美股新股前瞻|稀缺性VS未盈利：知乎不見得沒有煩惱

磨了10年，知乎的“劍”終于亮出來了。

3月5日，在線問答社區(qū)知乎首次向美國SEC提交了IPO申請(qǐng)，計(jì)劃在紐約證券交易所掛牌上市，代碼為“ZH”，由瑞信、高盛、摩根大通擔(dān)任承銷商。

伴隨著這一把“劍”的亮出，關(guān)于知乎赴美上市這一話題也在知乎APP上也掀起了討論風(fēng)暴。

排在高贊回答第一位是創(chuàng)新工場創(chuàng)始合伙人汪華，他是這樣描述知乎的：“不看抖音也可以看快手和視頻號(hào)，沒有了知乎的話，是沒有替代品的?！边@一回答也與創(chuàng)新工場的董事長李開復(fù)的評(píng)價(jià)不謀而合——“與時(shí)俱進(jìn)+保持初心，知乎就是這樣走到了今天，成為了世界上非常少數(shù)沒有替代品的app?！?/p>

從這兩位互聯(lián)網(wǎng)大佬“沒有替代品”的評(píng)價(jià)來看，可見外界對(duì)知乎的評(píng)價(jià)有多高。

但翻閱招股書后，不難發(fā)現(xiàn)，目前知乎似乎如其在招股書中所說的那樣“仍然處于商業(yè)化初級(jí)階段”。

一方面，知乎仍處于“虧損難平”的境地：2019年和2020年知乎凈虧損分別為人民幣10億元和5.176億元。另一方面，在知乎大V不斷出走、短視頻時(shí)代不斷沖擊的背景下，知乎的內(nèi)容優(yōu)勢也逐漸面臨被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，在稀缺性VS未盈利之爭中，知乎還會(huì)引起一波打新潮嗎?

中國互聯(lián)網(wǎng)的“稀缺產(chǎn)品”

眾所周知，隨著在線內(nèi)容消費(fèi)和付費(fèi)意愿激增，國內(nèi)在線內(nèi)容市場正在以肉眼可見的速度攀升著。

據(jù)悉，中國的在線內(nèi)容市場包括主要提供用戶生成內(nèi)容(UGC)的在線內(nèi)容社區(qū)，以及提供專業(yè)生成內(nèi)容(PGC)的平臺(tái)等其他參與者。中投的數(shù)據(jù)顯示，2015年中國在線內(nèi)容社區(qū)的市場規(guī)模還才386億元，到2019年短短4年時(shí)間就已經(jīng)躍升到千億級(jí)別——2758億元，

并預(yù)計(jì)到2025年將進(jìn)一步增加到1.3萬億元;與此同時(shí)，用戶群體也在逐步擴(kuò)大，從2015年的5.162億大幅擴(kuò)展至2019年的7.730億，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到10億。

在這個(gè)大有可為的賽道中，知乎算是一個(gè)“獨(dú)特”的存在。

2010年下半年，知乎成立。早期的它，是一個(gè)僅受邀請(qǐng)參與，且實(shí)名問答為重點(diǎn)環(huán)節(jié)的在線內(nèi)容社區(qū)。但它的邀請(qǐng)碼是有要求的，一般只發(fā)給在某些領(lǐng)域具有專業(yè)素養(yǎng)的人，比如經(jīng)濟(jì)、數(shù)學(xué)、歷史、教育等領(lǐng)域的從業(yè)者或?qū)＜摇?/p>

這一模式，成為了知乎高質(zhì)量內(nèi)容發(fā)展的起點(diǎn)——最早的200位用戶中，涵蓋李開復(fù)、王興、王小川、徐小平和馬化騰等富有創(chuàng)新精神的企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家。這群人也很給力，40天里，創(chuàng)造了8000個(gè)問題和2萬個(gè)回答，為知乎后來的高端、精英、專業(yè)化標(biāo)簽打下豐厚基礎(chǔ)。

2013年，趁著這些高質(zhì)量問答帶來的熱度，知乎開始“打鐵”——向公眾開放注冊，一年之內(nèi)用戶就翻了10倍，從40萬攀升至400萬，從中可窺出民眾對(duì)其的喜愛度。

時(shí)至今日，知乎已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)最大的問答式在線社區(qū)。據(jù)CIC數(shù)據(jù)顯示，就2020年平均移動(dòng)月活用戶和收入而言，知乎是中國最大的問答式在線社區(qū)，也是中國前五大綜合在線內(nèi)容社區(qū)之一。此外，截至2020年12月31日，知乎累計(jì)擁有4310萬內(nèi)容創(chuàng)作者，已貢獻(xiàn)3.53億條內(nèi)容，其中包括3.15億個(gè)問答。

當(dāng)然，所謂“生命不息，探索不止”，在積累了一定的用戶群之后，知乎也開啟了它的商業(yè)化之路。2016年，知乎開始提供在線廣告;2018年，該公司逐步引入付費(fèi)內(nèi)容;2019年上半年，其又引入付費(fèi)的鹽選會(huì)員計(jì)劃，2020年初，知乎則正式推出內(nèi)容商務(wù)解決方案。

從順勢擴(kuò)張到商業(yè)化探索，知乎這一路走來看似鎮(zhèn)定從容，實(shí)則背后還是下了不少功夫，最為重要的一點(diǎn)就是——對(duì)稀缺優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的“求賢若渴”從未改變過。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，知乎上的內(nèi)容主要包括UGC及PUGC，內(nèi)容形式除了問答，還包括文章、專欄、視頻、直播、想法及圈子等。當(dāng)然，它并不僅僅是單純地通過生成內(nèi)容進(jìn)行引流，其專業(yè)的門檻、嚴(yán)格的審核機(jī)制，篩除了很多劣質(zhì)內(nèi)容，進(jìn)而形成一個(gè)“良性循環(huán)”的環(huán)境。

據(jù)悉，在知乎，來自不同背景的內(nèi)容創(chuàng)作者會(huì)創(chuàng)建不同長度、樣式和視角的問題和答案，這些問題和答案再由知乎的算法進(jìn)行評(píng)估和呈現(xiàn)，很多創(chuàng)作者就是因?yàn)樵谥蹩吹搅烁哔|(zhì)量的內(nèi)容，從而激發(fā)了他們創(chuàng)造高質(zhì)量內(nèi)容的欲望，也由此形成了良性的社區(qū)生態(tài)環(huán)境。比如“知乎高贊”，已經(jīng)成為中國網(wǎng)民用來形容高質(zhì)量內(nèi)容的一個(gè)重要標(biāo)簽。

這一優(yōu)質(zhì)內(nèi)容構(gòu)成的高端精英社區(qū)氛圍，也正是它的稀缺性所在。

而得益于它的稀缺屬性，在還未上市之前，知乎就就成為了資本爭相追捧的“香餑餑”。

自成立以來，知乎獲七輪融資，融資總額接近9億美元，背后也不乏創(chuàng)新工場、騰訊、高盛集團(tuán)(中國)、快手和百度等“大佬”股東的身影。比如最近一輪融資是在2019年8月，知乎宣布完成F輪4.34億美元融資，由快手領(lǐng)投、百度跟投，騰訊和今日資本原有投資方繼續(xù)跟投。

IPO前，周源持有知乎8.2%的股權(quán)，并擁有46.6%的投票權(quán)，知乎最早的投資方創(chuàng)新工廠持股13.1%，投票權(quán)7.6%，騰訊持有知乎12.3%的股權(quán)和7.6%的投票權(quán)，啟明創(chuàng)投持股11.3%投票權(quán)6.6%，賽富持股9.3%投票權(quán)5.4%，快手持股8.3%投票權(quán)4.8%，今日資本持股6.8%投票權(quán)3.9%。

(數(shù)據(jù)來源：知乎招股書)

成長迅速，但兩年虧損15億

不可否認(rèn)，稀缺性的加持下，知乎的確成長得很快。

月活方面，2020年，知乎的平均月活為6850萬，同比增長42.7%;月均付費(fèi)會(huì)員236.26;萬人，同比增長311.5%。

營收方面，2019年知乎總營收6.71億元，2020年總營收13.52億元，同比增長101.7%;而毛利和毛利率也呈現(xiàn)增長之勢：2019年為3.12億元，2020年毛利7.58億元，同比增長142.7%;毛利率則從2019年的46.6%上升到了2020年的56%。

但需要指出的是，目前的知乎卻仍舊是處于虧損之中。

2020年，知乎凈虧損為5.18億元，2019年則凈虧損為10.04億元，兩年累計(jì)虧損超15億元。

(數(shù)據(jù)來源：知乎招股書)

營收、毛利皆保持高增長之勢，但凈利潤卻處在虧損之中，這是為什么?

翻閱招股書，不難發(fā)現(xiàn)，知乎凈利仍處于虧損之中主要還是歸咎于內(nèi)容成本的大幅增長。

據(jù)招股書顯示，知乎的營業(yè)費(fèi)用2020年為13.6億元，相比2019年同期的13.7億元有所減少，減少的原因主要是營銷費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用有所下降——營銷費(fèi)用從2019年的7.67億元減少至2020年的7.35億元，研發(fā)費(fèi)用從2019年的3.51億元下降到2020年的3.3億元。

不過，與下降的營業(yè)費(fèi)用相反的則是大增的內(nèi)容成本。據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年知乎的內(nèi)容成本為2.24億元，同比增長了164.94%。而增長的原因則主要是因其擴(kuò)大廣告和付費(fèi)會(huì)員服務(wù)，以及該公司內(nèi)容產(chǎn)品而產(chǎn)生的內(nèi)容相關(guān)成本和廣告服務(wù)執(zhí)行成本。

拆分到具體業(yè)務(wù)上，或許可以找到知乎內(nèi)容成本大幅攀升的秘密。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，知乎主要是以內(nèi)容為中心的多元化變現(xiàn)方法，主要包括廣告收入、付費(fèi)收入、內(nèi)容商業(yè)化解決方案收入及其他服務(wù)(包括在線教育、電商)等變現(xiàn)途徑。

2020年，該公司廣告業(yè)務(wù)帶來的收入為8.43億元，同比增62.4%，占總收入比為62.4%;付費(fèi)會(huì)員收入為3.2億元，同比增264.%，占比為23.7%。內(nèi)容商務(wù)解決方案收入也大幅增長，從2019年的64萬元增長至2020年的1.36億元，占比10%;其它收入則由2019年的445萬增長至2020年的5263萬，同比增長1083%，占比3.9%。

(數(shù)據(jù)來源：知乎招股書)

由上可見，雖然知乎的付費(fèi)收入、內(nèi)容商業(yè)化解決方案收入以及其他服務(wù)收入正在呈暴增趨勢，但增長體量還是很小，其核心收入來源還是得靠廣告收入這一“主力軍”，而這一表現(xiàn)也變相道出了知乎的商業(yè)化還處于早期階段的事實(shí)。

基于此，為了不遺余力地推進(jìn)商業(yè)化變現(xiàn)，知乎當(dāng)然也需要“花重金”擴(kuò)大廣告和付費(fèi)會(huì)員服務(wù)。

而在這個(gè)虧損的狀態(tài)中，知乎的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也常年為負(fù)——2019年，該公司的經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為負(fù)7.15億元，2020年經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額則為負(fù)2.44億元。

對(duì)此，知乎也在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)稱，由于公司在營銷和云服務(wù)方面的持續(xù)支出以及在技術(shù)、人員和新計(jì)劃方面的投資，未來可能會(huì)出現(xiàn)虧損和負(fù)運(yùn)營現(xiàn)金流，并預(yù)計(jì)隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，公司的成本和運(yùn)營費(fèi)用的絕對(duì)金額將繼續(xù)增加，這可能會(huì)導(dǎo)致未來的損失。

然而，雖然仍舊處于虧損之中，但知乎還是眾多投資人士眼中無可替代的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

而基于“稀缺性”這一優(yōu)勢，外界似乎對(duì)知乎也比較寬容，愿意多給它一點(diǎn)時(shí)間將盈利戰(zhàn)線拉長一點(diǎn)。

知乎成長階段融資的財(cái)務(wù)顧問及投資人，光源資本鄭烜樂曾表示，“看好知乎內(nèi)容的增長，主要是因?yàn)橹醺哔|(zhì)量內(nèi)容社區(qū)的形態(tài)以及高可信度的內(nèi)容篩選機(jī)制，造就了知乎內(nèi)容的強(qiáng)大的復(fù)利效應(yīng)。”

他指出，大多數(shù)內(nèi)容平臺(tái)上的內(nèi)容，或偏重時(shí)效性，或偏重碎片化娛樂性，如其5年前的一條內(nèi)容，放到現(xiàn)在可能已經(jīng)過時(shí)，但是知乎上五年甚至十年前的內(nèi)容，放到現(xiàn)在仍然是真知灼見，有極強(qiáng)的有用性和可讀性。這個(gè)特性造就知乎內(nèi)容的價(jià)值每一天都是存量+增量的價(jià)值累計(jì)。而隨著內(nèi)容價(jià)值的進(jìn)一步累積，這一定會(huì)是個(gè)遞減模型，虧損收窄之下加速增長的結(jié)果也論證了這個(gè)模型。

顯然，在這一場稀缺性VS未盈利之爭中，稀缺價(jià)值占了上風(fēng)。而作為稀缺標(biāo)的知乎，恐怕會(huì)引起一波打新熱潮了。