.4%（2019為0.5%），2020Q4汽車毛利率為17.1%（Q3為19.8%），未來隨著產(chǎn)銷量提升、BOM成本下降和制造費(fèi)用下降，毛利有望進(jìn)一步提升。Q4營運(yùn)現(xiàn)金流環(huán)比+96%至18.2億元。費(fèi)用管控得當(dāng)，SG&A費(fèi)用率Q4為10.3%（Q3為13.6%），2020 年公司研發(fā)支出10.2億元，研發(fā)費(fèi)用率10.8%，2020年的研發(fā)費(fèi)用主要是作為2022年新車型的早期研發(fā)投入，。2021 年 2 月，公司宣布將在上海成立研發(fā)中心，預(yù)計2021年研發(fā)費(fèi)用將達(dá)30億元。

智能駕駛及軟件變現(xiàn)模式打開汽車想象空間。汽車軟硬件在開發(fā)、供應(yīng)及功能發(fā)布上逐漸分開，造車壁壘已經(jīng)由從前的上萬個零部件拼合能力演變成將上億行代碼組合運(yùn)行的能力。行業(yè)盈利模式由硬件向持續(xù)賦予車型附加值的軟件傾斜，具單車價值1.8萬美金（來源于麥肯錫測算）的空間，將提升整個行業(yè)估值中樞。目前特斯拉已構(gòu)筑初階車企軟件盈利模式，分為FSD付費(fèi)、軟件應(yīng)用商城及訂閱服務(wù)三種模式，新勢力緊隨其后：

蔚來：于10月推送領(lǐng)航輔助功能Navigate on pilot（自動進(jìn)出閘道、自主超車），NIO Pilot全配包3.9萬元、精選包1.5萬元，NOP轉(zhuǎn)換率約50%。2021年1月蔚來在NIO DAY發(fā)布第四款量產(chǎn)車型ET7，搭載公司自研的自動駕駛技術(shù)平臺NT2.0，預(yù)計2022Q1交付。

小鵬：Xpilot 3.0售價2萬元（后裝升級3.6萬元），2020年1月，推出全棧自研Xpilot 3.0 OTA版本，即NGP輔助駕駛系統(tǒng)，截至2月底，NGP已經(jīng)在20%的P7上激活，另外公司計劃針對Xpilot 3.0發(fā)布更多版本，包括記憶泊車，以及對現(xiàn)有NGP的能力增強(qiáng)。計劃2021H2交付第三款車型，也是全球第一款搭載激光雷達(dá)的量產(chǎn)智能車型，預(yù)計第三款車型中80%用戶會購買Xpilot自動駕駛軟件。另外計劃2022年推出配備Xpilot 4.0的第四款車。預(yù)計軟件后續(xù)有漲價態(tài)勢，未來軟件業(yè)務(wù)增速可觀。

理想：任命在偉世通工作8年的王凱為CTO，負(fù)責(zé)研發(fā)智能汽車。2020年9月與德賽西威、英偉達(dá)(NVDA.US)達(dá)成三方戰(zhàn)略合作，預(yù)計2022年推出增程式智能SUV車型，決定在下一個型號配備強(qiáng)大的英偉達(dá)Orin，SoC芯片組。后續(xù)將加大相關(guān)研發(fā)投入。2021 年 2 月，宣布將在上海成立研發(fā)中心以加大在高電壓平臺&超快充、自動駕駛技術(shù)、智能座艙三大領(lǐng)域中的布局。

以蔚來/小鵬/理想為代表的頭部造車新勢力在Q4季報中，均呈現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正、虧損收窄良好態(tài)勢，顯示其爆款車型潛力、毛利率轉(zhuǎn)正將突破盈利拐點(diǎn)預(yù)期。預(yù)計2021年新勢力將直面特斯拉、大眾MEB及自主品牌競爭，進(jìn)入大規(guī)模放量期，整個電動車消費(fèi)結(jié)構(gòu)順勢由營運(yùn)主導(dǎo)向需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)換。關(guān)注兩方面機(jī)會：一是市值高企的新勢力將拔高國內(nèi)整車估值中樞；二是持續(xù)上量的造車新勢力將帶動配套汽零廠商業(yè)績上行。

建議持續(xù)關(guān)注整車企業(yè)及造車新勢力產(chǎn)業(yè)鏈（電池及優(yōu)質(zhì)汽零企業(yè)）。1）優(yōu)質(zhì)整車企業(yè)：宇通客車、上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、長安汽車、長城汽車、比亞迪等；2）電池產(chǎn)業(yè)鏈——電池總成供應(yīng)商寧德時代以及相關(guān)核心供應(yīng)商、國軒高科等；3）參與供應(yīng)鏈的優(yōu)質(zhì)汽零廠商——三花智控、均勝電子、福耀玻璃、德賽西威等。

車型銷量不及預(yù)期；新能源汽車產(chǎn)銷量大幅低于預(yù)期；新能源車政策落地不及預(yù)期；競爭加劇。