浙商證券： 從PB角度看天虹紡織（02678）仍有大幅上漲空間

PB更能代表天虹紡織的估值水平

我們認為在棉價上行周期，PE并不能很好代表公司估值水平。由于棉花價格在歷史上對天虹的盈利往往產(chǎn)生巨大影響，這導致在棉花價格劇烈波動的年份，市場實際上較難對公司利潤給予非常正確的估計。

例如，09/10年公司利潤分別為2.9億/8.4億（銷量分別為17.2/17.97萬噸，單噸毛利分別為3018/6825元），12/13年公司利潤分別為4.9億/11.3億（銷量24.3/28.4萬噸；單噸毛利4169/5254元），15/16年公司利潤分別為5.9億/11.9億（銷量分別為47.7/60萬噸，單噸毛利3800/4225元），在棉價上行區(qū)間公司往往會爆發(fā)出超出當時市場預期的利潤（包括今年目前預期的16億）。因此用歷史市值除以當年業(yè)績預期的方式，往往無法準確描述天虹在當時的估值水平。我們認為從PB角度更能夠合理的描述天虹紡織的估值水平。

公司PB仍明顯低于歷史高點，未來下游業(yè)務有望進一步提升估值體系

我們復盤了天虹歷史上的PB水平，發(fā)現(xiàn)目前的估值仍舊明顯偏低。在上輪棉花高點的2011年以及內(nèi)外棉價差高點（利好海外產(chǎn)能較大的天虹）的2013年，天虹的市值均達到階段性高點。

在10年7月到11年5月的8個月時間內(nèi)，天虹的PB一直在2X以上，最高達到3.2X。在13年3月到14年1月的10個月時間內(nèi)，天虹PB同樣持續(xù)保持在2X以上，最高達到歷史高點的4.4X。同時16H2，公司PB也一直在2X以上。

與此同時，公司在17~18年棉價穩(wěn)定業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定上行的正常階段，PB也一直保持在1.5X的水平。因此相較而言，目前公司1.15X的PB水平在當前行情下仍舊被明顯低估。

另外從市值/銷量（萬噸紗）的角度，目前公司市值/銷量的估值在 1X出頭，17~18年在1.4X左右，11年高點超過3X，13年高點接近4X。同時我們認為，隨著公司持續(xù)開拓在下游相對資產(chǎn)較輕、投資回報率較高的面料業(yè)務，未來公司無論盈利能力還是業(yè)績穩(wěn)定性都有望出現(xiàn)明顯提升。我們在估值絕對值的提升之外同樣看好公司PB整體估值體系的提升。

棉價持續(xù)向上，公司紗線業(yè)務擁有明顯向上彈性

年後棉價持續(xù)上漲，棉花期貨突破17000元/噸，驗證我們此前判斷。鄭棉328價格在2月26日已由年前的15600元/噸上升至16558元/噸；同時，鄭棉2105期貨在2月25日價格已突破17000元/噸。

紗線業(yè)務將充分受益棉價上漲帶來的彈性。從原材料用料來說，天虹的紗線業(yè)務每年用棉量超過80萬噸，同時公司常年保持5個月的棉花庫存。從終端價格來看，天虹的訂單都是2-3周的短期訂單，因此紗線產(chǎn)品能夠較快地反映原材料成本上升。

從彈性測算來說，假設20年8-12月棉花均價13700元/噸，公司賬上+在途總計有35萬噸左右的庫存，這部分庫存有望為公司貢獻每噸3000元左右的盈利。

公司紗線業(yè)務毛利率正常年份在17%左右，經(jīng)營利潤率10%；假設公司紗線業(yè)務在21年恢復正常水平，疊加棉價上漲，保守估計紗線業(yè)務在21年有望超過20億的經(jīng)營利潤。

下游業(yè)務有望在21年重回正常，帶來傳統(tǒng)業(yè)務外新增量

公司的下游業(yè)務整合效果有望在21年初見成效。梭織面料部分，作為公司一體化的重要一步，公司在18年底宣布收購國內(nèi)知名梭織染色面料生產(chǎn)及銷售集團浙江慶茂，補齊了梭織布印染的最大短板。浙江慶茂在收購時擁有超過8000萬米梭織面料產(chǎn)能，其擁有著50年行業(yè)經(jīng)驗客戶涵蓋眾多大量國際知名品牌，技術能力突出。慶茂出色的技術能力疊加天虹的行業(yè)及資本資源，讓我們對公司梭織業(yè)務未來的增長具有較強信心。我們認為21年公司梭織業(yè)務有望恢復19年的效率（1億米自產(chǎn)+4000萬米貿(mào)易），同時慶茂部分自產(chǎn)面料毛利率有望恢復20%的水平。

針織面料部分，公司在聘請業(yè)內(nèi)資深人士後也已取得明顯進步。我們預期21年公司針織面料部分的2萬噸產(chǎn)能有望得到充分利用，同時毛利率也有望向中雙位數(shù)以上進軍。

成衣部分，公司在關閉虧損的柬埔寨工廠後，預期目前的1200萬條牛仔褲產(chǎn)能已經(jīng)逐步能做到盈虧平衡。

合計來看，我們預計下游業(yè)務在21年有望貢獻3億左右的營業(yè)利潤。

我們認為20年Q4的復蘇已經(jīng)充分驗證了我們對行業(yè)景氣度向上的判斷，在此基礎上，公司在21年有望迎來更加全面的復蘇；另一方面，棉價的持續(xù)上漲，將為公司21年的業(yè)績帶來更大彈性。同時，在下游業(yè)務的拓展也有望讓公司未來的業(yè)績增長獲得保障。

我們預計公司20~22年歸母凈利潤4.9/16.2/18.3億，對應21/22年估值為5.4/4.8X。同時我們認為目前公司的PB在目前1X的基礎上仍有大幅提升空間。我們認為，公司在彈力包芯紗領域有著絕對龍頭地位、同時下游業(yè)務成形未來盈利穩(wěn)定性提高，在當前我們認為棉價處于明確上漲周期的情況下業(yè)績彈性出色， 維持“買入”評級，堅定推薦！

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