東方證券：聯(lián)想集團(tuán)(00992)PC優(yōu)勢穩(wěn)固，智能化轉(zhuǎn)型帶來成長新動能

本文來自東方證券，作者：蒯劍、馬天翼。

核心觀點

全球PC龍頭，服務(wù)器、手機(jī)業(yè)務(wù)份額居前：聯(lián)想集團(tuán)(00992)是全球PC龍頭，2020年第四季度全球市場份額達(dá)25.2%，并且在EMEA地區(qū)(歐洲、中東、非洲)首次超越惠普取得份額第一。移動業(yè)務(wù)方面，公司聚焦具有競爭優(yōu)勢的地區(qū)和國家，智能手機(jī)在拉丁美洲位居份額第二，在北美市場第五。X86服務(wù)器在全球主要地區(qū)份額也穩(wěn)居前五。

遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)、辦公等非接觸式場景帶來來PC需求持續(xù)性增量：手機(jī)、平板電腦定位愈發(fā)清晰，對PC替代效應(yīng)減弱，疫情下居家時間的延長增加了消費者對PC的青睞，2020年全球PC出貨超3億臺。長期來看，遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)、辦公模式將向常態(tài)化發(fā)展，教育領(lǐng)域、企業(yè)對PC采購量將持續(xù)快速增長;此外，眾多新興非接觸式業(yè)態(tài)將進(jìn)一步打開PC行業(yè)發(fā)展空間。目前，受限于零部件供給不足，PC需求仍有較大潛力待釋放，全球PC渠道端存貨水平亦處于低位，隨著供給端改善，PC市場規(guī)模將繼續(xù)提升。

手機(jī)業(yè)務(wù)扭虧為盈，IDC業(yè)務(wù)虧損持續(xù)收窄：手機(jī)業(yè)務(wù)近幾個季度虧損持續(xù)收窄，最近季度已實現(xiàn)扭虧為盈，未來伴隨5G換機(jī)和公司旗艦機(jī)型的推出有望持續(xù)改善。IDC業(yè)務(wù)伴隨海內(nèi)外主要云計算廠商資本開支回暖，公司在本財年前三季度實現(xiàn)營收47億美元，同比增長10%;第三季度虧損收窄至3300萬美元，同比虧損減少1400萬美元。未來云計算的高景氣將帶動公司IDC業(yè)務(wù)持續(xù)成長。

智能化轉(zhuǎn)型帶來成長新動能：公司提出3S戰(zhàn)略，發(fā)力智能物聯(lián)網(wǎng)、智能基礎(chǔ)架構(gòu)、行業(yè)智能。智能物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，公司以PC為軸向各類智能終端拓展;智能基礎(chǔ)架構(gòu)領(lǐng)域，針對不同客戶提供不同數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品組合;行業(yè)智能領(lǐng)域，可為企業(yè)客戶提供全域智能化解決方案，已應(yīng)用于汽車、能源、制造等多個領(lǐng)域。隨著物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，公司智能化業(yè)務(wù)將持續(xù)成長。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

公司在科創(chuàng)板上市的計劃引起境內(nèi)投資者關(guān)注。我們預(yù)測公司FY20/21-FY22/23年每股收益分別為0.09、0.11、0.11美元，根據(jù)可比公司21年(對應(yīng)公司FY21/22)16倍市盈率水平，給予目標(biāo)價13.12港幣(美元港幣匯率采用1:7.75)，首次給予買入評級。

風(fēng)險提示

PC行業(yè)景氣度下行、行業(yè)競爭加劇、云計算景氣度不達(dá)預(yù)期、零部件缺貨風(fēng)險、分業(yè)務(wù)利潤率不達(dá)預(yù)期。

1.PC龍頭地位穩(wěn)固，3S轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)

1.1全球PC龍頭，智能化轉(zhuǎn)型不斷深入

聯(lián)想集團(tuán)是全球領(lǐng)先的ICT科技企業(yè)，年收入超3500億元人民幣，長期位列《財富》世界500強(qiáng)，擁有6.3萬名員工。公司是中國企業(yè)國際化的領(lǐng)跑者，業(yè)務(wù)遍及180個國家和地區(qū)。目前公司分為：智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)，包含個人電腦與智能設(shè)備業(yè)務(wù)和移動業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)集團(tuán)，同時為契合3S發(fā)展戰(zhàn)略，在公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)構(gòu)架之外成立了三個新的業(yè)務(wù)部門：數(shù)據(jù)智能業(yè)務(wù)集團(tuán)(DIBG)、云網(wǎng)融合事業(yè)部(CNBU)和商用物聯(lián)網(wǎng)事業(yè)部(CIoT)，與此同時公司通過聯(lián)想創(chuàng)投集團(tuán)(LCIG)識別和投資前瞻性科技。

為深入推進(jìn)服務(wù)導(dǎo)向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聯(lián)想將自4月1日起組建全新的方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)(Solutions & Services Group,SSG)，致力于推進(jìn)行業(yè)智能解決方案、設(shè)備服務(wù)、運(yùn)維服務(wù)和設(shè)備即服務(wù)(DaaS)業(yè)務(wù)的增長。同時，DCG業(yè)務(wù)集團(tuán)改名為ISG業(yè)務(wù)集團(tuán)，形成IDG、ISG和SSG三大業(yè)務(wù)集團(tuán)。

公司的發(fā)展可以分為三個主要階段：

1984-2010年，聯(lián)想集團(tuán)PC業(yè)務(wù)從國內(nèi)龍頭走向國際。聯(lián)想集團(tuán)1984年成立，經(jīng)過多年技術(shù)積累，憑借公司的質(zhì)量、品牌、服務(wù)和渠道，從1996年開始，聯(lián)想PC銷量一直位居國內(nèi)市場首位;2005年公司收購IBM的PC業(yè)務(wù)，邁向國際化。

2010-2017年，聯(lián)想憑借PC業(yè)務(wù)的堅實基礎(chǔ)，走向PC+多業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2014年公司成為全球第一大PC廠商，將業(yè)務(wù)從商業(yè)領(lǐng)域拓展至消費領(lǐng)域，創(chuàng)新帶動差異化發(fā)展，并且通過多個投資并購項目進(jìn)一步加強(qiáng)公司在PC+相關(guān)領(lǐng)域的地位，包括消費電子產(chǎn)品領(lǐng)域的巴西CCE、服務(wù)器及存儲領(lǐng)域的美國EMC和云計算領(lǐng)域的美國Stoneware，2014年收購IBMx86服務(wù)器業(yè)務(wù)和谷歌旗下的摩托羅拉手機(jī)業(yè)務(wù)。公司逐步推出智能手機(jī)、智能電視、平板電腦、智能電視、工作站、服務(wù)器、存儲和應(yīng)用軟件等一系列產(chǎn)品。

2017年至今，公司向智能化轉(zhuǎn)型。目前公司智能化轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得一定進(jìn)展，軟件和服務(wù)在20/21財年Q3同比增長36%，占總營業(yè)額比重超過8%。

目前公司的全球PC龍頭地位穩(wěn)固，服務(wù)器、手機(jī)市場份額居前。公司目前為全球PC龍頭，19/20財年全球市場份額達(dá)24.5%，并且2020年第四季度在EMEA地區(qū)(歐洲、中東、非洲)首次超越惠普取得份額第一名。移動業(yè)務(wù)方面，公司聚焦具有競爭優(yōu)勢的地區(qū)和國家，智能手機(jī)在據(jù)點市場拉丁美洲穩(wěn)居第二，在北美地區(qū)市場第五。X86服務(wù)器在全球主要地區(qū)市場份額也穩(wěn)居前五名。

股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，管理權(quán)集中。聯(lián)想集團(tuán)是聯(lián)想控股的子公司，聯(lián)想控股直接間接持有公司29.10%的股份，董事長兼首席執(zhí)行官楊元慶先生直接及間接共持有公司6.57%的股份，公眾持有公司股份52.29%。

1.2營收穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)提升

營收穩(wěn)步增長，凈利潤創(chuàng)新高。2016/17財年以來，公司營業(yè)收入穩(wěn)健增長。隨著疫情的好轉(zhuǎn)，2020/21財年前三季度公司營收達(dá)451億美元，同比增長12%以上。2020/21財年前三季度公司凈利潤達(dá)9.2億美元，同比增長48%。

個人電腦及智能設(shè)備業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長，移動業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)虧損大幅收窄。2020/21財年前三季度，公司個人電腦及智能設(shè)備業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收達(dá)361億美元，與去年同期基本持平，稅前利潤23.2億美元，同比增長26%;該業(yè)務(wù)在2020/21財年前三季度稅前利潤率達(dá)6.43%，處于歷史最高水平。移動業(yè)務(wù)在2020/21財年第三季度克服疫情影響，實現(xiàn)扭虧為盈。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的虧損在大幅收窄，2020/21財年前三季度稅前虧損同比改善1300萬美元。

軟件與服務(wù)收入占比不斷提升。2020/21財年第三季度公司軟件與服務(wù)收入同比提升36%至13.9億美元，其中附加服務(wù)、運(yùn)維服務(wù)和DaaS、智能解決方案收入同比分別提升26%、73%和49%。軟件與服務(wù)占總收入比重達(dá)到8.1%，相比去年同期的7.3%提升0.8個百分點。同時，軟件與服務(wù)遞延收入亦持續(xù)提升，2020/21財年第三季度達(dá)22億美元，相比去年同期的17億美元提升了30%。

智能化供應(yīng)鏈管理，應(yīng)用創(chuàng)新科技，提質(zhì)降本增效。公司經(jīng)營費用率總體呈穩(wěn)定下降趨勢，2019/20財年，由于公司增加了對銷售、市場營銷的投入，以及長期激勵員工計劃增加的工資和薪金，經(jīng)營略有提升;2020/21財年公司采用自動化設(shè)備，實現(xiàn)規(guī)?；嵝曰圃?，區(qū)塊鏈技術(shù)使得供應(yīng)商數(shù)據(jù)互聯(lián)實現(xiàn)數(shù)字化協(xié)作，2020/21財年前三季度經(jīng)營費用/收入比降至11.92%。研發(fā)方面，公司始終保持高研發(fā)投入，公司2019/20財年研發(fā)投入達(dá)13億美元，研發(fā)費用率始終維持在2%以上。

預(yù)測性分析、人工智能輔助決策提高經(jīng)營效率。公司通過預(yù)測性分析和人工智能輔助生產(chǎn)決策，提高經(jīng)營效率，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2019/20財年四季度以來持續(xù)下降，從53天已降至38天。

1.3技術(shù)積累深厚，全球化研發(fā)、生產(chǎn)、服務(wù)體系

公司技術(shù)積累深厚。聯(lián)想集團(tuán)擁有科學(xué)家、研究人員和工程師人數(shù)超過10000名，在全球擁有17個研發(fā)基地。專利方面，根據(jù)2021年1月全球知名專利數(shù)據(jù)庫提供商IFI Claims發(fā)布全球?qū)＠?50強(qiáng)榜單，中國大陸共有8家企業(yè)和機(jī)構(gòu)上榜，其中聯(lián)想集團(tuán)以6648件專利位列國內(nèi)企業(yè)前三，全球前100強(qiáng)。其中在5G領(lǐng)域，聯(lián)想已累計申請1200多件必要專利，位列全球第15位。

全球化均衡布局，實現(xiàn)“全球資源，本地交付”。聯(lián)想集團(tuán)在全球擁有34個生產(chǎn)基地，2000余個供應(yīng)商，數(shù)字化協(xié)作供應(yīng)商超400個，公司強(qiáng)大的供應(yīng)商生態(tài)體系有助于公司實現(xiàn)穩(wěn)定高效的運(yùn)營，即使在新冠疫情期間，也能克服地緣政治和供應(yīng)短缺的影響保障訂單按時交付。

公司擁有中國最大規(guī)模的智能化IT服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。公司建立了完善的服務(wù)生態(tài)體系，擁有20000余個專業(yè)服務(wù)工程師，100多家行業(yè)合作伙伴，200家以上的數(shù)據(jù)中心合作伙伴，1000多家方案技術(shù)合作伙伴，實現(xiàn)線上線下融合，建立起跨行業(yè)全周期的IT服務(wù)生態(tài)。

2.PC業(yè)務(wù)：迎遠(yuǎn)程辦公新常態(tài)，發(fā)力高增長細(xì)分領(lǐng)域

2.1遠(yuǎn)程模式興起，消費級PC需求邁上新臺階

疫情前，手機(jī)、平板電腦對對PC替代效應(yīng)已呈明顯減弱態(tài)勢。目前，智能手機(jī)、平板電腦市場在十余年的發(fā)展時間中，逐漸形成與PC的差異化清晰定位，智能手機(jī)主要定位通訊、社交、娛樂和攝影;平板電腦主要定位娛樂、輕辦公和學(xué)習(xí);而PC主要定位專業(yè)辦公、學(xué)習(xí)和中大型游戲。在便攜性方面，手機(jī)和平板更勝一籌;但在功能性方面，PC依然占據(jù)無可替代的地位。由于定位的清晰化，各類終端需求也在近2-3年趨于穩(wěn)定，18、19年平板電腦年出貨量在1.5億臺左右，智能手機(jī)年出貨量在14億臺左右，PC出貨量在2.6億臺左右。

疫情催化下消費者，功能性訴求提升，PC獲青睞。疫情帶來的最大改變即公司的辦公、學(xué)校的教學(xué)、個人的娛樂活動都趨于遠(yuǎn)程化，人們不得不面對更多的居家時間。居家時間的提升使得人們對于電子設(shè)備便攜性的訴求降低、對功能性的訴求提升，PC憑借其功能性的優(yōu)勢在遠(yuǎn)程模式下獲得了更多的青睞。

疫情推動下消費級PC需求邁上新臺階。根據(jù)IDC統(tǒng)計，2020年第四季度全球PC出貨量同比增長26.1%，達(dá)到9160萬臺。2020全年相比2019年同比增長13.1%，家庭辦公、遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)和游戲等需求是主要推動力。

后疫情時代，PC需求旺盛的態(tài)勢將持續(xù)：

多終端模式下，PC仍有較大出貨潛力。根據(jù)世界銀行和IDC的數(shù)據(jù)，2018年中國每百人PC滲透率僅有21.8%，不僅相對于美國90%以上的水平存在差距，相對于英法德日等國家也有很大差距;未來，隨著中國等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的快速增長和人口素質(zhì)的快速提升，PC滲透率將隨著同步提升。

教育市場將保持快速增長。IDC預(yù)測，中國大陸市場2021年中小學(xué)生輔助學(xué)習(xí)的電腦出貨量將達(dá)到880萬臺左右，是2019年K12需求量的六倍左右，占消費PC市場規(guī)模的近1/3。隨著未來市場穩(wěn)定成長，廠商也將推出專屬的中小學(xué)生電腦。全球視角來看，Chrome操作系統(tǒng)PC在教育領(lǐng)域占據(jù)50%以上份額，受教育需求的推動，采用谷歌Chrome操作系統(tǒng)的筆電Chromebook出貨量高速增長，2020年出貨量增長74%達(dá)2,960萬臺，2021年有望37%至4,000萬臺以上。

游戲筆記本健康發(fā)展，核心零部件降價有望拉動銷量增長。2020年第四季度RTX顯卡在游戲本占比達(dá)到40%左右，游戲本市場分化為RTX顯卡為代表的競技高端游戲本和GTX顯卡為代表的普通游戲本。預(yù)計隨著RTX顯卡在2021年下半年的降價，游戲筆記本將迎來一波新的增長。

2.2多因素拉動商用PC需求釋放

商用市場是PC市場的重要組成部分，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2020年全球3億PC需求中有50%以上來自商用市場。疫情下部分政企辦公受到影響，不管是出于目前疫情階段辦公的需求還是未來對突發(fā)情況的預(yù)防性需求，政企對于PC的采購都將持續(xù)顯著高于疫情前水平。

此外，PC應(yīng)用場景不斷豐富，也為PC市場成長帶來持續(xù)動能：

PC在制造行業(yè)滲透空間大，新基建部署拉動需求釋放。智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展可以全方面提升產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率，數(shù)字化制造中研發(fā)工具的普及，關(guān)鍵工序數(shù)控化的提升，數(shù)字化車間的建設(shè)，均給PC設(shè)備的滲透提供了可能的場景，未來需求空間廣闊。從目前智能制造的滲透率來看，以中

國為例，根據(jù)國家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心的統(tǒng)計，2018年中國智能制造滲透率最高的電子領(lǐng)域滲透率僅11%，2020年平均滲透率僅8.6%，同時IDC數(shù)據(jù)顯示，我國離散制造行業(yè)的PC滲透率僅為16.8%，所以從需求端看，PC設(shè)備在制造行業(yè)滲透的空間較大。全球視角來看，根據(jù)ABIResearch的預(yù)計，工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)及智慧城市/建筑2020年連接數(shù)18.5億個，隨著智能制造、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市的逐步推進(jìn)，預(yù)計2023年合計連接數(shù)達(dá)到29.8億個，3年復(fù)合增長率高達(dá)17%以上，對應(yīng)PC設(shè)備需求也將同步提升。

工業(yè)軟件成熟帶動商用PC采購，高端應(yīng)用需求提升平均價值量。工業(yè)軟件應(yīng)用在制造業(yè)中能有效提高生產(chǎn)效率，而各類工業(yè)軟件都需要基于PC或者服務(wù)器來進(jìn)行配置。比如制造業(yè)中常使用的CAE計算機(jī)輔助工程，在高端制造業(yè)中已經(jīng)成為重要的技術(shù)手段和實現(xiàn)工具，而此類的工業(yè)軟件依賴于強(qiáng)大的計算機(jī)運(yùn)算能力和傳輸速度。根據(jù)工信部發(fā)布的《智能制造發(fā)展規(guī)劃》，2015-2022年，我國智能制造裝備銷售收入年復(fù)合增長率達(dá)21.2%，工業(yè)軟件發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入黃金時期。工業(yè)軟件一旦形成規(guī)模效應(yīng)，將大力帶動相關(guān)的支撐PC終端需要。同時受到作圖設(shè)計，高端建模，個性化定制需求，大數(shù)據(jù)分析輔助生產(chǎn)決策流程等因素帶動，高端PC需求將逐步上升，帶動B端PC平均價值量提升。

以中國為例，疫情后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和新基建的推進(jìn)推動離散制造業(yè)PC需求強(qiáng)勁反彈。2020年第二季度離散制造業(yè)合計出貨54萬臺，同比增長16%，環(huán)比增長69%。

DaaS模式興起，帶動PC出貨量提升。一方面，設(shè)備即服務(wù)(DaaS)模式允許企業(yè)無需預(yù)先支付全部資金，幫助企業(yè)實現(xiàn)低資本支出，并確保運(yùn)營費用可預(yù)測。另一方面，DaaS還能減少企業(yè)在供應(yīng)、售后服務(wù)和產(chǎn)品處理方面的IT開支。根據(jù)Canalys的預(yù)測，截至2020年，DaaS服務(wù)中PC發(fā)貨量從2019年的68萬臺增至120萬臺，到2021年這一數(shù)字將進(jìn)一步增長至210萬臺。

網(wǎng)絡(luò)安全訴求提升，遠(yuǎn)程辦公PC存在升級需求。目前，谷歌、推特、Facebook等知名企業(yè)紛紛宣布可以永久在家辦公，隨著遠(yuǎn)程辦公模式的興起，企業(yè)對遠(yuǎn)程辦公安全也有了更高的需求。根據(jù)Gartner等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2020-2025年全球網(wǎng)絡(luò)安全支出CAGR將達(dá)到8%，網(wǎng)絡(luò)安全支出的提升將推動高安全標(biāo)準(zhǔn)PC的升級迭代。同時，為了滿足移動辦公場景，市場對能夠提供AOAC(永遠(yuǎn)開機(jī)、永遠(yuǎn)在線)功能的PC需求有所增長。

其他非接觸式連接將激發(fā)更多商用PC使用場景。未來，通過技術(shù)可以實現(xiàn)眾多社會生活方式的突破，包括用技術(shù)增強(qiáng)或替代人、用技術(shù)減少人員接觸、用技術(shù)做好營銷與協(xié)同、用技術(shù)打造數(shù)字文化等。隨著細(xì)分應(yīng)用場景的逐步落地，對商用PC的需求將不斷被激發(fā)。

2.3供應(yīng)鏈短缺造成需求滯后，創(chuàng)新拉動換機(jī)需求

CPU存在短缺，PC出貨量仍有潛力待釋放。CPU結(jié)構(gòu)性供給不足，以IntelCorei3為例，其價格進(jìn)入2020年以來持續(xù)上行，限制了PC出貨潛力。

除了CPU，液晶面板、驅(qū)動電路、高端顯卡(如RTX3060)等重要零部件在過去數(shù)個季度也處于緊缺狀況。如下圖，供給的緊缺造成液晶面板價格持續(xù)提升。

IDC預(yù)計，零部件供給將在2021年中得到改善，隨著各種零部件供給的逐步改善，PC出貨量有望進(jìn)一步提升。

PC產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同推動產(chǎn)品創(chuàng)新，加速換機(jī)需求。英特爾推出EVO認(rèn)證平臺，在快、長、炫三個方面特點提出了高端筆記本電腦的具體要求，2020年4季度開始陸續(xù)有相關(guān)筆電產(chǎn)品推向市場。

筆電PC還在顯示方面呈現(xiàn)大屏化、高色域、miniLED的趨勢，在連接方面開始具有5G模組、4×4天線等性能，在交互方面具有觸控、語音、視覺、人工智能降噪等能力。IDC預(yù)計，2023年將有超過10%的筆記本支持觸控，10%的筆記本支持語音交互，7%的筆記本支持視覺交互。產(chǎn)品的創(chuàng)新將持續(xù)拉動換機(jī)需求。此外，Win7向Win10系統(tǒng)的升級也將拉動一部分換機(jī)需求。

2.4公司份額優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，持續(xù)發(fā)力高增速領(lǐng)域

PC行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭份額優(yōu)勢呈擴(kuò)大趨勢。根據(jù)Statista的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球前三大PC廠商市場份額合計占比由2006年的39%一路上升至2020年的63%，份額呈現(xiàn)向龍頭集聚的特征。其中，聯(lián)想市場份額從2006年的7%上升至2020年的24.9%，上升最為迅速，且在近3年份額優(yōu)勢呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢，其與第二名惠普的市場份額差距從2018年的0.8%上升至2020年的3.7%。

從近兩年分季度數(shù)據(jù)來看，根據(jù)IDC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，聯(lián)想在2020Q4份額為25.2%，惠普為20.9%，二者份額差距已擴(kuò)大至4.3%。

公司高端高增速細(xì)分市場步伐大幅領(lǐng)先行業(yè)，份額優(yōu)勢擴(kuò)大趨勢有望延續(xù)。根據(jù)聯(lián)想披露的行業(yè)數(shù)據(jù)，2019/20財年(2019年3月至2020年3月)游戲電腦、輕薄本、工作站銷量保持快速增長，游戲電腦增速在2%-7%，輕薄本增速在15%-21%，工作站增速在14%-22%。而聯(lián)想憑借相關(guān)領(lǐng)域的重點投入和技術(shù)積累在2019/20財年以來相關(guān)領(lǐng)域增速分別為28%-58%、31%-55%、29%-38%，大幅領(lǐng)先行業(yè)平均水平。另外，聯(lián)想顯示器FY19/20Q1以來增速維持雙位數(shù)水平，聯(lián)想Chromebooks在FY20/21Q3更是達(dá)到281%的增速水平。

3.手機(jī)業(yè)務(wù)：三季度扭虧為盈，重回旗艦機(jī)領(lǐng)域

扎根拉美和北美市場，份額維持前列。公司通過收購谷歌旗下的摩托羅拉手機(jī)業(yè)務(wù)獲取了其擁有的海外銷售渠道體系和2000余項專利，并有15000余項專利可通過授權(quán)的方式使用。通過此舉，公司實現(xiàn)了手機(jī)業(yè)務(wù)的跨步，并在拉美和北美地區(qū)依托摩托羅拉的品牌和渠道實現(xiàn)了份額領(lǐng)先，2019年，摩托羅拉在拉美地區(qū)份額第二，達(dá)到了16%。全球份額方面，公司大部分時間維持在2.5%-3%的份額區(qū)間。

智能手機(jī)業(yè)務(wù)營收整體相對穩(wěn)定，三季度已扭虧為盈。公司移動業(yè)務(wù)收入大部分時間維持在單季15億美元以上，受疫情影響，F(xiàn)Y19/20Q4和FY20/21Q1收入有所下滑，分別為8.2和10.9億美元，但隨著手機(jī)市場的復(fù)蘇，F(xiàn)Y20/21Q2和Q3已回升至15.2億美元左右。公司已在FY18/19Q3開始實現(xiàn)了移動業(yè)務(wù)稅前利潤的扭虧為盈，并在其后維持了5個季度的連續(xù)盈利，疫情影響下再次出現(xiàn)了虧損，但近三個季度虧損持續(xù)收窄，F(xiàn)Y20/21Q3已實現(xiàn)扭虧為盈，未來伴隨5G換機(jī)和公司旗艦機(jī)型的推出有望持續(xù)改善。

推出電競手機(jī)和折疊屏手機(jī)，重新進(jìn)入旗艦機(jī)領(lǐng)域。2020年7月，聯(lián)想發(fā)布了拯救者系列電競手機(jī)，采用驍龍865Plus5G平臺，搭載90W超級快充、5000mAh電池、雙線性馬達(dá)、TSI霜刃散熱系統(tǒng)，安兔兔跑分達(dá)到65萬分，為同期最高。2020年9月10日，聯(lián)想MOTO在國內(nèi)發(fā)布了Razr5G(刀鋒5G)折疊屏手機(jī)，采用了業(yè)界獨家、具有100余項創(chuàng)新專利的星軌轉(zhuǎn)軸技術(shù)，解決了屏幕完全對折時折痕無法消除，轉(zhuǎn)角過大折疊時又無法平整的難題，實現(xiàn)了無縫、無折痕的設(shè)計;同時耐用性強(qiáng)，可以經(jīng)受住20萬次的彎折壽命，即使重度使用也可以維持5年以上的使用時間。

4.IDC業(yè)務(wù)：受益于云計算高景氣，有望持續(xù)增長

海內(nèi)外云計算龍頭廠商資本開支已開始回暖，服務(wù)器需求有望保持快速增長。以亞馬遜、谷歌、微軟為首的海外云計算廠商和以BAT為首的國內(nèi)云計算廠商2020年資本開支均穩(wěn)步提升。云計算支出中，服務(wù)器是硬件成本支出的最大部分，占據(jù)IDC設(shè)備采購總成本的69%。海內(nèi)外云計算主要廠商資本開支的擴(kuò)張將直接拉動服務(wù)器出貨量的增長。

公司服務(wù)器出貨量始終維持市場前列。根據(jù)IDC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全年公司服務(wù)器出貨量70.9萬臺，2020年前三季度出貨量52.4萬臺，同比增長10.4%。2019年公司服務(wù)器的全球市場份額為6%，2020年前三季度為5.9%，與2019年基本持平，始終維持在全球第四的位置。

超算領(lǐng)域優(yōu)勢不斷擴(kuò)大。世界超算排名榜單TOP500中，聯(lián)想蟬聯(lián)第一名，2019年上榜套數(shù)達(dá)173套，2020年繼續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢，上榜套數(shù)達(dá)到182套。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)疫情以來虧損持續(xù)收窄。聯(lián)想數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)包括服務(wù)器、存儲產(chǎn)品、交換機(jī)、超融合產(chǎn)品，2018/19財年和2019/20財年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入分別為60億美元和55億美元，2020/21財年前三季度收入約47億美元，同比增長約10%。由于疫情下運(yùn)輸和貨運(yùn)成本增加，F(xiàn)Y20/21Q4虧損有所增加，但隨著疫情后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和各國運(yùn)輸?shù)闹饾u暢通，虧損持續(xù)收窄。

云計算市場高景氣有望持續(xù)帶動公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長。中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2019年全球云計算市場規(guī)模約1900億美元，2020年及之后將維持高速增長，2019-2023年全球云計算市場規(guī)模CAGR有望達(dá)到17.6%，為公司IDC業(yè)務(wù)帶來持續(xù)成長動能。

5.智能化轉(zhuǎn)型帶來成長新動能

公司在2019年首次提出了3S戰(zhàn)略，及其體系架構(gòu)：端、邊、云、網(wǎng)、智，推動智能化轉(zhuǎn)型。3S戰(zhàn)略即智能物聯(lián)網(wǎng)(SmartIoT)、智能基礎(chǔ)架構(gòu)(SmartInfrastructure)、行業(yè)智能(SmartVertical)。

聯(lián)想是全球少數(shù)能夠擁有全部端、邊、云、網(wǎng)、智五大要素的企業(yè)，并且在五大要素領(lǐng)域均有深厚的積累：

端：智能設(shè)備。聯(lián)想一方面正在讓現(xiàn)有的設(shè)備變得更加智能，能夠?qū)崟r連接、和其他的設(shè)備相互協(xié)作、適應(yīng)用戶的需求。另一方面，聯(lián)想還讓他們能夠適應(yīng)不同的行業(yè)智能的場景，從而成為新型的智能物聯(lián)網(wǎng)的終端，同時這些設(shè)備所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)放到統(tǒng)一的物聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行智能化的分析，產(chǎn)生新的價值。

邊：邊緣計算和物聯(lián)網(wǎng)。聯(lián)想擁有可以滿足低功耗、高性能、嚴(yán)酷環(huán)境適應(yīng)力邊緣服務(wù)器，以及邊緣計算云平臺產(chǎn)品，可以滿足在智能倉儲、智能安防這樣的場景中對于近端實時計算，實時反饋的需求。此外，聯(lián)想還有非常強(qiáng)的研發(fā)能力，可以根據(jù)不同客戶的需要針對這些產(chǎn)品進(jìn)行度身定做，滿足客戶對于不同邊緣端的不同環(huán)境的需要。

云：混合云與大數(shù)據(jù)。在云計算方面，目前多數(shù)企業(yè)的基礎(chǔ)架構(gòu)正在從傳統(tǒng)的架構(gòu)向私有云和公有云結(jié)合，或者叫混合云的形態(tài)轉(zhuǎn)移。私有云是聯(lián)想有傳統(tǒng)優(yōu)勢的地方，聯(lián)想能夠給企業(yè)核心應(yīng)用來提供計算、存儲和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，聯(lián)想也為更需要敏捷彈性的這些客戶提供軟件定義的基礎(chǔ)架構(gòu)，為科學(xué)計算和人工智能的應(yīng)用提供高性能計算。此外，在公有云領(lǐng)域里面，聯(lián)想為全球頂尖的前十大云計算公司提供Hyperscale和基礎(chǔ)架構(gòu)的整體解決方案。同時公司還可以提供多云管理的產(chǎn)品和解決方案，滿足客戶數(shù)據(jù)中心算力和公有云算力互聯(lián)互通的需求，從而能夠?qū)崿F(xiàn)算力的集中管理和分配。

網(wǎng)：5G與區(qū)塊鏈。聯(lián)想的5G智能互聯(lián)，能夠為前端計算和后端計算之間，提供高速率、低時延和海量接入能力的物聯(lián)通道，也可以為企業(yè)、園區(qū)、運(yùn)營商等客戶提供端到端的5G構(gòu)建方案。聯(lián)想在5G領(lǐng)域做了多年的投資，目前已經(jīng)申請的5G標(biāo)準(zhǔn)必要的專利數(shù)已經(jīng)超過了1200件，不僅在行業(yè)內(nèi)率先發(fā)布了5GPC和5G手機(jī)，還組建了云網(wǎng)融合事業(yè)部，專注于5G網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和應(yīng)用。

智：人工智能算法和開放創(chuàng)新平臺。聯(lián)想比較早就在人工智能進(jìn)行了布局。2017年初聯(lián)想即專門成立了聯(lián)想研究院人工智能實驗室，創(chuàng)立初就和德國人工智能中心等頂級研究機(jī)構(gòu)和高校建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，持續(xù)進(jìn)行聯(lián)合研究項目。目前人工智能實驗室在北京、臺北、羅利(美國)、斯圖加特(德國)都有研發(fā)團(tuán)隊，已打造出以人工智能算法為基礎(chǔ)和軟硬結(jié)合、端到端的、全棧AI解決方案能力，并快速構(gòu)建了聯(lián)想大腦LenovoBrain。

未來，3S轉(zhuǎn)型有望為公司注入新的成長動能：

智能基礎(chǔ)架構(gòu)：為智能化變革提供計算、存儲、網(wǎng)絡(luò)功能

聯(lián)想針對不同的客戶需求提供不同的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品組合，構(gòu)成數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)4大引擎，滿足各行業(yè)智能化計算需求：分別為為傳統(tǒng)企業(yè)的核心應(yīng)用提供傳統(tǒng)基礎(chǔ)架構(gòu);為需要敏捷、彈性的客戶提供軟件定義基礎(chǔ)架構(gòu);為公有云客戶提供超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心;為科學(xué)計算和AI增強(qiáng)智能應(yīng)用提供高性能計算。

行業(yè)智能：為客戶提供更多前瞻性建議和流程改進(jìn)

行業(yè)智能結(jié)合了智能設(shè)備里的大數(shù)據(jù)和智能基礎(chǔ)架構(gòu)的計算能力，為客戶提供更多前瞻性建議和流程改進(jìn)。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模增長迅速，公司行業(yè)智能業(yè)務(wù)空間廣闊。中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場規(guī)模增長迅速，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計測算，2019至2014年市場規(guī)模的年復(fù)合增長率高達(dá)15.5%，2024年市場規(guī)模將達(dá)12500億元。經(jīng)過多年的研發(fā)與技術(shù)積累，聯(lián)想在私有網(wǎng)絡(luò)方面取得重大進(jìn)展，并利用在5G和邊緣計算領(lǐng)域的優(yōu)勢，構(gòu)建一個新平臺，使企業(yè)能夠享受到更靈活的網(wǎng)絡(luò)連接、更大的網(wǎng)絡(luò)容量和對部署場景的控制等，聯(lián)想集團(tuán)有望充分受益工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模的增長，行業(yè)智能業(yè)務(wù)空間廣闊。

聯(lián)想集團(tuán)具備全域智能化解決方案能力。目前聯(lián)想可為私有云、公有云、混合云企業(yè)客戶提供完整的硬件產(chǎn)品和解決方案，以及IaaS、PaaS和SaaS服務(wù)。目前公司已經(jīng)在汽車、3C、能源等多個行業(yè)，為上百家大企業(yè)的客戶提供了智能化解決方案，幫助他們提質(zhì)增效，實現(xiàn)更精確的業(yè)務(wù)洞察和決策。

智能物聯(lián)網(wǎng)：從PC擴(kuò)展到全線的智能產(chǎn)品

公司智能終端設(shè)備布局全面。聯(lián)想逐漸走出PC圈，從PC擴(kuò)展到全線的智能產(chǎn)品，聯(lián)想擁有“五大智能物聯(lián)設(shè)備與兩大智能場景解決方案”，已形成包含硬件設(shè)備、平臺、應(yīng)用、解決方案在內(nèi)的多樣化智能物聯(lián)組合。

物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)快速提升，公司PC外智能終端收入有望持續(xù)增長。物聯(lián)網(wǎng)將成為5G時代不可或缺的一部分，全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備有望迎來快速增長，根據(jù)GSMA《2020年移動經(jīng)濟(jì)報告》，全球物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備有望從2019年的120億臺增長到2025年的246億臺，19-25年CAGR為13%，同時IDC預(yù)測，2024年全球物聯(lián)網(wǎng)收入將達(dá)到1.1萬億美元。聯(lián)想集團(tuán)智能終端設(shè)備產(chǎn)品布局全面，有望充分受益物聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的紅利，迎來持續(xù)增長。

盈利預(yù)測與投資建議

盈利預(yù)測

我們對公司FY20/21-FY22/23年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：

1)個人電腦和智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)未來幾年內(nèi)仍是公司主要收入來源，遠(yuǎn)程辦公及娛樂需求推動全球PC銷量穩(wěn)中有升;由于公司積極布局高增速領(lǐng)域，且取得了明顯進(jìn)展，我們預(yù)計公司未來幾年P(guān)C的份額穩(wěn)中有升，每年約提升0.1個百分點。移動業(yè)務(wù)受益于公司在優(yōu)勢市場的聚焦投入，市場份額每年提升0.1個百分點。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)市占率維持穩(wěn)定。

2)公司FY20/21-FY22/23個人電腦和智能設(shè)備業(yè)務(wù)稅前利潤率隨高毛利率的軟件與服務(wù)、高端細(xì)分領(lǐng)域占比提升有所提升，預(yù)測分別為6.4%、6.5%、6.6%;移動業(yè)務(wù)集團(tuán)聚焦優(yōu)勢市場，降低費用，同時受益高端機(jī)型占比提升，逐步扭虧為盈，稅前利潤率分別為-1.5%、-0.5%、0.5%;數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)集團(tuán)受益于出貨量增長帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時受益高毛利的軟件與服務(wù)、軟件定義基礎(chǔ)架構(gòu)收入占比提升，預(yù)計未來三年稅前利潤率分別-2.5%、-2.0%、-1.0%。

3)公司FY20/21-FY22/23總部費用率為1.94%。

4)公司FY20/21-FY22/23的實際所得稅率維持26%。

投資建議

我們預(yù)測公司FY20/21-FY22/23年每股收益分別為0.09、0.11、0.11美元，根據(jù)可比公司21年(對應(yīng)公司FY21/22)16倍市盈率水平，給予目標(biāo)價13.12港幣(美元港幣匯率采用1:7.75)，首次給予買入評級。

風(fēng)險提示

PC行業(yè)景氣度下行：若PC行業(yè)景氣度下行，公司PC銷量隨之下降，PC作為公司主要收入來源，會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

行業(yè)競爭加?。?/strong>華為、小米等公司入局PC行業(yè)，未來PC行業(yè)競爭可能加劇，對公司PC收入產(chǎn)生負(fù)面影響;小米等手機(jī)廠商如果加大力度開拓拉美市場，可能會給聯(lián)想手機(jī)業(yè)務(wù)帶來競爭壓力。

云計算景氣度不及預(yù)期：公司服務(wù)器收入與云計算行業(yè)景氣度直接相關(guān)，若云計算行業(yè)景氣度不及預(yù)期，將對公司服務(wù)器收入產(chǎn)生影響。

零部件缺貨風(fēng)險：當(dāng)前全球半導(dǎo)體等零部件缺貨嚴(yán)重，部分零部件的缺貨可能會引起終端產(chǎn)品出貨不達(dá)預(yù)期。

分業(yè)務(wù)利潤率不達(dá)預(yù)期：PCSD預(yù)測稅前利潤率每變動1pct，綜合稅前利潤變動25%;MBG業(yè)務(wù)和DCG業(yè)務(wù)稅前利潤率每變動1pct，綜合稅前利潤變動約3%。

（編輯：張金亮）