利率再度上行 “試探”美聯(lián)儲底線

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“Kevin策略研究”。

1. 發(fā)生了什么?利率再度快速上沖、且仍以實際利率為主

隔夜美債利率再度快速上行，10年美債利率盤中一度突破1.75%，較前一天收盤大幅躍升10bp，收盤收于1.71%附近。債券利率的快速上行，使得我們的債券波動率指標(biāo)上沖至2.3倍均值上方標(biāo)準(zhǔn)差的高位。

而且，拆分來看，實際利率依然是主要貢獻(xiàn)，TIPs通脹保值債券隱含的實際利率貢獻(xiàn)了8個基點(diǎn)，導(dǎo)致隱含的通脹預(yù)期甚至略有回落。

從這一表現(xiàn)來看，隔夜利率上行符合我們提示的“又快又實”的特征，因此對整體市場造成擾動、特別是對高估值的科技和納斯達(dá)克沖擊更大就不難理解了(《實際利率走高的含義與影響》)。相比納斯達(dá)克指數(shù)大跌3%，道瓊斯指數(shù)僅微跌0.5%，明顯跑贏。

2. 為什么利率再度快速走高?“試探”美聯(lián)儲底線

僅從昨晚利率的加速上行來看，我們認(rèn)為不排除是從交易層面，債券市場在“試探”美聯(lián)儲的政策底線。

正如我們在昨天的點(diǎn)評(《3月FOMC：美聯(lián)儲對利率上行的容忍度和響應(yīng)門檻》)所提到，盡管美聯(lián)儲維持并強(qiáng)調(diào)其一以貫之的鴿派姿態(tài)，但也并沒有給出比以前更多的變化，更不用說市場部分期待的新的政策干預(yù)措施，如扭曲操作和收益率曲線控制等。

因此，前一天股債之間對此的反應(yīng)實際上存在一定“分歧”，股票市場明顯反彈更多反應(yīng)對鴿派信息的樂觀情緒，而債券市場在FOMC會議之后并沒有出現(xiàn)非常大幅的回落。

針對長端利率上行，盡管鮑威爾表示會擔(dān)心市場的“無序行為(disorderly)”，但認(rèn)為當(dāng)前債券價格仍在合理區(qū)間內(nèi)(in an appropriate range)。從實際效果上來看，這一對長端利率上行更多容忍度的表態(tài)，可能難以起到短期明顯壓降債券拋壓的效果，因此反而可能會導(dǎo)致從交易層面，債券市場短期內(nèi)繼續(xù)拋售以及“試探”美聯(lián)儲的政策底線。

3. 那么美聯(lián)儲的“底線”在哪?短端流動性和長期金融條件

我們認(rèn)為，可能觸發(fā)美聯(lián)儲采取行動的主要門檻來自于短端流動性和長期金融條件兩方面：一是，短端流動性出現(xiàn)明顯問題，例如銀行間的拆解利率如Libor和FRA利差，企業(yè)的短端融資商業(yè)票據(jù)市場、又或者是信用債市場的信用利差。二是，在增長尚未完全修復(fù)下的長期金融條件收緊，例如實際利率完全轉(zhuǎn)正。

但實際情況是，2月初以來，盡管10年美債已經(jīng)大幅上行了0.64%，但衡量短端流動性的主要指標(biāo)，如Libor、FRA-OIS利差，商業(yè)票據(jù)利差、信用利差等等都基本沒有太多變化，依然維持低位，甚至連短端的2年期國債都基本不變、進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線的持續(xù)陡峭化。同時，衡量實際融資成本的實際利率雖然也大幅上行0.45%，但依然處于深度負(fù)區(qū)間(-0.59%)。

不難看出，到目前為止，此次美債市場的“動蕩”主要體現(xiàn)在長端國債的價格下跌，對于短端流動性和整體金融條件的影響都相對有限。因此，這也就不難理解為什么美聯(lián)儲顯得相對淡定和較高的容忍度了。

因此，往前看，如果短端流動性明顯緊張(例如市場持續(xù)劇烈動蕩引發(fā)一系列資產(chǎn)價格拋售的連鎖反應(yīng))、又或者金融條件收緊(例如實際利率完全轉(zhuǎn)正，對應(yīng)美債利率2.2~2.3%左右)，我們可能會看到美聯(lián)儲更為明顯的響應(yīng)姿態(tài)。

而從可能的政策應(yīng)對看，如我們之前討論，扭曲操作(operation twist)可能是相對更為便捷且有效的方式，整體購買規(guī)模不變且對資產(chǎn)定價的扭曲較小;相比之下，收益曲線控制則會對資產(chǎn)定價造成更大的扭曲且會導(dǎo)致實際購買規(guī)模的縮減，成為實質(zhì)上的Taper。

4. 對各類資產(chǎn)價格的影響和含義?

短期看，由于美聯(lián)儲在FOMC會議上沒有起到“摁住”的效果，因此短期長端利率可能仍將受到交易因素主導(dǎo)，不排除再度上沖以“試探”美聯(lián)儲底線。不過，近期油價大跌和金屬價格的疲弱可能會一定程度上緩解市場在通脹壓力上的擔(dān)憂。

但長期看，在當(dāng)前美國供需兩旺的局面下，我們預(yù)計中期長端美債利率依然將維持上行勢頭。在10年美債有效突破我們?nèi)ツ甑捉o的1.5%的第一目標(biāo)后，我們預(yù)計第二目標(biāo)點(diǎn)位為1.8%，而2.2%左右對應(yīng)實際利率明顯轉(zhuǎn)正的水平可能促使政策更多的關(guān)注。

從對其他資產(chǎn)價格影響角度，我們依然預(yù)計利率上行以實際利率為主，這對于黃金和虛高部分的估值會體現(xiàn)出邊際上更大的壓力，但過程并非持續(xù)且連貫的(《美債利率上行下的風(fēng)格輪動 》)。不過，我們也依然并不認(rèn)為在長端利率推動下的收益率曲線“熊陡”，以及在盈利仍有望加速改善的背景下，單純的利率上行會徹底改變市場趨勢，2018年的經(jīng)驗即是如此(《美股盈利能否抵御利率上行擾動?》、《利率上行的擾動：來自2018年的經(jīng)驗》)。

當(dāng)然，在這一過程中，節(jié)奏依然至關(guān)重要，過快和過急的利率上行會誘發(fā)市場波動，正如昨天。一些關(guān)鍵催化劑(例如疫苗接種的關(guān)鍵進(jìn)展、以及財政預(yù)算案中對基建投資的安排)可能會成為觸發(fā)利率上行的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

(智通財經(jīng)編輯：李均柃)