天虹紡織(02678)：紗線復(fù)蘇超預(yù)期，針織面料“小互太”雛形顯現(xiàn)

本文來自“浙商證券”。

報(bào)告導(dǎo)讀

20H2天虹紡織(02678)凈利潤(rùn)5.07億，已恢復(fù)至2017/2018下半年水平，復(fù)蘇勢(shì)頭超預(yù)期。針織面料20H2表現(xiàn)亮眼，21.7%的毛利率已超越行業(yè)龍頭，有望成為長(zhǎng)期增長(zhǎng)重要推動(dòng)力。

投資要點(diǎn)

20H2紗線復(fù)蘇超預(yù)期，針織面料大超預(yù)期、小互太雛形顯現(xiàn)

天虹紡織公告20年全年業(yè)績(jī)，公司全年收入下滑11.1%至196億，歸母凈利潤(rùn)5.2億下滑41.5%。其中20H2，公司收入僅下滑4%至113.5億，歸母凈利潤(rùn)同增23%至5.07億，已復(fù)蘇至17/18年H2的水平。分拆各項(xiàng)業(yè)務(wù)來看：

(1)紗線毛利率逐步恢復(fù)，20H2毛利潤(rùn)同增17.3%。其中20H2紗線銷量45萬噸、已恢復(fù)至正增長(zhǎng)8.4%;但受制于20H2較低的棉價(jià)，紗線單價(jià)下滑8%至19975元/噸，導(dǎo)致公司H2紗線收入89億，同比略下滑0.2%。從毛利率來看，20H2紗線業(yè)務(wù)毛利率從20H1的10.6%大幅恢復(fù)至15.3%，雖仍低于正常17%的水平，但是相較19H2受到貿(mào)易爭(zhēng)端影響的13%的毛利率水平已經(jīng)大幅復(fù)蘇。

(2)針織面料20H2表現(xiàn)出色，“小互太”雛形顯現(xiàn)。受疫情影響，公司下游業(yè)務(wù)20H2收入23.5億、下滑16.8%。其中，針織面料表現(xiàn)出色，H2銷量1.05萬噸、同比增7%;受單價(jià)較低影響，針織面料20H2收入4.7億、仍下滑4.8%，同時(shí)毛利率顯著回升，從19H2的14.2%大幅上升至歷史新高21.7%(該毛利率已經(jīng)超過龍頭歷史平均);我們認(rèn)為天虹作為針織面料領(lǐng)域“小互太”雛形顯現(xiàn)，2021年我們將看到公司針織面料銷量大幅提升至3萬噸以上，幾年內(nèi)有望成為10億美元級(jí)別體量的業(yè)務(wù)，相對(duì)穩(wěn)定的毛利率而成為天虹業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的推動(dòng)力之一。

此外，公司自產(chǎn)梭織面料業(yè)務(wù)受疫情居家辦公影響較大，但依然維持在較高毛利率水平。公司梭織自產(chǎn)產(chǎn)品銷量從1億米下降至8800萬米，貿(mào)易量同樣下降16%至3200萬米。但是即便在收入受到需求影響有所下滑的情況下，公司自產(chǎn)面料的毛利率依舊維持在19.5%的高水平。

公司成衣業(yè)務(wù)20H2毛利率達(dá)到13.7%，同比大漲10pct，已實(shí)現(xiàn)盈利基礎(chǔ)。

20H2下游業(yè)務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)，讓我們更加看好公司一體化布局

公司的下游業(yè)務(wù)整合效果在20H2初步顯現(xiàn)，我們預(yù)期21年公司下游一體化有望迎來量?jī)r(jià)齊升。20H2毛利率表現(xiàn)出色的針織面料部分，進(jìn)一步驗(yàn)證了公司一體化業(yè)務(wù)的潛力。同時(shí)在下游需求逐步復(fù)蘇的情況下，公司預(yù)期21年公司針織面料部分的銷量大幅增加至3萬噸(20年1.8萬噸)，同時(shí)在目前20%+的毛利率下針織業(yè)務(wù)有望逐漸成為公司重要的一部分利潤(rùn)來源。

梭織面料部分，作為公司一體化的重要一步，公司在18年底宣布收購國(guó)內(nèi)知名梭織染色面料生產(chǎn)及銷售集團(tuán)浙江慶茂，補(bǔ)齊了梭織布印染的最大短板。浙江慶茂在收購時(shí)擁有超過8000萬米梭織面料產(chǎn)能，其擁有著50年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)客戶涵蓋眾多大量國(guó)際知名品牌，技術(shù)能力突出。慶茂出色的技術(shù)能力疊加天虹的行業(yè)及資本資源，讓我們對(duì)公司梭織業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)具有較強(qiáng)信心。公司希望21年梭織能夠擁有1.4億米自產(chǎn)銷量(20年8800萬米自產(chǎn)，3200萬米貿(mào)易)，同時(shí)慶茂部分繼續(xù)保持目前的高毛利率水平。

成衣部分，預(yù)期21年銷量1100萬條與20年基本持平，但是該部分業(yè)務(wù)在21年預(yù)計(jì)將扭虧為盈。

我們認(rèn)為20H2針織業(yè)務(wù)在需求復(fù)蘇后的優(yōu)異表現(xiàn)，正在逐步驗(yàn)證公司的一體化布局，同時(shí)我們認(rèn)為21年下游需求恢復(fù)能夠讓公司產(chǎn)品在銷量復(fù)蘇的同時(shí)迎來價(jià)格的恢復(fù)性增長(zhǎng)。

棉價(jià)持續(xù)向上，公司紗線業(yè)務(wù)擁有明顯向上彈性

紗線業(yè)務(wù)將充分受益棉價(jià)上漲帶來的彈性。從原材料用料來說，天虹的紗線業(yè)務(wù)每年用棉量超過80萬噸，同時(shí)公司常年保持5個(gè)月的棉花庫存。從終端價(jià)格來看，天虹的訂單都是2-3周的短期訂單，因此紗線產(chǎn)品能夠較快地反映原材料成本上升。

從彈性測(cè)算來說，假設(shè)20年8-12月棉花均價(jià)13700元/噸，公司賬上+在途總計(jì)有35萬噸左右的庫存，這部分庫存也將為公司貢獻(xiàn)額外盈利。

公司紗線業(yè)務(wù)毛利率正常年份在17%左右，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10%;假設(shè)公司紗線業(yè)務(wù)在21年恢復(fù)正常水平，疊加棉價(jià)上漲，保守估計(jì)紗線業(yè)務(wù)在21年有望貢獻(xiàn)超過20億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

同時(shí)在21年，公司預(yù)期紗線業(yè)務(wù)銷量達(dá)到84萬噸(20年75萬噸)。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們認(rèn)為在棉價(jià)上漲帶來業(yè)績(jī)彈性之外，21年下游服裝需求的轉(zhuǎn)暖有望讓公司下游業(yè)務(wù)獲得更大的業(yè)績(jī)彈性。同時(shí)隨著下游產(chǎn)能的擴(kuò)張，公司未來資本開支有望逐步減少，公司在未來有望逐步降低負(fù)債水平、進(jìn)一步提升盈利能力。基于20H2的超預(yù)期表現(xiàn)，我們略上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司21~23 年歸母凈利潤(rùn)16.7/19.0/22.6億，對(duì)應(yīng)估值5.1/4.5/3.8X。我們認(rèn)為，公司在彈力包芯紗領(lǐng)域有著絕對(duì)龍頭地位、同時(shí)下游業(yè)務(wù)盈利能力也正在迅速提升，在當(dāng)前我們認(rèn)為棉價(jià)處于明確上漲周期的情況下業(yè)績(jī)彈性出色，維持“買入”評(píng)級(jí)，堅(jiān)定推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化超出預(yù)期，終端需求回暖不及預(yù)期

財(cái)務(wù)摘要