經(jīng)營效率再超預(yù)期，李寧(02331)已迎來全新發(fā)展階段？

經(jīng)營效率提升的邏輯正快速兌現(xiàn)，全面上調(diào)未來兩年盈利預(yù)測；作為國潮龍頭，李寧正快速迎來如何讓品牌再上一層樓的發(fā)展新時代。

20H2流水/收入如期恢復(fù)，21年1~2月表現(xiàn)亮眼向上勢頭明確

李寧(02331)公布20年年報，公司20年收入同增4.2%至144.7億，歸母凈利潤同增34.2%至17.0億。具體至H2來看，雖然整體門店較去年同期下降8%至6933家（李寧+李寧Young）,但公司流水及收入在仍有疫情影響的情況下依舊恢復(fù)正增長。公司全平臺Q3/Q4流水分別為中單位數(shù)增長及10%-20%中段增長，其中線下流水在Q3/Q4表現(xiàn)分別為低單位數(shù)下降及10%~20%低端增長。

收入方面，公司20H2整體收入同增8.7%。其中加盟渠道在流水增長的情況下，收入與去年同期基本持平，保證了良好的渠道庫存水平；直營渠道錄得3.8%的收入增長與流水增速相符，線上渠道則繼續(xù)保持接近30%的高速增長勢頭。

更加值得一提的是，李寧在21年1~2月仍有疫情影響的情況下，流水同比20年錄得70%的增長，相較19年1~2月同比增長達(dá)到35%~39%。這樣亮眼的流水表現(xiàn)充分體現(xiàn)公司品牌及產(chǎn)品在消費者心目中不斷得到認(rèn)可。

經(jīng)營效率改革再超預(yù)期，庫存完全恢復(fù)至正常水平

20H2公司實現(xiàn)歸母凈利潤10.2億，同增44%；歸母凈利率12.3%，大漲3pct至12.3%，超越此前指引。公司正在快速兌現(xiàn)經(jīng)營效率改革的邏輯。

從毛利率看，在20H2體育服飾行業(yè)折扣仍舊偏低的大環(huán)境下，公司毛利率仍舊提升0.23pct至48.8%，全年毛利率與19年持平。

毛利率的提升一方面得益于公司品牌力提升下吊牌價低雙位數(shù)的提升（ASP低單位數(shù)增長）；另一方面得益于公司在供應(yīng)鏈整合上的持續(xù)努力：20年公司鞋產(chǎn)品主要材料種類減少高雙位數(shù)，供應(yīng)商從99家減少到81家。服裝面料種類減少低雙位數(shù)，供應(yīng)商從166家減少減少到109家。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品力的持續(xù)提升以及對供應(yīng)鏈的持續(xù)優(yōu)化有望帶動毛利率持續(xù)提升。

運營管理上，公司一方面強調(diào)以“商品和賣場”以及“貨品”為核心的策略，通過在門店層面對各處運營細(xì)節(jié)和流程的優(yōu)化，提升單店盈利能力；同時，依靠更精細(xì)化的規(guī)劃、運營流程標(biāo)準(zhǔn)化的提升，提升公司整體零售運營效率。另外，公司也正靠組織架構(gòu)優(yōu)化（拆分批發(fā)、直營單元，成立銷售職能部門），以及管理文化重塑（跨部門協(xié)同、CEO視頻直播等等），帶來費用率的持續(xù)降低。

我們認(rèn)為在未來2-3年，毛利率的提升和費用率的收縮共同帶動的凈利率提升仍將持續(xù)。

庫存管理上，公司表現(xiàn)亮眼。截止20年12月公司整體渠道庫存回到4.2個月，與19年12月持平；店鋪的渠道庫存回到3.7個月，僅略微高于19年12月的水平。從整體庫存來看，公司存貨在全年收入增長4.2%的情況下，存貨下降4.4%。我們認(rèn)看到，在公司謹(jǐn)慎的庫存策略以及持續(xù)推進的模塊化存貨和單店訂貨模式下，公司20年產(chǎn)品寬度持續(xù)縮小、深度不斷增加，我們相信公司未來的庫存水平仍有較大提升空間。

賬上現(xiàn)金充裕、中短期增長路徑清晰，期待李寧品牌真正再上一層樓

在業(yè)績的迅速復(fù)蘇下，公司賬上現(xiàn)金從17年底的25億迅速增長至20年底的72億，已經(jīng)具備了充足的現(xiàn)金儲備。我們認(rèn)為公司從20年疫情中迅速恢復(fù)并在21年重回高增長的表現(xiàn)，充分表明公司在品牌年輕化和時尚化之后受到了消費者的充分認(rèn)可。

在目前的經(jīng)營勢頭及現(xiàn)金資源下，我們認(rèn)為未來幾年公司由品牌力提升和運營效率改善帶來的成長邏輯非常清晰。

但是我們認(rèn)為對于李寧品牌而言，在其“中國具有時尚性的一流專業(yè)運動品牌”的品牌定位，以及“單品牌、多品類、多渠道”的戰(zhàn)略定位下，相較海外最一流品牌，公司在專業(yè)運動產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級上仍有較大空間。同時在專業(yè)體育運動資源上，相較競爭對手公司也仍有提升空間。

回顧過去三年，李寧在品牌年輕化、時尚化以及經(jīng)營效率改善上已經(jīng)獲得了超預(yù)期的成功。我們認(rèn)為公司已經(jīng)迎來了全新的發(fā)展階段，即如何在運動品牌的核心能力上與海外龍頭進行直接對抗，這將成為公司能否真正成長為中國最一流專業(yè)運動品牌的根本。

盈利預(yù)測及估值

在公司20年出色的運營表現(xiàn)以及21年初亮眼的業(yè)績零售表現(xiàn)下，我們?nèi)嬲{(diào)高公司21~23年業(yè)績預(yù)期，預(yù)計歸母凈利潤23.5/29.6/36.3億元，同比增長38%/26%/23%，對應(yīng) PE42/34/27X。我們認(rèn)為公司目前品牌力和運營效率改善帶來的成長邏輯在未來幾年仍舊非常清晰，目前估值下堅定推薦。

同時，我們更期待的是李寧公司如何在目前位置上進一步在專業(yè)產(chǎn)品、體育運動資源等海外品牌的核心能力上取得真正突破，達(dá)成中國一流專業(yè)運動品牌的最終愿景。

風(fēng)險提示：疫情惡化超出預(yù)期，終端零售不及預(yù)期