天風證券：福斯特（603806.SH）膠膜龍頭,上調(diào)為“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)布研究報告稱，預計福斯特（603806.SH）21年收入165億元，利潤20億元。給予公司41倍PE，目標市值820億元，市值空間38%，上調(diào)為“買入”評級。

天風證券指出，成本控制能力、研發(fā)及新產(chǎn)品前瞻性布局能力、高營運能力是成就公司當下龍頭地位的核心競爭力。具體情況：2012-2017年公司壓低產(chǎn)品價格，將毛利率從46%壓縮至20%，同時產(chǎn)品銷量自1.74億平方米提升3.3倍至5.77億平方米；公司目前取得白色EVA膠膜30%市占率和POE膠膜70%市占率的領先地位；公司產(chǎn)能自2011年的1.5億平方米/年擴張至2019年的7.3億平方米/年，增長4.8倍。

天風證券主要觀點如下：

1.較光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，公司所在的膠膜賽道優(yōu)勢何在？

與光伏產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)相比，光伏膠膜賽道兼具格局優(yōu)和輕資產(chǎn)的特性。爭格局優(yōu)體現(xiàn)在膠膜行業(yè)CR3約76%，高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，各公司市占率基本保持穩(wěn)定；輕資產(chǎn)意味著膠膜公司ROE水平高，2019年福斯特ROE約16%，在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭公司中處相對高位。

2.成就膠膜龍頭的核心競爭力何在？

天風證券認為福斯特的成本控制能力、研發(fā)及新產(chǎn)品前瞻性布局能力、高營運能力是成就公司當下龍頭地位的核心競爭力。

a、Know-How打造的低成本護城河，使公司能以高出競爭對手5個點的毛利率獲取超額收益，采取低價策略擴張市場份額。2012-2017年公司壓低產(chǎn)品價格，將毛利率從46%壓縮至20%，同時產(chǎn)品銷量自1.74億平方米提升3.3倍至5.77億平方米。

b、前瞻性研發(fā)及新產(chǎn)品布局能力，使公司得以在2015-2017年的行業(yè)發(fā)展初期切入白色EVA、POE膠膜等細分新興賽道，目前取得白色EVA膠膜30%市占率和POE膠膜70%市占率的領先地位。

c、高營運水平支持公司持續(xù)擴產(chǎn)。膠膜行業(yè)輕固定資產(chǎn)重營運資金。公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較二梯隊企業(yè)低10天以上，強營運能力帶來健康現(xiàn)金流，可滿足公司擴產(chǎn)的新增營運資金需求。公司產(chǎn)能自2011年的1.5億平方米/年擴張至2019年的7.3億平方米/年，增長4.8倍。

3.21年短期估值展望：【價】原材料供不應求（需求較供給高12%），預計今年光伏級EVA樹脂價格中樞1.8萬元/噸（稅前），中性假設下，預計膠膜價格中樞12元/平方米，膠膜單平凈利約1.5元/平米?！玖俊抗?1年膠膜出貨量12.2億平米。

價格戰(zhàn)假設下公司盈利能力下限：市場擔心21-22年膠膜行業(yè)價格戰(zhàn)影響公司盈利。因福斯特具備強定價權，可錨定毛利率19%（歷史上公司價格戰(zhàn)中低位）以測算盈利下限。公司21年膠膜單平凈利下限為1.25-1.4元（對應原材料不含稅價格1.6-1.9萬元/噸）。22年膠膜單平凈利下限約1元。

25年中期估值展望：假設25年350GW裝機、1.2倍容配比、單位GW組件需膠膜850萬平米、膠膜均價8元/平米，膠膜市場約280億元。假設25年公司膠膜業(yè)務60%市占率+15%凈利率，膠膜業(yè)務占比75%，公司總利潤約34億元。鑒于光儲平價帶來的行業(yè)需求高增、公司龍頭優(yōu)勢和新材料業(yè)務的共振效應，PE有望達到40X，對應市值1355億元，上漲空間約120%。

風險提示：下游裝機量增長不及預期、公司新增產(chǎn)能投產(chǎn)不及預期、感光干膜研發(fā)進程不及預期等；測算具有一定主觀性，僅供參考。