中信證券：電子煙監(jiān)管壓力超預(yù)期，把握龍頭長期價(jià)值

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：李鑫、康達(dá)、肖昊、郭韻。

《征求意見稿》的出臺提升了政策走向?qū)Ｙu管理的可能性，但不意味著未來一定走向?qū)Ｙu管理。極端情形下思摩爾（06969）2021年凈利潤預(yù)期下修20%-25%，成長中樞由40%下修至30%左右，但后續(xù)經(jīng)營確定性顯著提升，大幅回撤后建議積極配置。霧芯科技(RLX.US)經(jīng)營不確定性較大，靜待后續(xù)監(jiān)管細(xì)則。

2021年3月22日，工信部、國家市場監(jiān)督管理總局研究起草了《關(guān)于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定(征求意見稿)》，擬在《中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例》附則中增加一條為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！北O(jiān)管政策超出市場預(yù)期。我們調(diào)整對于未來監(jiān)管政策三情形分析框架如下：

極端情形：嚴(yán)格專賣管理，思摩爾業(yè)績預(yù)期下修25%-30%，中等概率發(fā)生。

極端情形下，假設(shè)霧化電子煙的監(jiān)管最終成功納入《煙草專賣法實(shí)施條例》的執(zhí)行范圍，國家對霧化電子煙的生產(chǎn)、銷售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)實(shí)行壟斷經(jīng)營、統(tǒng)一管理，且類似于卷煙的模式，在生產(chǎn)、批發(fā)環(huán)節(jié)不對中煙體系外發(fā)放煙草專賣許可證。如此極端情形下，霧芯科技的國內(nèi)經(jīng)營料不復(fù)存在，思摩爾或僅在大陸保留霧化設(shè)備生產(chǎn)業(yè)務(wù)不接觸煙油，預(yù)計(jì)2021年思摩爾調(diào)整后凈利潤下調(diào)20%-25%左右至約45億，未來3年業(yè)績CAGR由40%左右下修至30%左右，之后經(jīng)營確定性將顯著提升。

中性情形：中煙與民企共贏，思摩爾確定性顯著大于霧芯科技，此情形最大概率發(fā)生。

中性情形下，假設(shè)霧化電子煙的監(jiān)管最終成功納入《煙草專賣法實(shí)施條例》的執(zhí)行范圍，但是工信部及國家煙草專賣局有望對思摩爾、霧芯科技等頭部民營企業(yè)頒發(fā)煙草專賣許可證同時(shí)加稅，或者中煙專賣但向思摩爾采購產(chǎn)品。此種情形下，霧芯科技經(jīng)營不確定性及業(yè)績下修幅度顯著大于思摩爾，我們預(yù)期思摩爾收入端有望保持穩(wěn)定，且后續(xù)經(jīng)營確定性顯著提升，但利潤率預(yù)期存在下修可能性。

樂觀情形：監(jiān)管轉(zhuǎn)向“注冊備案制+消費(fèi)稅”，龍頭估值顯著修復(fù)，小概率發(fā)生。

樂觀情形下，假設(shè)《煙草專賣法實(shí)施條例》的修改遇阻，國家轉(zhuǎn)而采用“注冊備案制+消費(fèi)稅”的方式監(jiān)管霧化電子煙。此種情形下龍頭公司經(jīng)營確定性大幅提升、領(lǐng)先地位進(jìn)一步鞏固，收入預(yù)期保持穩(wěn)定，估值有望顯著提升，霧芯科技估值彈性大于思摩爾。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

監(jiān)管嚴(yán)厲程度超預(yù)期;品牌端競爭加劇;霧化技術(shù)競爭及迭代加劇。

投資策略。

考慮到監(jiān)管細(xì)節(jié)尚不明朗，即便在極端情形下國內(nèi)銷售仍存過渡期，思摩爾海外收入穩(wěn)定，我們維持思摩爾及霧芯科技2020-22年盈利預(yù)測，維持思摩爾國際“買入”評級，下調(diào)霧芯科技至“持有”評級?？紤]到長期視角下霧化仍有望成為人類攝取尼古丁主流方式，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。(智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮)