興業(yè)證券評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議：未來(lái)數(shù)月將是通脹向通脹預(yù)期靠攏的過(guò)程

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“興業(yè)研究宏觀”。

美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議措辭較1月更加樂(lè)觀，上調(diào)了年內(nèi)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。會(huì)后美國(guó)三大股指日內(nèi)轉(zhuǎn)跌為漲，美元指數(shù)、美債收益率均從高位回落，金銀跳漲。

2021年是高增長(zhǎng)+暫時(shí)性通脹的組合，點(diǎn)陣圖顯示有更多官員預(yù)計(jì)將在2022年或2023年加息。正式Taper前聯(lián)儲(chǔ)將釋放充足信號(hào)。美歐基本面分化情況下聯(lián)儲(chǔ)將以我為主。 假如放松SLR不延期，疊加TGA下降仍可能引發(fā)美債拋售。

同時(shí)第二、三季度大概率迎來(lái)通脹高峰，也可能進(jìn)一步推升美債收益率上行，年內(nèi)10年期收益率高點(diǎn)或觸及1.8%至2%。此后美債收益率進(jìn)入配置區(qū)間，有助于美元指數(shù)繼續(xù)夯實(shí)底部反彈。

事件：美聯(lián)儲(chǔ)成功安撫市場(chǎng)

北京時(shí)間3月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了3月議息會(huì)議結(jié)果。此次會(huì)議聲明措辭較1月更加樂(lè)觀，上調(diào)了年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上解答了市場(chǎng)關(guān)心的一系列問(wèn)題。議息會(huì)議后美國(guó)三大股指日內(nèi)轉(zhuǎn)跌為漲，美元指數(shù)、美債收益率均從高位回落，金銀跳漲，3月19日人民幣匯率重回6.50以下，A股核心資產(chǎn)全面上漲。

一、2021年：超高增長(zhǎng)+暫時(shí)性通脹

3月議息會(huì)議聲明對(duì)于近期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇給予了肯定，較1月聲明更加樂(lè)觀。對(duì)于通脹的表述強(qiáng)調(diào)了持續(xù)低于2%。其他措辭較1月聲明幾無(wú)變化。

季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)(SEP)作出了較大調(diào)整：(1)大幅上調(diào)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(4.2%=>6.5%)和通脹預(yù)測(cè)(1.8%=>2.4%);(2)大幅下調(diào)2021年失業(yè)率預(yù)測(cè)(5%=>4.5%);(3)對(duì)于未來(lái)兩年預(yù)測(cè)向樂(lè)觀方向微調(diào);(4)點(diǎn)陣圖顯示有更多官員預(yù)計(jì)將在2022年或2023年加息。

美聯(lián)儲(chǔ)僅顯著調(diào)高了今年的通脹預(yù)測(cè)，而未來(lái)兩年通脹預(yù)測(cè)僅上調(diào)了0.1%，再次向市場(chǎng)傳遞了重要信號(hào)，即此前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和財(cái)長(zhǎng)耶倫反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，通脹壓力僅是暫時(shí)性的。這也是全球市場(chǎng)得到安撫的重要原因之一。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的一系列問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上給予了解答：

關(guān)于Taper

美聯(lián)儲(chǔ)將盡可能提前告知潛在的Taper。只有在取得“更多實(shí)質(zhì)性進(jìn)展(substantialfurther progress)”的時(shí)候才可能如此表達(dá)。在給出信號(hào)之前，都可以假設(shè)尚未到達(dá)Taper的時(shí)點(diǎn)。這與上一輪相同，2013年花了一年的時(shí)間逐漸明確Taper路徑，2014年1月正式開(kāi)始Taper。

關(guān)于加息

未來(lái)兩三年經(jīng)濟(jì)的不確定性仍然很高，目前并不想過(guò)多關(guān)注何時(shí)加息。點(diǎn)陣圖的變化只是一部分官員的預(yù)測(cè)改變。事實(shí)上，聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)先Taper，然后才會(huì)逐漸釋放加息信號(hào)，上一輪繼2014年1月Taper之后，2015年12月才開(kāi)始首次加息。按這個(gè)節(jié)奏，聯(lián)儲(chǔ)在2023年加息的概率高于2022年，但市場(chǎng)將在2022年甚至更早開(kāi)始交易加息預(yù)期。

關(guān)于通脹

樂(lè)于見(jiàn)到通脹溫和超出2%。并不想過(guò)于具體地討論這一目標(biāo)的含義，因?yàn)檫@很難達(dá)成且也還未達(dá)成。目前只會(huì)有一次性的通脹回升。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹為暫時(shí)性的判斷，與我們預(yù)測(cè)模型相符，預(yù)計(jì)第二、三季度出現(xiàn)通脹高點(diǎn)，此后將逐漸回落。

關(guān)于10年期國(guó)債收益率和扭曲操作(OT)

會(huì)對(duì)于無(wú)序的市場(chǎng)環(huán)境和持續(xù)收緊的金融條件感到擔(dān)心，這會(huì)威脅到目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。(對(duì)于扭曲操作)，我們有現(xiàn)成的工具(The tools wehave are the tools we have)。顯然聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于當(dāng)前美債利率上行幅度并不擔(dān)憂，10Y上行至1.8%-2%能更好吸引私人部門及外資配置，減輕聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債壓力，并吸引資金回流美國(guó)。

與此同時(shí)，比起債務(wù)規(guī)模，耶倫更看重債務(wù)利息負(fù)擔(dān)占GDP的比重，盡管財(cái)政部天量舉債，但債務(wù)置換后的利息支出仍顯著小于此前高利率時(shí)代，因而并沒(méi)有任何理由在當(dāng)前進(jìn)行YCC或是OT。

關(guān)于SLR

未來(lái)幾天將會(huì)公布結(jié)果。市場(chǎng)目前的主流預(yù)期應(yīng)該是不延期，假設(shè)超預(yù)期延期，美債利率短期內(nèi)將出現(xiàn)脈沖式下行。 

二、議息會(huì)議后仍有兩大考驗(yàn)

此次議息會(huì)議較好地安撫了近期動(dòng)蕩的市場(chǎng)，不過(guò)接下來(lái)金融市場(chǎng)仍面臨兩大考驗(yàn)。 

考驗(yàn)一：放松SLR不延期，疊加TGA下降 SLR即補(bǔ)充杠桿率，一級(jí)資本/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

去年5月美聯(lián)儲(chǔ)允許存款機(jī)構(gòu)在計(jì)算SLR時(shí)可以不包括美債和在美聯(lián)儲(chǔ)的存款，從而鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)增持美債。放松SLR的臨時(shí)性規(guī)定將在今年3月底到期。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期放松SLR的規(guī)定不會(huì)延期。 TGA即美國(guó)財(cái)政部一般賬戶，日常收支基本都通過(guò)這一賬戶進(jìn)行。由于此前新一輪財(cái)政刺激遲遲未能落地，TGA囤積了大量現(xiàn)金。

隨著1.9萬(wàn)億美元紓困法案生效，美國(guó)財(cái)政部將優(yōu)先支出TGA賬戶余額而非舉借新債。按照財(cái)政部的計(jì)劃，預(yù)計(jì)TGA余額將逐漸回到歷史常態(tài)水平——在6月底降至5000億美元，8月可能進(jìn)一步將降至1300億美元。 紓困法案包含向個(gè)人發(fā)放現(xiàn)金支票、額外失業(yè)救濟(jì)金，因此TGA減少的余額將有一部分以居民存款的形式重新回到銀行，從而使得銀行準(zhǔn)備金增加。

在SLR不延期的情況下，準(zhǔn)備金增加進(jìn)一步提高了銀行滿足監(jiān)管要求的壓力。不排除存款機(jī)構(gòu)繼續(xù)拋售美債以滿足SLR要求的可能。

考驗(yàn)二：將迎來(lái)通脹高峰 無(wú)論是根據(jù)我們的模型還是OECD預(yù)測(cè)，在5月至7月大概率迎來(lái)通脹同比增速高峰，屆時(shí)將短暫超出美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。疊加上文SLR的影響，有可能繼續(xù)推升美債長(zhǎng)端收益率。

三、后市展望

未來(lái)數(shù)月將是通脹向通脹預(yù)期靠攏的過(guò)程，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一過(guò)程往往是美債收益率沖高見(jiàn)頂?shù)碾A段。年內(nèi)美債收益率高點(diǎn)可能在第二、三季度出現(xiàn)，10年期收益率高點(diǎn)或觸及1.8%至2%。此后美債收益率進(jìn)一步上行有賴于聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步釋放緊縮信號(hào)。  

美債收益率持續(xù)抬升后，匯率對(duì)沖后利差已進(jìn)入配置區(qū)間。隨著美元資產(chǎn)重獲吸引力，美元指數(shù)將繼續(xù)夯實(shí)底部，甚至進(jìn)一步反彈。人民幣匯率已由2020年下半年的單邊升值轉(zhuǎn)為寬幅震蕩，不排除在第二季度隨國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊再創(chuàng)新高，但此后將隨美元指數(shù)反彈以及國(guó)內(nèi)貨幣信用環(huán)境變化而醞釀變盤(pán)。黃金短線超跌后出現(xiàn)反彈，但整體仍是熊市，且仍處于熊市上半場(chǎng)。

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)