“山雨欲來”的美國復蘇：這一次有啥不一樣？

本文轉自微信公眾號“梁中華宏觀研究”，作者：梁中華、應鎵嫻。

概要：

美元是全球最具主導地位的國際貨幣，每一輪美聯(lián)儲貨幣寬松或收緊，美元、美債的起落，對全球貨幣政策、經濟和大類資產都會產生非常大的影響。

在《歷史上最快的美國復蘇：通脹會有多高？》專題中，我們詳細介紹了當前美國經濟、通脹和就業(yè)最大的短板是服務業(yè)，而服務業(yè)偏弱主要是因為美國疫情防控這種短期因素在壓制。如果剔除服務業(yè)的部分，美國去年經濟、通脹和就業(yè)都是非常繁榮的一年，這主要是因為美聯(lián)儲本輪刺激的規(guī)模、速度、方式都是空前的，居民和企業(yè)部門的資產負債表沒有受到疫情的損傷，經濟沒有陷入債務通縮的模式。

我們認為，本輪美國通脹的回升速度和力度可能都要比以往更大。

對比上一輪大危機2008年金融危機時期。首先，吸取了此前的經驗教訓，這一次疫情危機發(fā)生后美聯(lián)儲的反應明顯更及時有效——不光放水速度快，放水規(guī)模也更大。去年3-7月的5個月時間內，美聯(lián)儲通過無限量QE迅速增加貨幣投放近2.79萬億美元。而08年9月金融危機爆發(fā)后的前5個月美聯(lián)儲僅投放了1.1萬億美元，不及本輪的一半；接近于本輪2.8萬億美元的投放規(guī)模在08年后的擴表周期中則花了差不多3年時間。

不過光投放基礎貨幣，并不意味著一定會帶來對應水平的通脹。有美國巨大的金融市場作為“蓄水池”，貨幣超發(fā)也有可能只推升資產價格。而這一次美國應對危機的做法，使得投放的貨幣更多地進入了居民和企業(yè)的“口袋”，才是推高本輪通脹風險更重要的原因。

具體來看，早在20年3月，美國就出臺了三輪救助計劃，其中包括直接向低收入居民派發(fā)現(xiàn)金支票，以及擴大居民失業(yè)補助的范圍和金額等措施。而這也導致了疫情之后，美國居民的收入不僅沒有下降，反而大幅回升。而對比來看，08、09年美國居民收入增速則較前期明顯下滑。再加上疫情之后的貨幣大幅寬松帶動了美國地產和股票市場的繁榮，居民的資產負債表不僅沒有受損，反而有所改善。截至今年1月美國居民儲蓄存款總額較疫情前增長超過3倍，未來消費仍有充分的反彈空間。

除了向居民直接發(fā)錢以外，疫情之后超發(fā)的貨幣向企業(yè)部門的轉移也明顯更多。疫情以后，美國商業(yè)銀行信貸增速迅速回升，其中主要的動力則是工商業(yè)貸款的跳升。這也帶動了美國的私人投資同比增速在去年四季度就恢復轉正至3%以上。而08年擴表期間，銀行新增信貸資金更多地流向了住房抵押貸款，或主要用于支撐受到重創(chuàng)的房地產市場。所以，疫情之后美國的M1、M2增速持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，截至1月M1同比飆升至70%，M2增速也已超過25%。

總結來看，除了寬松速度不同，由于本輪放水模式的改變，超發(fā)的貨幣快速流向了實體部門，并用于信用創(chuàng)造，也因此本輪通脹回升的動力或明顯更強。

2. 美國經濟現(xiàn)狀：結構大繁榮！

既然超發(fā)的貨幣大規(guī)模流向了居民和企業(yè)部門，需求端的復蘇其實只是時間問題。事實上，當前美國的消費已經不算弱了。截至今年1月居民消費支出同比還有1.9%的負增長，但拆分開來看結構的話，美國的商品消費實際已經回到了“繁榮期”，尤其是耐用品消費同比升至18.7%，創(chuàng)出了30多年的新高。

而拖累整體消費的主要是對疫情更敏感的服務業(yè)。由于疫情對出行聚會影響較大，截至到今年1月服務消費較去年仍同比縮減5.3%?？紤]到服務消費占整體消費支出的比例接近7成，若疫情影響基本消除，服務消費反彈有望帶動整體消費加速恢復。

美國需求的結構分化也在通脹上充分體現(xiàn)。1月美國CPI同比上行至1.4%，分結構來看主要受到商品價格，尤其是耐用品價格大幅回升的拉動。當前美國耐用品消費價格同比已經創(chuàng)下了25年來的最高位，整體商品消費通脹水平也創(chuàng)下2013年以來新高。而服務CPI同比仍在繼續(xù)回落，處于近10年來的低位水平。

而美國新一輪1.9萬億美元的經濟救助計劃大概率將在近期落地，其中包括發(fā)放居民個人補貼、提高失業(yè)援助等措施，也就是說美國居民收入仍將繼續(xù)增長。而在居民收入不降還大升的前提下，隨著此后美國疫苗接種逐漸發(fā)揮作用，美國服務類通脹的回升可以說是確定性的。

所以近期美國通脹預期已經出現(xiàn)了大幅抬升。2月TIPS隱含的10年通脹預期最高突破了2.2%，創(chuàng)下了2014年以來的最高紀錄，5年/5年互換反映的通脹預期最高也突破了2.1%。根據(jù)密歇根大學的最新消費者調查，消費者1年通脹預期在2月已回升至3.3%。

3. 通脹歸來：寬松或更快退出

通脹的來臨，直接影響的就是美聯(lián)儲政策走向。盡管美聯(lián)儲在去年8月修訂了貨幣政策框架，提出未來主要盯緊充分就業(yè)的目標，并提高對通脹的短期容忍度。但我們認為，如果通脹連續(xù)沖擊3%，美聯(lián)儲也“不得不”考慮退出部分刺激政策。

況且就算盯緊就業(yè)指標，本輪就業(yè)的恢復大概率也不會那么遲緩。截至到今年1月，美國超過7成的新增失業(yè)發(fā)生在對疫情更為敏感的服務業(yè)，比如休閑和酒店業(yè)（28%）、運輸業(yè)（10%）等。而一旦疫苗起效帶動經濟全面恢復，服務業(yè)就業(yè)也有望隨之反彈。

去年12月美聯(lián)儲議息會議預測，到2023年才有可能加息。但美聯(lián)儲往往是跟隨經濟現(xiàn)狀去做決策，由于這一波美國經濟或將是歷史上恢復最快的一次，Taper、加息也會比以往都來得快。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨進行測算，2月末市場押注美聯(lián)儲于2022年12月單次加息的概率一度升至60%以上。

根據(jù)美國實際利率和通脹預測進行測算，我們認為美債利率年內大概率會突破2.0%。在經濟復蘇預期和通脹預期共同的推動下，近期10年期美債利率突破1.6%，回到疫情之前水平。考慮到美國的刺激模式和疫苗接種速度，后續(xù)美國的復蘇節(jié)奏可能是主要經濟體中最快的，美元指數(shù)也在反彈。如果美國率先開始減少刺激，甚至開始收緊，那么美債利率將進一步回升、美元也會同步升值，屆時新興經濟體將面臨資本外流、外債負擔加重等困境。

（編輯：曾盈穎）