為何美聯(lián)儲(chǔ)不延長(zhǎng)SLR豁免政策？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“宏觀芝道”，作者：周君芝 馬家進(jìn)。

要點(diǎn)

3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布SLR豁免政策將按計(jì)劃于3月底到期，市場(chǎng)的續(xù)做預(yù)期落空。

SLR豁免容易引發(fā)的三個(gè)誤解

第一，認(rèn)為SLR豁免覆蓋所有商業(yè)銀行。事實(shí)是，真正享受政策優(yōu)惠的主要是高盛、花旗等大銀行。大部分小銀行因?yàn)椴辉敢馐艿皆谖磥?lái)資本分配方面的監(jiān)管約束，并沒(méi)有申請(qǐng)加入SLR豁免。

第二，認(rèn)為SLR豁免到期將導(dǎo)致大規(guī)模美債拋售。事實(shí)是，大部分美債由小銀行所持有，而這些小銀行不受豁免到期影響。受豁免到期影響的高盛、花旗等大銀行，其SLR也滿足5%的監(jiān)管要求，因而沒(méi)有拋售美債的硬性約束。

第三，認(rèn)為延長(zhǎng)SLR豁免能夠吸納未來(lái)大量流動(dòng)性投放。事實(shí)是，高盛、花旗等大銀行面臨“資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張-系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分提高-資本充足率監(jiān)管要求上升”的限制，通過(guò)準(zhǔn)備金來(lái)吸納過(guò)剩流動(dòng)性是有限度的。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短端和長(zhǎng)端利率的或有操作

SLR豁免到期不是美債拋售的主要邏輯，SLR豁免延期也無(wú)法有效吸納未來(lái)大量流動(dòng)性投放，因此美聯(lián)儲(chǔ)讓其按計(jì)劃到期，并謀求其他解決方案。

針對(duì)未來(lái)流動(dòng)性大量投放和短期利率下行問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)提高隔夜逆回購(gòu)的單個(gè)交易對(duì)手限額，擴(kuò)大對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的吸納能力，避免短端利率繼續(xù)下行。

針對(duì)國(guó)債市場(chǎng)和長(zhǎng)端利率上行問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可以在每月購(gòu)債中提高長(zhǎng)債占比來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)。如果美債收益率上升過(guò)快，導(dǎo)致融資條件過(guò)度收緊，美聯(lián)儲(chǔ)還可以實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作。

正文

3月17日，鮑威爾在議息會(huì)議之后的答記者問(wèn)中稱，未來(lái)數(shù)日將就SLR宣布通知。市場(chǎng)的主流解讀是美聯(lián)儲(chǔ)將延長(zhǎng)SLR豁免，但是3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布公告，SLR豁免將按計(jì)劃于3月底到期。

一、SLR豁免及其實(shí)際覆蓋范圍

補(bǔ)充杠桿率(SLR)是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管指標(biāo)之一。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)考核存在風(fēng)險(xiǎn)低估和規(guī)避監(jiān)管等漏洞，因此SLR將表內(nèi)和表外資產(chǎn)以同等權(quán)重納入考核。

SLR的最低要求是3%，對(duì)高盛、花旗等8家全球系統(tǒng)重要性銀行的要求是5%，并于2018年1月1日開(kāi)始生效。

SLR豁免是指2020年4月1日起暫時(shí)將商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金和國(guó)債在計(jì)算分母時(shí)剔除，為期一年。因?yàn)楫?dāng)時(shí)疫情引發(fā)國(guó)債等市場(chǎng)拋售，私人部門存款以及美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE投放的流動(dòng)性都堆積到商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金上，商業(yè)銀行為滿足SLR監(jiān)管要求而面臨縮表壓力。

許多人誤以為SLR豁免是覆蓋所有商業(yè)銀行，但實(shí)際上真正享受政策優(yōu)惠的主要是高盛、花旗等大銀行。

根據(jù)規(guī)定，大銀行(銀行控股集團(tuán))自動(dòng)加入，而小銀行(銀行子公司)可自行選擇，如果選擇加入則必須接受監(jiān)管部門對(duì)其未來(lái)資本分配的限制。由于大部分小銀行不愿意在這方面受到限制，因而并沒(méi)有加入SLR豁免。

二、SLR豁免到期不是美債拋售的主要邏輯

許多人認(rèn)為，如果SLR豁免到期，將會(huì)影響所有商業(yè)銀行，進(jìn)而引發(fā)美債拋售，推升長(zhǎng)端利率，為避免這一狀況發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必會(huì)延長(zhǎng)SLR豁免。

但是如前所述，大部分小銀行并未加入SLR豁免，也就不受其到期影響。與此同時(shí)，大部分美債也由它們所持有。

而對(duì)于高盛、花旗等大銀行，即使豁免到期，其SLR仍高于5%的監(jiān)管要求，也不存在拋售美債的硬性約束。

三、即使延長(zhǎng)SLR豁免也無(wú)法充分吸納未來(lái)大量流動(dòng)性投放

中美兩國(guó)的銀行體系存在一個(gè)顯著差異，中國(guó)的商業(yè)銀行希望獲得更多的準(zhǔn)備金，以進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張;而美國(guó)的商業(yè)銀行卻苦于準(zhǔn)備金過(guò)多，大量堆積在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶上。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)以每月1200億美元的速度擴(kuò)表，財(cái)政部也在加快財(cái)政存款(TGA)支出，持續(xù)向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性。這將導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，短端出現(xiàn)負(fù)利率風(fēng)險(xiǎn)，顯然偏離了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短端利率的目標(biāo)區(qū)間。

許多人認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)SLR豁免，商業(yè)銀行就能以準(zhǔn)備金的形式持有這些流動(dòng)性，而不會(huì)將其擠向貨幣市場(chǎng)并導(dǎo)致短端利率走低。

但是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表并不能無(wú)限擴(kuò)張。高盛、花旗等大銀行如果進(jìn)一步擴(kuò)表，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分就會(huì)上升，導(dǎo)致更高的資本充足率監(jiān)管要求，因此以準(zhǔn)備金形式吸納過(guò)剩流動(dòng)性也是有限度的。

四、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短端和長(zhǎng)端利率的或有操作

SLR豁免到期不是美債拋售的主要邏輯，SLR豁免延期也無(wú)法有效吸納未來(lái)大量流動(dòng)性投放，因此美聯(lián)儲(chǔ)讓其按計(jì)劃到期，并謀求其他解決方案。

針對(duì)未來(lái)流動(dòng)性大量投放和短期利率下行問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)于3月17日將隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)的單個(gè)交易對(duì)手限額從300億每天提高至800億每天。這將擴(kuò)大對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的吸納能力，避免短端利率繼續(xù)下行，也是美聯(lián)儲(chǔ)為SLR豁免到期不續(xù)而鋪路。

針對(duì)國(guó)債市場(chǎng)和長(zhǎng)端利率上行問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)在每月800億美元購(gòu)債規(guī)模中提高長(zhǎng)債占比來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)。如果美債收益率上升過(guò)快，導(dǎo)致融資條件過(guò)度收緊，美聯(lián)儲(chǔ)還可以實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作。

此外，如果市場(chǎng)再次出現(xiàn)類似2020年3月的國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩和商業(yè)銀行SLR下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)也可能重新調(diào)整SLR政策。美聯(lián)儲(chǔ)在3月19日的公告里稱，會(huì)就SLR的調(diào)整方式向公眾征求意見(jiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期;美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期;美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

（編輯：玉景）