天風(fēng)證券：美債的幾個(gè)關(guān)鍵位置對(duì)應(yīng)美股市場(chǎng)不同等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)

本文來自“天風(fēng)證券”。

在利率上升到更高水平之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能只會(huì)進(jìn)行鴿派喊話，甚至不太可能對(duì)延長(zhǎng)放松SLR(銀行補(bǔ)充杠桿率)進(jìn)行表態(tài)。當(dāng)美債上升至1.7%-1.8%，聯(lián)儲(chǔ)可能通過SPV擴(kuò)大購債規(guī)?；蜻M(jìn)行扭曲操作來減緩利率上升的速度。如果利率上升到2.0%-2.1%，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)考慮推遲QE縮減，甚至承諾收益率曲線(YCC)。

2月以來，美債10Y利率從1.0%-1.1%上行到1.5%-1.6%，1個(gè)半月(2月-3月中)的上升幅度(~50bp)相當(dāng)于之前6個(gè)月(去年8月-今年1月)的總和。實(shí)際利率的上升起了主要作用：2月以來美債10Y實(shí)際利率上升了40bp，而(盈虧平衡)通脹預(yù)期只上升了13bp，維持在2.2%附近。

圖1：實(shí)際利率與通脹預(yù)期

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

實(shí)際利率的回升反映了經(jīng)濟(jì)和政策兩個(gè)方面的預(yù)期定價(jià)。經(jīng)濟(jì)方面是美國(guó)疫苗加速接種，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)加速改善。根據(jù)美國(guó)疾控中心(CDC)的數(shù)據(jù)，美國(guó)已經(jīng)接種超過1億劑。2月非農(nóng)就業(yè)失業(yè)率繼續(xù)下降至6.2%。政策方面是1.9萬億財(cái)政計(jì)劃增加供給，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率回升仍然保持“淡定”。去年8月以來，美聯(lián)儲(chǔ)每月國(guó)債購買量基本沒有變化，維持在800億美元上下。3月4日鮑威爾接受采訪時(shí)也說“金融市場(chǎng)波動(dòng)還沒有到影響聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)(長(zhǎng)期就業(yè)和平均通脹)的程度”。

從以上兩方面來看，實(shí)際利率的回升還會(huì)繼續(xù)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于利率回升的態(tài)度沒有發(fā)生變化之前，實(shí)際利率回升的趨勢(shì)不會(huì)改變。但如果把時(shí)間拉長(zhǎng)到過去20年，實(shí)際利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)是向下的。2008年之前，實(shí)際利率的水平是2%;而2008年之后，實(shí)際利率長(zhǎng)期位于0%-1%之間;疫情前，實(shí)際利率已經(jīng)在0%附近。

剝離長(zhǎng)期趨勢(shì)后，當(dāng)前實(shí)際利率(-0.66%左右)仍然處在歷史較低水平(17.4%分位)?？紤]到經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇和央行長(zhǎng)時(shí)間寬松的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)實(shí)際利率的反彈高點(diǎn)大約在0.2%-0.3%左右，對(duì)應(yīng)70%-80%歷史分位，約等于2019年的平均水平。

圖2：美債10年期實(shí)際利率、周期項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

投資者對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)和通脹超預(yù)期的擔(dān)憂并不深刻。年初至今，美債期限溢價(jià)上升幅度最大的久期階段是1~2年和2~3年，之后依次遞減，反映市場(chǎng)對(duì)于短期復(fù)蘇和貨幣寬松收斂的預(yù)期定價(jià)超過了中長(zhǎng)期。

圖3：年初至今各階段期限溢價(jià)變動(dòng)幅度

資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，天風(fēng)證券研究所

當(dāng)前通脹預(yù)期已經(jīng)處在歷史高位(99.5%分位)。美國(guó)頁巖油產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期給了OPEC繼續(xù)減產(chǎn)維持高油價(jià)的空間，上半年油價(jià)可能在高位劇烈震蕩，但下半年通脹預(yù)期可能隨油價(jià)回落。從之前幾輪歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通脹預(yù)期領(lǐng)先實(shí)際利率半年左右，實(shí)際利率見頂時(shí)，通脹預(yù)期已經(jīng)回落至中位數(shù)附近。預(yù)計(jì)本輪實(shí)際利率見頂時(shí)，通脹預(yù)期將回落至1.7%-1.8%左右，對(duì)應(yīng)本輪美債10Y利率的高點(diǎn)大約為1.9%-2.1%。

圖4：盈虧平衡通脹預(yù)期、周期項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

我們2月11日在《美債利率上行空間有多少》中用三因子模型測(cè)算發(fā)現(xiàn)：(1)到今年年底，美債10Y利率的波動(dòng)區(qū)間為1.38%-1.71%;(2)美債利率年內(nèi)高點(diǎn)在1.8%左右，通脹超預(yù)期和聯(lián)儲(chǔ)提前縮減QE(或傳遞信號(hào))是主要上行風(fēng)險(xiǎn);(3)3-5月是利率上升最快的階段，5月之后進(jìn)入高位震蕩。

實(shí)際上美債10Y利率在3月5日升至1.5%-1.6%，上升速度超出了我們當(dāng)時(shí)預(yù)期。目前來看，利率上行的時(shí)間和空間尚不充分，年內(nèi)上升空間預(yù)計(jì)仍有20-30bp，5月后運(yùn)行區(qū)間將位于1.5%-1.8%(低期限溢價(jià)情形)。但是利率回升最快的階段可能已經(jīng)經(jīng)歷，后續(xù)上升斜率將放緩，震蕩將加大。

圖5：三因子模型預(yù)測(cè)年內(nèi)美債走勢(shì)

資料來源：天風(fēng)證券研究所

對(duì)于股票而言，實(shí)際利率上升意味著實(shí)際融資成本抬升，壓力大于通脹預(yù)期回升。2003年以來的實(shí)證結(jié)果顯示，美債10Y實(shí)際利率與標(biāo)普500市盈率的相關(guān)系數(shù)為-0.41。因此2月以來美債實(shí)際利率快速回升后，特別是美債10Y利率迅速突破1.3%后，美股的高估值板塊出現(xiàn)明顯調(diào)整。2月1日-3月12日，道瓊斯和納斯達(dá)克的漲幅分別是9.3%和1.9%，MSCI價(jià)值和成長(zhǎng)的漲幅分別是10.3%和1.0%。

圖6：美股估值水平時(shí)間序列及10年期國(guó)債實(shí)際利率

資料來源：天風(fēng)證券研究所

從美股的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平來看，美債有幾個(gè)關(guān)鍵位置對(duì)應(yīng)了美股市場(chǎng)不同等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

第一個(gè)關(guān)鍵位置是1.3%-1.5%，對(duì)應(yīng)了標(biāo)普500的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于歷史分位數(shù)1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。這個(gè)位置是納斯達(dá)克的壓力位，對(duì)應(yīng)的是美股價(jià)值股的結(jié)構(gòu)性行情，高估值成長(zhǎng)股震蕩下跌，低估值價(jià)值股修復(fù)，利率上升利好金融。

第二個(gè)關(guān)鍵位置是1.7%-1.8%，對(duì)應(yīng)了標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于歷史分位數(shù)1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，同時(shí)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于歷史分位數(shù)1.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。這個(gè)位置是標(biāo)普的壓力位，一旦突破波動(dòng)率將明顯上升，此時(shí)聯(lián)儲(chǔ)可能出手干預(yù)美債長(zhǎng)端利率的上升速度。

第三個(gè)關(guān)鍵位置是2.0%-2.1%，對(duì)應(yīng)了我們前面預(yù)測(cè)的本輪美債利率上行的頂部區(qū)間。這個(gè)位置以上對(duì)于財(cái)政償付和信用市場(chǎng)都是壓力測(cè)試，對(duì)于美股可能觸發(fā)更大的波動(dòng)率釋放，道瓊斯可能轉(zhuǎn)向震蕩下跌，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)的工具選擇將對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)至關(guān)重要。

表1：美債長(zhǎng)端利率對(duì)應(yīng)美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差

資料來源：天風(fēng)證券研究所

聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)短期金融市場(chǎng)的“無序”上依然是近似萬能的。目前有多種工具可以選擇用于平抑利率上升，從弱到強(qiáng)的排序依次是：(1)更強(qiáng)烈的鴿派喊話，(2)通過紐約聯(lián)儲(chǔ)直接購債，(3)扭曲操作(OT)，(4)擴(kuò)大QE規(guī)模，(5)有目標(biāo)利率承諾的收益率曲線控制(YCC)。

鮑威爾3月4日接受采訪時(shí)稱“當(dāng)前金融市場(chǎng)的波動(dòng)并沒有到影響美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)”，也就是說美債在1.5%附近時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放任利率繼續(xù)上升，波動(dòng)不是問題。在利率上升到更高水平之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能只會(huì)做點(diǎn)鴿派喊話，甚至不太可能對(duì)延長(zhǎng)放松SLR(銀行補(bǔ)充杠桿率)進(jìn)行表態(tài)。

當(dāng)美債上升至1.7%-1.8%，美股波動(dòng)率可能明顯上升，這是觀察聯(lián)儲(chǔ)操作的關(guān)鍵位置，聯(lián)儲(chǔ)有可能考慮通過擴(kuò)大購債或進(jìn)行扭曲操作來減緩利率上升的速度。如果利率上升到2.0%-2.1%，不僅是財(cái)政償債息的壓力較大，信用市場(chǎng)可能也開始出現(xiàn)新一輪風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)考慮推遲QE縮減，甚至承諾收益率曲線控制(YCC)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳）