興證王涵：財(cái)政“余糧”影響美債利率走勢(shì)，近期關(guān)注長(zhǎng)債拍賣(mài)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)：王涵論宏觀(guān)，作者王涵卓泓等。

內(nèi)容摘要

2月美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，再次推動(dòng)10年期美債收益率快速?zèng)_高。在本文中，興業(yè)證券試圖分析美債當(dāng)前的供需情況，以期對(duì)美債后續(xù)走勢(shì)提供一些參考。美債在反映什么：2月下旬美債利率上行主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)。

10年期美債隱含的通脹預(yù)期近期已走平：拆分看，市場(chǎng)預(yù)期的短期通脹（未來(lái)5年）走高，中長(zhǎng)期（未來(lái)第6-10年）將下行；

從通脹預(yù)期上升到實(shí)際通脹數(shù)據(jù)上行仍有時(shí)滯：通脹預(yù)期伴隨油價(jià)同步?jīng)_高，而油價(jià)對(duì)實(shí)際通脹數(shù)據(jù)的影響有2-5個(gè)月時(shí)長(zhǎng)。

美債需求端：2020年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)是美債的主要增持者。

疫情沖擊以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)是美債的主要增持者：從美聯(lián)儲(chǔ)持債結(jié)構(gòu)而言，其持債久期并未出現(xiàn)明顯拉長(zhǎng)；

與此同時(shí)，海外投資者有所減持：疫后主要是亞洲在減持。

美債供給端：財(cái)政部“仍有余糧”來(lái)支撐近期的財(cái)政刺激。

當(dāng)前疫后刺激法案（不含1.9萬(wàn)億法案）仍有1/4未按計(jì)劃發(fā)放，這使得財(cái)政部美國(guó)財(cái)政部總賬戶(hù)存款（TGA）當(dāng)前仍有約1.4萬(wàn)億美元“余糧”，而財(cái)政部計(jì)劃優(yōu)先使用這部分余額來(lái)支撐后續(xù)疫后刺激，這一定程度上緩解了其發(fā)債壓力；

理論上而言，TGA余額減少將釋放流動(dòng)性，進(jìn)而可能一定程度上壓低短端利率。但從實(shí)際歷史經(jīng)驗(yàn)看，其影響整體有限。

美債后續(xù)走勢(shì)：拋壓有所緩解但波動(dòng)率仍高，關(guān)注近期長(zhǎng)債拍賣(mài)。

雖然10年期美債CFTC凈多頭持倉(cāng)近期明顯降低，進(jìn)而一定程度緩解了拋壓，但長(zhǎng)期美債隱含的波動(dòng)率仍在歷史較高位；

需要關(guān)注2021年3月9日-3月11日的美債拍賣(mài)及其可能引發(fā)的潛在美債收益率波動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

正文

美債市場(chǎng)當(dāng)前在反映什么？

2月以來(lái)，10年期美債名義利率的上行，實(shí)際上主要是由實(shí)際利率上行驅(qū)動(dòng)的，10年期通脹預(yù)期近期呈現(xiàn)走平，這隱含市場(chǎng)主要反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（1.9萬(wàn)億刺激+疫情好轉(zhuǎn)）及其可能引發(fā)的流動(dòng)性收緊。

進(jìn)一步拆分10年期通脹預(yù)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期短期通脹（未來(lái)5年）仍將走高，而中長(zhǎng)期通脹（未來(lái)第6-10年）將下行，這使得10年期通脹預(yù)期整體走平。

參考2009年之后的歷史經(jīng)驗(yàn)看，通脹預(yù)期往往會(huì)先沖高，在高位等待實(shí)際通脹數(shù)據(jù)起來(lái)，再共同向上。

這其中的時(shí)間差可能有油價(jià)的作用——通脹預(yù)期伴隨油價(jià)同步?jīng)_高，而油價(jià)對(duì)實(shí)際通脹數(shù)據(jù)的影響有2-5個(gè)月。

需求端：誰(shuí)是美債買(mǎi)盤(pán)最大影響者？

橫向來(lái)看（截至2020年6月的最新數(shù)據(jù)），外國(guó)持有者（占比約27%）、美國(guó)政府內(nèi)部機(jī)構(gòu)（占比約23%）及美聯(lián)儲(chǔ)（占比約16%）美債的主要持有者。

縱向來(lái)看，2020年新冠肺炎疫情沖擊以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)是美債的主要增持者，海外投資者整體減持。

但從美聯(lián)儲(chǔ)持債結(jié)構(gòu)而言，2020年以來(lái)其持債久期并未出現(xiàn)明顯拉長(zhǎng)。

進(jìn)一步拆分美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的海外購(gòu)買(mǎi)者來(lái)看，2020年主要是歐洲在增持，而亞洲出現(xiàn)明顯的減持。

供給端：1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激還需要發(fā)多少債？

疫后刺激法案仍有1/4未花完。根據(jù)CRFB，立法已通過(guò)疫后刺激法案約4.1萬(wàn)億美元，但實(shí)際已使用金額僅為3.1萬(wàn)億美元。具體來(lái)看，“刺激支票”基本按計(jì)劃發(fā)出，而企業(yè)及其他貸款項(xiàng)目仍有50%未按計(jì)劃撥出。

這使得美國(guó)財(cái)政部總賬戶(hù)存款（TGA）當(dāng)前仍有約有1.4萬(wàn)億美元“余糧”。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部最新表態(tài)，后續(xù)疫后刺激將優(yōu)先使用TGA余額而非新發(fā)債務(wù)，預(yù)計(jì)TGA余額于2021年6月底降至5000億美元。

在此背景下，美國(guó)財(cái)政部預(yù)期2021上半年需要的實(shí)際融資將小于財(cái)政支出，這意味著財(cái)政部或計(jì)劃先使用現(xiàn)有存款來(lái)支撐現(xiàn)有財(cái)政刺激。

理論上而言，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)整體負(fù)債不變，TGA余額減少將導(dǎo)致流動(dòng)性增加，因此這可能會(huì)一定程度上壓低短端利率。

但從2017年和2019年的實(shí)際歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，TGA縮減對(duì)短端利率的影響并不顯著。

展望：如何看待未來(lái)美債走勢(shì)？

從CFTC持倉(cāng)凈頭寸來(lái)看，近期10年期美債凈多頭明顯減少，拋壓出現(xiàn)一定程度緩解。

但需要注意的是，美債隱含的波動(dòng)率仍然在歷史較高位置，因此美債很可能在當(dāng)前位置寬幅震蕩。

回顧2021年2月25日，7年期美債拍賣(mài)遇冷，投標(biāo)倍數(shù)下滑至2.04——這是該指標(biāo)2009年以來(lái)的最低位置，這也促進(jìn)了長(zhǎng)端美債利率的快速上行。

因此，未來(lái)尤其需要關(guān)注2021年3月9日-3月11日的美國(guó)財(cái)政部美債拍賣(mài)，及其可能引發(fā)的美債收益率再次快速上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

（編輯：趙芝鈺）