為何美債利率如此關(guān)鍵？

本文源自 微信公眾號(hào)“債市覃談”。

報(bào)告導(dǎo)讀

美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”表態(tài)未能阻止美債利率創(chuàng)新高，日本緊縮預(yù)期和俄羅斯加息背景下，美債突破1.75%預(yù)期點(diǎn)位，考慮到美債利率在全球金融市場(chǎng)的核心地位及后續(xù)美債上行的確定性，后續(xù)美債突破2%關(guān)鍵點(diǎn)位，可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)新一輪資產(chǎn)重新定價(jià)。

回顧美債四次加速上行時(shí)期中美股債的聯(lián)動(dòng)情況。①2013Q2削減恐慌下美債加速上行，美債恐慌→美股波動(dòng)加劇→A股大跌后企穩(wěn)→中債率先見頂。②2016Q3經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)美債上行，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，美股走強(qiáng)→A股小幅上漲→中債被動(dòng)牽引抬升31bp，但在后續(xù)A股大跌刺激下，中債率先見頂。③2018Q1實(shí)際利率抬升推動(dòng)美債上行，美股A股先漲后跌，周期錯(cuò)位下中債反而成最優(yōu)資產(chǎn)。④2018Q4美債利率繼續(xù)攀升，特朗普稅改提振走向盡頭，美股上演戴維斯雙殺，A股跌幅小于美股，但美股暴跌之初中債即同步見頂，早于美債見頂約2個(gè)月。

落腳當(dāng)下，2021年美債加速上行更像是2013、2016、2018年的結(jié)合。

權(quán)益市場(chǎng)方面，短期美股仍處于風(fēng)格切換階段，中長期來看美股泡沫刺穿風(fēng)險(xiǎn)越來越大。短期來看，美國企業(yè)債利差仍然處于相對(duì)低位，美股公司盈利能力動(dòng)能仍足，美股走勢(shì)更多是在分子端和分母端的拉鋸，因此美股暫時(shí)還停留在風(fēng)格切換階段。中長期來看，美債陷入恐慌，全球緊縮啟動(dòng)后美債繼續(xù)上行的確定性較高，以納斯達(dá)克為代表的美股泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

債券市場(chǎng)方面，短期無需過度擔(dān)憂中美利差收窄，中長期美股泡沫刺破后中債可能迎來轉(zhuǎn)機(jī)。短期來看，中國周期領(lǐng)先背景下中美利差更多是“果”不是“因”，中美利差收窄無需過度擔(dān)憂。中長期來看，若美債上行刺破美股泡沫，金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能敦促美聯(lián)儲(chǔ)再度出手，中債可能最早迎來機(jī)會(huì)。

總體來看，美債作為全球金融資產(chǎn)的定價(jià)錨和風(fēng)向標(biāo)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)周期、大類資產(chǎn)定價(jià)的意義至關(guān)重要。從股債聯(lián)動(dòng)性來看，美債利率加速上行→觸發(fā)美股暴跌閾值→A股跟隨下跌→中債率先見頂，中債往往最早迎來機(jī)會(huì)。近期美債利率加速上行，不斷突破市場(chǎng)預(yù)期點(diǎn)位，各國央行紛紛開啟緊縮政策，美債進(jìn)一步上行的確定性高，以納斯達(dá)克為代表的美股泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)越來越大，一旦灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)釋放，國內(nèi)債市反而可能迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

正文

17日美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”表態(tài)后10年美債收益率仍一度逼近1.7%關(guān)口，18日日本央行建議將國債收益率目標(biāo)調(diào)整至-0.25％至0.25%之間，允許長期利率波動(dòng)區(qū)間由0.4%擴(kuò)大至0.5%，還將取消6萬億日元ETF的購買目標(biāo)，10年美債利率瞬間上沖1.74%，刷新2020年1月以來新高，30年期美債突破2.465%，刷新2019年8月以來新高?？紤]到美債利率在全球金融市場(chǎng)的核心地位，如果后續(xù)10年美債上行突破2%關(guān)鍵點(diǎn)位，可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)新一輪資產(chǎn)重新定價(jià)。

年初至今美債為何加速上行？主線是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，多條副線輪動(dòng)催化下美債利率四輪加速。美債開啟上行通道起源于2020年11月輝瑞官宣疫苗有效性，2021年至今多重催化劑下已經(jīng)完成四輪加速：①1月6日美國藍(lán)營橫掃后開始第一輪加速，10年美債利率從0.93%上行至1.19%；②1月下旬拜登提出大規(guī)?；ㄓ?jì)劃、全球大宗商品暴漲，美國通脹預(yù)期抬升，開啟第二輪加速，10年美債突破1.30%；③2月中旬，市場(chǎng)質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策表態(tài)，美國實(shí)際利率接棒通脹預(yù)期攀升，開啟第三輪加速，美債利率上沖1.60%；④3月17日美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)依然未能阻止美債上行，日本央行率先開啟緊縮，第四輪加速開啟，美債利率迅速?zèng)_破1.75%，再次突破前期市場(chǎng)的預(yù)期點(diǎn)位。

為什么說10年美債是全球金融資產(chǎn)的定價(jià)錨？美債與經(jīng)濟(jì)周期、權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)、全球債市聯(lián)動(dòng)、美元指數(shù)、大宗商品價(jià)格息息相關(guān)。

①從經(jīng)濟(jì)周期角度來看，10年美債收益率是市場(chǎng)長期借貸成本的錨，是美國抵押貸款和其他貸款定價(jià)的基礎(chǔ)，因此對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)盈利的影響大，與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性高；

②從權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)角度來看，10年期美債收益率通常被認(rèn)定為“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”，無風(fēng)險(xiǎn)收益率的走向?qū)⑵仁雇顿Y者重新評(píng)估股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值；

③從全球債市互動(dòng)角度來看，美國與其他國家10年國債利差的高低決定了全球資本流動(dòng)方向，導(dǎo)致全球債市與美債共振；

④從美元指數(shù)角度來看，美國與其他國家的利差決定了美元資產(chǎn)的吸引力；

⑤從大宗商品定價(jià)角度來看，美債利率上行大多源于流動(dòng)性收緊或通脹預(yù)期上行，兩者都是決定大宗商品漲價(jià)的關(guān)鍵因素。

因此，10年美債收益率事實(shí)上已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，是全球金融資產(chǎn)的定價(jià)錨和風(fēng)向標(biāo)。

回顧2013年以來美債四輪快速上行時(shí)期中美股債資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)規(guī)律。利率上行通常是基于流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)際利率上行、通脹預(yù)期升溫等因素，而2013Q2、2016Q4、2018Q1、2018Q4四輪美債上行恰好分別基于不同原因，期間中美股債資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)路徑也存在差異。

第一種：削減恐慌下的美債加速上行，美股＞A股＞中債＞美債。

2013年美聯(lián)儲(chǔ)開始討論taperQE，削減恐慌下美債加速上行。2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定擴(kuò)大量化寬松，增加每月450億美元長期國債購買計(jì)劃，2013年全年維持850億美元購買速度，但在2013年1月議息會(huì)議就開始有QE削減聲音出現(xiàn)，開始了長達(dá)一年的削減恐慌期。隨著2013Q2美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，5月22日伯南克表示美聯(lián)儲(chǔ)將從年底開始逐步退出QE，當(dāng)日10年期美債收益率上行13bp至2.33%，隨后6月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好、7月CPI升至2%，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均指向美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，5-7月10年美債收益率大幅上行94bp至2.60%。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)直到2014年初才真正開始削減QE。

從中美股債資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)來看，美股＞A股＞中債＞美債，美債恐慌、美股波動(dòng)加劇、A股大跌后企穩(wěn)、中債率先見頂。在2013年削減恐慌預(yù)期中，債市表現(xiàn)整體欠佳，5-12月10年期美債收益率大幅上行138bp；股市方面，考慮到美國基本面持續(xù)改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，因此債券利率快速上行期間美股依然保持韌性，雖然波動(dòng)加劇但5-12月標(biāo)普500指數(shù)依然上漲16.8%；相比之下，A股表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，“錢荒”沖擊下6月A股暴跌15.4%，隨后逐步企穩(wěn)，5-12月合計(jì)下跌4.9%；“620”錢荒和美債上行牽引下，10年期中債利率亦跟隨上行114bp，11月20日中債利率見頂4.72%，率先進(jìn)入利率下行通道。

第二種：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的美債上行，美股＞A股＞中債＞美債。

2016年11月特朗普意外勝選，其減稅、擴(kuò)大基建、支持傳統(tǒng)能源行業(yè)等政策對(duì)商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)重大利好，此外，11月美國失業(yè)率降至4.6%創(chuàng)2007年8月以來新低，12月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)2004年以來最高水平。受益于美國經(jīng)濟(jì)的良性復(fù)蘇和特朗普當(dāng)選刺激，10-12月10年期美債收益率大幅上行82bp，勝選當(dāng)月美債利率快速上行53bp。

從中美股債資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)來看，美股＞A股＞中債＞美債，美債加速上行和A股暴跌觸發(fā)中債見頂。受益于美國經(jīng)濟(jì)上行和特朗普新政刺激，股票市場(chǎng)盈利大幅改善，經(jīng)濟(jì)上修帶來的美債上行對(duì)權(quán)益市場(chǎng)影響有限，11月美股上漲4.1%，能源股、金融股明顯走強(qiáng)；A股方面，美股上行對(duì)A股有牽引，但美債上行負(fù)面影響有限，10-12月A股小幅上漲0.5%；債券方面，美債大幅上行后中美利差由9月底的113bp大幅收窄至11月的低點(diǎn)49bp，創(chuàng)2011年以來新低，超低利差壓力下中債利率被動(dòng)抬升31bp，12月在美債加速上行和A股暴跌雙重刺激下，中債率先見頂。

第三種：實(shí)際利率抬升下的美債上行，中債＞美股＞A股＞美債。

2018年美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加年初特朗普稅改落地，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)全年可能四次加息，1-2月10年期美債利率上行41bp升至2.8%，期間實(shí)際利率上行29bp，而通脹預(yù)期僅上行12bp，主要實(shí)際利率回升推動(dòng)了美債利率的快速上行。

從中美股債資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)來看，中債＞美股＞A股＞美債，周期錯(cuò)位下中債成為最優(yōu)資產(chǎn)。2018年初特朗普稅改正式落地，全球權(quán)益市場(chǎng)快速上漲，1月標(biāo)普500指數(shù)上漲4.7%，但美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)加持下，10年美債收益率上沖至2.87%，貼現(xiàn)率的加速上升超過了分子端盈利預(yù)期的修復(fù)，美股2月回調(diào)-3.8%；A股與美股同樣經(jīng)歷先漲后跌的大幅波動(dòng)，上證綜指最大回撤-12%，2月單月跌幅5.2%；債券方面，國際貿(mào)易形勢(shì)不明朗下國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)松，中債利率并未受美債上行過多牽引，反而在2月美債利率上行15bp的情況下逆勢(shì)下行9bp。

第四種：經(jīng)濟(jì)過熱驅(qū)動(dòng)下的美債上行，美股暴跌、中債率先見頂。

2018年美國經(jīng)濟(jì)過熱后美聯(lián)儲(chǔ)四次加息，美債利率經(jīng)歷過1-2月的加速上行后，仍未止住頹勢(shì)，從2018年1月的2.46%上行至11月的3.20%，此時(shí)特朗普稅改對(duì)股市的提振也已走向盡頭，前期基于稅改帶來的盈利改善在四季度達(dá)到極致，在盈利上行和估值下行的決斗下，美股最終上演戴維斯雙殺，2018Q4美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別回撤17.0%、18.8%和19.6%。

中債再次領(lǐng)先美債見頂，A股跌幅低于美股。美債持續(xù)上行刺破美股泡沫后，A股跟隨大跌，Q4滬深300指數(shù)下跌8.5%，但由于2018年國際貿(mào)易不明朗沖擊下A股已下跌近一年，A股下跌幅度低于美股。與此同時(shí)，9月美股開始暴跌之際中債利率亦同步見頂，而美債利率則高位徘徊刺穿股市泡沫，直到11月中旬才最終見頂。

落腳當(dāng)下，10年美債再次加速上行，中美股債市場(chǎng)又將如何聯(lián)動(dòng)？

當(dāng)前更像是2013、2016、2018年的結(jié)合，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是主線，貨幣緊縮、通脹預(yù)期、實(shí)際利率上行多重因素交替加速美債上行。2021年至今10年期美債利率累積上行80bp，但本輪美債上行的驅(qū)動(dòng)因素相對(duì)復(fù)雜，疫苗接種加速、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回升、大宗商品暴漲、通脹預(yù)期和實(shí)際利率輪番上漲，股債互動(dòng)關(guān)系也較之前四次更為復(fù)雜。

權(quán)益市場(chǎng)方面，短期內(nèi)美股可能還停留在風(fēng)格切換，但隨著美債市場(chǎng)陷入進(jìn)一步恐慌，美股泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)越來越大。前期美股和A股連續(xù)下跌后，通脹對(duì)股市貼現(xiàn)率影響的預(yù)期或已超調(diào)，疊加美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，貼現(xiàn)率的上升會(huì)被分子端盈利預(yù)期修復(fù)所抵消。當(dāng)前，美國企業(yè)債利差仍然處于相對(duì)低位，短期內(nèi)美股公司盈利能力動(dòng)能仍足，美股走勢(shì)更多是在分子端和分母端的拉鋸，分母端貼現(xiàn)率的上行仍未對(duì)分子端盈利預(yù)期的改善產(chǎn)生足夠沖擊，因此美股暫時(shí)還停留在風(fēng)格切換階段。

美債陷入恐慌，美股恐難幸免，股債性價(jià)比天秤已經(jīng)遠(yuǎn)離美股。以1/標(biāo)普500指數(shù)市盈率-10年美債利率計(jì)算的股債收益率差在1.01%左右，低于2000年以來的均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。參照此前類似的情景（2007年7月、2010年4月、2018年2月和10月），當(dāng)股債收益率差低于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，美股見頂或者回調(diào)的壓力都比較大。我們?cè)芯窟^，10Y美債利率上行導(dǎo)致美股下跌的靜態(tài)閾值大約在2.0%-2.5%附近。

眼下美債利率已然突破1.70%預(yù)期點(diǎn)位，近期新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國家不斷釋放貨幣緊縮信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)依然未能阻止美債利率繼續(xù)上行，全球貨幣緊縮預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，后續(xù)各國可能陸續(xù)上演2020年5月中國貨幣政策回歸中性后的殺跌劇本，美債利率繼續(xù)上行的確定性較高，以納斯達(dá)克為代表的美股泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

債券市場(chǎng)方面，短期來看中美利差收窄不必過度擔(dān)憂。作為全球債券市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，美債收益率快速上行，其他國家不得不被動(dòng)提高與美國的利差，以減少本國資本外流，因此各國債市與美債難免共振。但近年來人行貨幣政策更多“以我為主”，中美債市聯(lián)動(dòng)性弱化，中美利差更多是“果”不是“因”，2020年中國疫情、經(jīng)濟(jì)和金融周期均領(lǐng)先美國，5-10月10年期中債收益率已經(jīng)累積上行70bp跌出主跌浪，而美債2021年初方才開始加速上行。

中長期來看，海外金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在醞釀，從量變升級(jí)到質(zhì)變。疫苗接種加快、美國財(cái)政刺激落地、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期勢(shì)不可擋；貨幣政策來看，美國貨幣緊縮預(yù)期自我強(qiáng)化，日本、俄羅斯、巴西、土耳其紛紛開始收緊貨幣政策，后續(xù)美債利率進(jìn)一步上行的確定性較高。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美債利率加速上行是觸發(fā)美股暴跌的關(guān)鍵催化劑，美股大跌后全球股市很難獨(dú)善其身，從而產(chǎn)生較大的溢出效應(yīng)，金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫再次出手。從大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)角度來看，美債美股雙殺后，A股大概率跟隨下跌，但中債往往最先觸頂，領(lǐng)先于美股、美債和A股率先反彈。

總體來看，美債作為全球金融資產(chǎn)的定價(jià)錨和風(fēng)向標(biāo)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)周期、大類資產(chǎn)定價(jià)的意義至關(guān)重要。從股債聯(lián)動(dòng)規(guī)律來看，美債利率加速上行→觸發(fā)美股暴跌閾值→A股跟隨下跌→中債利率率先見頂，中債往往最早迎來機(jī)會(huì)。近期美債利率加速上行，不斷突破市場(chǎng)預(yù)期點(diǎn)位，各國央行紛紛開啟緊縮政策，美債進(jìn)一步上行的確定性高，以納斯達(dá)克為代表的美股泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)越來越大，一旦灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)釋放，國內(nèi)債市反而可能迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：趙錦彬）