都在等fed的決議?

本文來自微信公眾號“屈慶債券論壇”。

fed對美債利率反彈的容忍度如何，fed議息會議會給出結(jié)果。如果fed對美債利率反彈容忍度高，美債利率繼續(xù)反彈，打壓風險資產(chǎn)，對中國國債有利;如果fed不能容忍美債利率反彈，出臺措施壓低利率，風險偏好回升，通貨膨脹預(yù)期回升，對中國國債不利。

1 市場回顧與展望：都在等fed的決議?

周二利率繼續(xù)小幅波動，當天股市的變化和資金面的尾盤變緊張對債市形成壓力，不過一級市場繼續(xù)良好表現(xiàn)則支撐了利率下行。綜合看，利率下行不超過1bp。最近市場一直處于窄幅波動狀態(tài)，顯示利多利空因素較為平衡。但是我們也認為市場最終還是會選擇方向。本次fed議息會議可能就是第一個需要關(guān)注的焦點，或促進債券市場選擇方向。

北京時間明天凌晨2點，美聯(lián)儲3月議息會議決議就將公布。在美債利率前期快速沖高的背景下，此次美聯(lián)儲議息會議會釋放怎樣的政策基調(diào)就變得尤為關(guān)鍵，也成為全球市場近期關(guān)注的焦點。展望此次議息會議決議和新聞發(fā)布會，我們認為有以下幾個方面的信息值得重點關(guān)注：

(1)關(guān)注點陣圖對加息時點和幅度的看法。在美聯(lián)儲貨幣政策短期內(nèi)難有顯著變化的背景下，美聯(lián)儲對未來貨幣政策走向的判斷就顯得更加關(guān)鍵。在去年12月議息會議后公布的點陣圖中，僅有1人預(yù)期2022年將加息一次(0.25%)，預(yù)期2023年加息的也僅有5人(其中3人預(yù)期僅加息1次)，意味著當時美聯(lián)儲的主流預(yù)期是2023年底前美聯(lián)儲都不會加息。此次議息會議美聯(lián)儲將公布最新的點陣圖，重點關(guān)注2022年和2023年支持加息的委員人數(shù)和加息次數(shù)的變化，其中透露出的通脹預(yù)期快速攀升背景下貨幣政策基調(diào)的微妙變化將成為擾動市場的潛在風險點。

(2)關(guān)注經(jīng)濟預(yù)測中有關(guān)核心PCE的預(yù)測。此次美聯(lián)儲議息會議也將公布最新一期的經(jīng)濟預(yù)測，在去年12月的經(jīng)濟預(yù)測中，美聯(lián)儲對2021、2022和2023年的核心PCE的預(yù)期分別為1.8%、1.9%和2%，即認為最早2023年核心PCE才能達到美聯(lián)儲的目標。隨著最近通脹預(yù)期的快速攀升和美債利率的加速上行，美聯(lián)儲對未來通脹走勢的判斷是否出現(xiàn)變化也值得關(guān)注，畢竟通脹是目前影響美聯(lián)儲貨幣政策取向的關(guān)鍵，而核心PCE則是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

(3)新聞發(fā)布會中鮑威爾對美債利率快速上行的看法。除了會議決議和經(jīng)濟預(yù)測中關(guān)鍵指標的變化外，新聞發(fā)布會中美聯(lián)儲主席鮑威爾的發(fā)言也需要重點關(guān)注，尤其是在面對美債利率和通脹預(yù)期相關(guān)問題時的表態(tài)，將會直接影響市場對未來貨幣政策和通脹的預(yù)期。此前美聯(lián)儲官員大多以積極的態(tài)度看待美債利率的上行，認為反映的是美國經(jīng)濟預(yù)期的改善，關(guān)注此次鮑威爾的表態(tài)是否會發(fā)生變化。

(4)美聯(lián)儲對現(xiàn)有貨幣政策工具的態(tài)度。在現(xiàn)有的貨幣政策工具中，除了市場一致預(yù)期不會調(diào)整的聯(lián)邦基金目標利率以外，美聯(lián)儲如何應(yīng)對即將到期的SLR(詳見昨天日報中的相關(guān)分析)，是否會對現(xiàn)有的QE規(guī)模進行調(diào)整，是否會調(diào)整超額存款準備金利率和隔夜回購利率以應(yīng)對快速陡峭化的曲線，以及是否會釋放出有關(guān)收益率曲線控制、扭曲操作等尚未出臺的新工具的信息，都值得關(guān)注。

綜合而言，本次fed對美債利率的看法是比較重要的。我們此前在周報里面提出，債券市場破局還看美債利率的變化。目前影響債券市場的力量較為平穩(wěn)，導致利率窄幅波動：

(1)經(jīng)濟方面，短期內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)依然較好，這限制了利率的下行空間;但數(shù)據(jù)好都反映在市場預(yù)期之內(nèi)，所以宏觀數(shù)據(jù)對利率的沖擊也不大。更重要的是，政府對今年經(jīng)濟增長目標低于市場預(yù)期，經(jīng)濟增長前高后低的趨勢或更明確。包括對其他宏觀數(shù)據(jù)，市場關(guān)注未來的趨勢比關(guān)注當下的水平要更多一點。

(2)資金面方面，短期內(nèi)處于平穩(wěn)期，或者是觀察期，既不會更寬松，也不會馬上收緊。

(3)通脹預(yù)期處于高位，通脹預(yù)期到通脹現(xiàn)實的正反饋路徑依然存在，對債券市場形成客觀的壓力。

(4)供需上，需求較去年多，供給壓力低于預(yù)期。

(5)股市波動加大，但經(jīng)歷了前期大幅下跌后，進一步下跌的速度和空間都有所收斂，股債蹺蹺板效應(yīng)客觀存在。

債券市場在多空力量對比之下，表現(xiàn)的較為僵持，未來利率要選擇方向，關(guān)鍵還看通脹預(yù)期和美債利率。畢竟美債利率對全球資產(chǎn)價格都產(chǎn)生了較大的沖擊。

此前通脹預(yù)期能推升美債利率，美債利率又會產(chǎn)生對經(jīng)濟和通脹的反作用力，因此通脹預(yù)期能否持續(xù)，美債利率是關(guān)鍵因素，這取決于fed對利率反彈的容忍度。由于經(jīng)濟已經(jīng)從疫情期間恢復，中國央行對通脹容忍度較低。如果fed繼續(xù)放水，外溢效應(yīng)無疑會加劇中國央行被動緊縮的壓力。通脹預(yù)期變化是影響未來大類資產(chǎn)配置的主要原因，未來是兩條路徑：

路徑(1)如果通脹預(yù)期繼續(xù)上升，美債利率反彈，fed容忍利率反彈，高利率反過來壓制風險偏好，并對經(jīng)濟產(chǎn)生壓力，進而降低通脹預(yù)期。輸入型通脹壓力下降，中國央行不用被動緊縮，政策保持平穩(wěn)。通貨膨脹預(yù)期下降，債券最好，商品最差(前期漲幅已巨大，未來進一步上漲的空間小)，股票有結(jié)構(gòu)性機會和壓力。

路徑(2)如果通脹預(yù)期繼續(xù)上升，美債利率反彈，fed不能容忍利率反彈，投放流動性壓低利率，經(jīng)濟繼續(xù)復蘇，通脹預(yù)期進一步升溫。輸入型通脹壓力上升，中國央行被動緊縮。債券最差，商品最好(在前期漲幅已巨大的基礎(chǔ)上，繼續(xù)上漲)，股票有結(jié)構(gòu)性機會和壓力。

我們估計10年美債在2%以內(nèi)，fed不會出手壓低利率，市場走路徑(1)，美債利率反彈，美元指數(shù)反彈，中國國債利率回落;如果超過2%，fed可能出手壓低利率，市場走路徑(2)，美債利率下降，美元指數(shù)下降，中國國債利率反彈。

因此如果fed議息會議不出手壓低美債利率，對中國國債則是利好。

2 全球疫情與疫苗接種跟蹤

(1)海外疫情狀況：最近兩周海外疫情進一步抬頭，3月14日全球新增確診病例達到42.3萬，相比今年的低點增加約6.5萬，新增確診人數(shù)上升的地區(qū)主要分布在歐洲、亞洲(印度等)、南美洲(巴西等)，或與受變異病毒傳播及防疫措施放松有關(guān)，美國新增確診和檢測陽性率總體回落。歐洲部分國家已重新收緊防控措施，預(yù)計未來疫情相對可控。

(2)疫苗接種情況：3月1日至3月14日，全球每日新增疫苗接種數(shù)量持續(xù)上升，主因是美國疫苗接種速度進一步提升，這或與疫苗供給增加有關(guān)，英國、以色列的新增接種穩(wěn)中有降。歐盟國家3月以來的接種速度也有所提升，然而11日起多國陸續(xù)宣布暫停接種阿斯利康疫苗，隨后相應(yīng)國家每日新增接種數(shù)量明顯下降。匈牙利自今年2月中旬開始接種中俄疫苗，接種速度明顯快于其他歐盟國家。除個別小國外，經(jīng)人口調(diào)整后的疫苗接種速度美英>>歐盟國家>第三世界經(jīng)濟體。由于美國近期疫苗接種速度明顯加快，我們測算的美國實現(xiàn)群體免疫的時間(70%健康人群接種2劑)將提前至6-7月;歐盟三季度末仍難以實現(xiàn)群體免疫。

截止3月14日，我國共完成新冠疫苗接種6498萬劑，占總?cè)丝诘谋戎丶s4.5%。我國春節(jié)后的接種速度相比春節(jié)前有所放緩(3月前兩周日均接種不到100萬劑)，我們認為這可能是因為節(jié)前防疫形勢更加緊張，多地宣布了節(jié)前的接種目標，以及重點人群集中接種的接種意愿和效率較高。鐘南山此前提出希望中國新冠疫苗接種率在6月底達到40%，若要實現(xiàn)這一目標，按接種一劑計算，日均新增接種需提升約380萬劑，達到470萬劑左右(美國當前約為240萬劑/日)，目標完成有一定難度。

(3)疫苗接種對抑制疫情的實際效果：目前疫苗接種覆蓋率(疫苗接種數(shù)/未確診過新冠的健康人口)以色列(119%、含第2劑接種)>阿聯(lián)酋(69%)>英國(40%)>智利(36%)、美國(35%)、塞爾維亞(32%)。以色列自2月下旬解封以后新增確診有所反彈，3月7日起進一步放松限制措施，但新增確診與檢測確診率均有所下降，表明高接種率對于減少感染有一定效果。智利和塞爾維亞的接種覆蓋率雖已接近英國，但確診數(shù)與確診率同高。

結(jié)合英國變異新冠病毒的傳播情況看，在疫苗覆蓋率較低時，英國通過封鎖措施有效抑制了變異病毒的傳播，而在放松防控措施的階段病毒傳播速度會明顯加快。這說明在疫苗覆蓋接近群體免疫水平之前，防疫措施依然是影響疫情發(fā)展的重要因素，許多國家的封鎖措施或難以真正結(jié)束。

注：B.1.1.7相關(guān)數(shù)據(jù)來自bbc

(4)近期重要新聞：

3 周三策略回顧

周三早盤市場策略

隔夜消息面來看，海外方面主要關(guān)注美國2月零售銷售和工業(yè)生產(chǎn)受累于寒冷天氣均出現(xiàn)超預(yù)期下滑，以及隔夜美國國債招標較為火爆帶動長端美債利率小幅回落。國內(nèi)方面則主要關(guān)注嘉興等地進一步收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。日內(nèi)需要重點關(guān)注凌晨美聯(lián)儲議息會議有關(guān)近期美債利率快速上行的表態(tài)，央行的公開市場操作和資金面的波動，以及風險資產(chǎn)的表現(xiàn)。

交易策略方面，短期來看市場在多空因素較為均衡的背景下呈現(xiàn)出反復拉鋸的走勢，利率進一步向上或者向下均缺乏明確的驅(qū)動因素，因此交易盤操作空間較為有限，建議仍以謹慎為主。而對配置盤而言，考慮到今年銀行普遍面臨較大的配置壓力，疊加目前的利率水平已處于近幾年偏高的位置，長端利率債的配置價值相對較高，仍可逐步介入配置。

周三午盤市場綜述

上午利率整體呈現(xiàn)震蕩下行走勢，早盤利率基本平開，隨后受資金面進一步趨松和股市沖高回落影響，利率震蕩小幅下行。臨近中午1Y和10Y國債招標結(jié)果中規(guī)中矩，市場變化不大。整體來看，上午中短端利率受資金面趨松影響普遍下行1-3bp不等，長端活躍券利率小幅下行1bp以內(nèi)。

展望未來，短期來看前期密集出現(xiàn)的利空因素已基本被市場消化，利率向上的動力不足，但除風險偏好有所回落外，市場也暫時缺乏驅(qū)動利率明顯下行的觸發(fā)因素，多空分歧仍在的背景下，市場交易活躍度明顯下降，利率波動也顯著收斂，交易空間較為有限。但對于配置盤而言，目前的利率水平仍具備一定配置價值，可逐步介入配置。

(智通財經(jīng)編輯：張金亮)