國海證券：美國核心CPI增速將進入快速上行通道，或?qū)γ缆?lián)儲貨幣政策產(chǎn)生沖擊

本文來自“靳毅投資思考”。

投資要點

美國CPI主要拆分為六個項目：食品、能源類商品、能源類服務(wù)、商品、住房、除住房外的其他服務(wù)。前五個項目分別可以先行指標CRB食品指數(shù)、WTI原油期貨價格、NYMEX天然氣期貨價格、CRB金屬指數(shù)、標普20大中城市房價指數(shù)，幫助預(yù)測美國CPI中期走勢。

我們認為，在悲觀、中性、樂觀預(yù)期下，2021年5月份美國CPI同比增速達到階段性高點，分別為3.3%、3.5%、3.6%，2021年7月份美國CPI同比增速分別為2.4%、2.6%、2.9%。

除了CPI外，美國核心CPI也是市場關(guān)注的焦點。美國核心CPI項目中包含商品、住房、其他服務(wù)項目三大塊。受商品及住房價格上漲的推動，我們判斷2022年初，美國核心CPI同比增速將進入快速上行通道，屆時可能會對美聯(lián)儲貨幣政策產(chǎn)生明顯沖擊。

風險提示：通脹超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期。

報告正文

1、前言

近期全球流動性環(huán)境發(fā)生重大變化，“通脹交易”成為國內(nèi)外共同關(guān)注的焦點。在美國，美債長債利率快速上行，部分反映的是財政刺激過后不斷升溫的通脹預(yù)期，市場對美聯(lián)儲何時結(jié)束寬松也猜測頗多。在中國，股市中順周期板塊行情持續(xù)跑贏大盤，體現(xiàn)出通脹上行階段，市場對于周期行業(yè)盈利預(yù)期的改善。此時對于通脹的預(yù)測就顯得十分重要。

通脹的代表指標，除了CPI與PPI兩項以外，美國還有PCE指數(shù)，每個指標背后，都由一籃子商品價格所構(gòu)成。這些指標背后的計算方法是什么樣的?而通脹的變化，又會在什么時候影響中美央行的貨幣決策?為了回答上述問題，我們撰寫了《2021，中美通脹分析手冊》系列。本期，我們將首先分析美國CPI和核心CPI計算方法，及中期預(yù)測模型。

2、美國通脹計算與預(yù)測

2.1 美國CPI解構(gòu)美國

“消費者價格指數(shù)”(CPI)是由美國勞工統(tǒng)計局(BLS)統(tǒng)計并公布的、旨在衡量城市消費者購買一籃子商品和服務(wù)價格的指數(shù)。

1913年起，勞工統(tǒng)計局針對城市工薪階層(工薪收入占總收入一半以上)，進行消費調(diào)查并得出統(tǒng)計權(quán)重，后來這一歷史悠久的指標被稱為“CPI-W”。由于CPI-W調(diào)查統(tǒng)計的城市工薪階層只占美國總?cè)丝诘?8%，具有局限性。因此1978年，勞工統(tǒng)計局引入了涵蓋階層更廣泛的新CPI指標“CPI-U”。CPI-U調(diào)查樣本涵蓋了個體戶、退休人員、失業(yè)者、工薪階層等，占到美國總?cè)丝诘?8%，指標更具有代表性，因此也被美國政府與經(jīng)濟學界廣泛使用。接下來所解析的美國CPI指標，也指的是“CPI-U”。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局公布的資料，美國CPI商品籃子包含食品、能源、商品、服務(wù)四大項。其中，剔除食品和能源項目之后，商品和服務(wù)兩項又為核心CPI的組成部分，具體權(quán)重如表1所示：

為了更好地從各個分項追蹤CPI的中短期變化，我們將CPI主要拆分為六個項目：食品、能源類商品、能源類服務(wù)、商品、住房、除住房外的其他服務(wù)。

(1)食品：美國商業(yè)公司“商品調(diào)查局”(CRB)編制的CRB現(xiàn)貨指數(shù)，繼承于二戰(zhàn)期間BLS編制的現(xiàn)貨指數(shù)，因此對CPI中的許多分項，有較好的領(lǐng)先及追蹤效果。

例如CRB現(xiàn)貨指數(shù)中，食品現(xiàn)貨指數(shù)對CPI食品項，具有明顯的領(lǐng)先效果，傳導時間大約在5個月左右。利用這一先行指標，我們可以對未來6個月(CPI公布滯后1個月加上數(shù)據(jù)領(lǐng)先5個月)CPI食品項環(huán)比進行預(yù)測。

從回測效果來看，由于CRB現(xiàn)貨指數(shù)主要衡量的是食品制作材料的成本，因此能較好地預(yù)測出成本推動型通脹。但像疫情期間，由于居民搶購食品所帶來的需求推動型通脹，較難以預(yù)測。

(2)能源類商品：CPI主要項目中，能源類商品權(quán)重并不高，但因為其波動幅度非常大，所以經(jīng)常主導CPI增速走勢。

CPI能源類商品項目與WTI原油價格高度相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)，當期以及領(lǐng)先一期WTI原油連續(xù)合約期貨價格，均對CPI能源類商品項目有較高的解釋力度。因此我們利用T-1期、以及T期WTI連續(xù)合約月平均價環(huán)比，推導出T期CPI能源類商品環(huán)比。從回測結(jié)果上來看，WTI油價對CPI能源類商品增速的預(yù)測效果非常好。

需要注意的是，由于WTI油價向CPI能源類商品項的傳導時滯很短，因此在做更長期的CPI預(yù)測時，需要先入為主地判斷未來WTI油價走勢，這將導致一定的判斷誤差。

(3)能源類服務(wù)：CPI能源類服務(wù)項目，主要是家庭電費、燃氣費用。由于美國天然氣發(fā)電占比較高，CPI能源類服務(wù)項目與美國天然氣價格高度相關(guān)。

我們發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)先1期及領(lǐng)先2期的NYMEX天然氣連續(xù)合約價格，對當期的CPI能源類服務(wù)有較高的解釋力度。因此利用T-1、T-2期NYMEX天然氣合約月平均價環(huán)比增速，推導出T期CPI能源類服務(wù)環(huán)比增速。從回測結(jié)果上看，天然氣價格對CPI能源類服務(wù)項目的預(yù)測效果非常好。

金融危機之后，由于本土天然氣增產(chǎn)，美國由天然氣凈進口國變?yōu)閮舫隹趪虼私鼛啄昝绹烊粴鈨r格以及CPI能源服務(wù)項目波動明顯下降。

(4)商品：CRB現(xiàn)貨指數(shù)中，金屬、工業(yè)原料、紡織品指數(shù)均對CPI商品項有一定的領(lǐng)先效果，其中金屬指數(shù)擬合度最高。我們發(fā)現(xiàn)從成本端CRB金屬指數(shù)，向終端價格CPI商品項的傳導時滯，大約為21個月，這與制造商的庫存周期基本匹配。

利用領(lǐng)先21個月的CRB金屬指數(shù)環(huán)比擬合CPI商品項環(huán)比，擬合優(yōu)度不高，但尚能把握總體走勢。

受美國政府出臺的大規(guī)?，F(xiàn)金補貼刺激，2020年3季度以來，美國耐用品消費增速創(chuàng)歷史新高，并帶動CPI商品項增速大幅上漲。由于此種價格上漲屬于需求推動型通脹，因此并未被CRB金屬指數(shù)這一成本型領(lǐng)先指標所提示。

(5)住房：CPI住房項目是CPI中占比最大的一項，權(quán)重超過3成。CPI住房項目主要包含房租，以及房東自住的等價成本。由于美國住房租賃市場高度市場化，房價房租比長期均衡，因此房價波動通常能傳導至房租。

我們發(fā)現(xiàn)，20大中城市標準普爾/CS房價指數(shù)是CPI住房項目的領(lǐng)先指標，傳導時滯大約為16個月，這也與美國的房租調(diào)整周期基本匹配。

(6)其他服務(wù)：剔除住房項目后的其他服務(wù)項目，包括醫(yī)療服務(wù)、交通服務(wù)、娛樂服務(wù)等，在CPI中權(quán)重大概在26%左右。其中，醫(yī)療服務(wù)是占比最大的項目。

有意思的是，CPI醫(yī)療服務(wù)項目呈現(xiàn)出一定的逆周期性，與失業(yè)率的變化正相關(guān)。失業(yè)率越高，CPI醫(yī)療服務(wù)項目反而上漲。一種可能的解釋是，失業(yè)率增高后，由于醫(yī)療保險斷繳人數(shù)的增加，家庭的平均醫(yī)療開支反而上升，由此推動CPI醫(yī)療服務(wù)項上行。

綜合來看，主要受醫(yī)療服務(wù)項目的影響，剔除住房之后的CPI其他服務(wù)項目,也呈現(xiàn)出逆周期性，但與失業(yè)率的數(shù)量型關(guān)系并不明確。因此我們在回歸預(yù)測CPI時，簡單地將CPI其他服務(wù)項目環(huán)比，假設(shè)為過去5年的平均值0.18%。

2.2 美國CPI預(yù)測

根據(jù)前文對美國 CPI 的解構(gòu)，我們可以通過諸多領(lǐng)先指標及 BLS 公布的權(quán)重，擬合預(yù)測未來 CPI 走勢。

為了判斷未來6個月(2021.2-2021.7)美國CPI增速，我們利用上述領(lǐng)先指標對CPI各分項進行歷史數(shù)據(jù)回歸擬合，再帶入最新數(shù)據(jù)預(yù)測6個月后的結(jié)果。從靜態(tài)回測效果上來看，預(yù)測模型得到的6個月后CPI增速，與真實值的偏差一般控制在0.5%以內(nèi)，但遇到CPI數(shù)據(jù)劇烈變動時(如去年疫情期間)，預(yù)測的精度有所下降。

另外需要注意的是，模型歷史回測時使用的是WTI油價與NYMEX天然氣期貨價格的歷史真實走勢。而判斷未來6個月CPI增速具體點位，需要先入為主地判斷油價與天然氣價格。

由于近幾年CPI能源類服務(wù)項波動性下降，對CPI影響不大，我們僅采用近期NYMEX天然氣4月至8月到期合約價格，作為未來天然氣價格的實際走勢。而在WTI油價方面，采用中性、悲觀、樂觀三個預(yù)期，其中中性預(yù)期為WTI原油4-8月合約到期價格(目前8月到期合約價格為59美元/桶)，悲觀預(yù)期為7月時WTI連續(xù)合約價格為50美元/桶，樂觀預(yù)期為7月時WTI連續(xù)合約價格為70美元/桶。從結(jié)果上看，悲觀、中性、樂觀預(yù)期下，5月份美國CPI同比增速達到階段性高點，分別為3.3%、3.5%、3.6%，7月份美國CPI同比增速分別為2.4%、2.6%、2.9%。

2.3 美國核心CPI展望

除了總體CPI外，市場也非常關(guān)注核心CPI的走勢。理論上，剔除食品、能源類商品、能源類服務(wù)項目之后，即可擬合得出核心CPI增速走勢。但拿掉上述項目之后，核心CPI中難以預(yù)測的“其他服務(wù)項目”權(quán)重加大，實際上會造成擬合準確度的下降，所以在此僅做定性分析。

核心CPI項目中包含商品、住房、其他服務(wù)項目三大塊。商品方面，根據(jù)先前得出的傳導邏輯，2020年下半年大宗商品價格的普遍上漲，從成本端傳導至CPI商品項，最快要等到2021年年底。但新一輪1.9萬億美元刺激法案出臺后，不排除像去年疫情期間一樣，從需求端繼續(xù)拉動CPI商品項上漲，最終造成2021年乃至2022年全年，商品項CPI同比增速長期維持在高位。

住房方面，疫情后美國房價快速上漲，將從2021年初推動住房CPI同比增速上行，并于2021年底進入快速攀升階段。其他服務(wù)項目方面，2020年下半年以來，醫(yī)療服務(wù)項目同比增速高位回落，目前增速已經(jīng)下行至較低水平，預(yù)期后續(xù)繼續(xù)拖累CPI總體增速的空間不大。

綜合來看，我們判斷2022年初，美國核心CPI同比增速將進入快速上行通道，屆時可能會對美聯(lián)儲貨幣政策產(chǎn)生明顯沖擊。

3、風險提示

通脹超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期

（編輯：玉景）