稀缺賽道+樞紐地位，香港交易所(00388)未來(lái)可期

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“翔哥帶你玩轉(zhuǎn)金融”，作者：胡翔、朱潔羽。

2、港交所樞紐地位突出，是優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的聚集地，對(duì)標(biāo)國(guó)際交易所競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升：

1）對(duì)標(biāo)海外交易所，港交所交易產(chǎn)品覆蓋證券、場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生品，整體產(chǎn)品豐富，交易規(guī)則較為完善滿足不同投資者交易與風(fēng)控需求。港交所2020年末市值為613百億美元仍落后于各大交易所（紐交所市值：2623百億美元），未來(lái)有較大的增長(zhǎng)空間。2）A+H互聯(lián)互通助力港交所成長(zhǎng)為連接內(nèi)地與國(guó)際的交易樞紐。2020年，香港股本證券日均成交金額達(dá)1109億港元，同比+60%。伴隨科創(chuàng)板納入滬股通以及MSCI指數(shù)調(diào)整，政策利好推進(jìn)互聯(lián)互通持續(xù)深入。2020年滬深兩市港股通累計(jì)資金凈流入達(dá)到1.5萬(wàn)億人民幣，同比增長(zhǎng)66%，呈顯著擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。3）頂層設(shè)計(jì)加強(qiáng)內(nèi)驅(qū)動(dòng)力，上市政策改革吸引大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市。上市政策改革+地緣政治因素，新經(jīng)濟(jì)（醫(yī)療保健、信息技術(shù)、日常消費(fèi)和可選消費(fèi)）行業(yè)和中資企業(yè)大批進(jìn)入香港資本市場(chǎng)。2020年新經(jīng)濟(jì)IPO募集金額達(dá)2849億港元，同比+22%；同期中資股IPO募集額2919億港元，占募集總額的75%，同比+203%。當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)市值占比59%；成交量占比達(dá)64%，已成為香港市場(chǎng)的主力軍。

3、港交所盈利模式穩(wěn)定，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)港交所業(yè)績(jī)發(fā)展：

1）港股作為資產(chǎn)配置的重要性上升，市場(chǎng)成交額趨勢(shì)向上，港交所經(jīng)營(yíng)確定性提升。2020年港交所日均成交額達(dá)1287億港元，同比增長(zhǎng)48%。稀缺性的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)使港交所各項(xiàng)業(yè)務(wù)與市場(chǎng)景氣高度相關(guān)，2020年，港交所收入達(dá)192億港元，同比+18%；穩(wěn)定低成本的運(yùn)營(yíng)模式是港交所業(yè)績(jī)穩(wěn)定向上的保證，運(yùn)營(yíng)成本44億元，較去年同期+10%。2）香港市場(chǎng)未來(lái)整體向上，港交所傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受益明顯。港交所的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)和大宗商品業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)的成交額高度相關(guān)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于交易及系統(tǒng)使用費(fèi)，占各業(yè)務(wù)收入68%、64%和5%。3）公司迎來(lái)數(shù)字化科技轉(zhuǎn)型，未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。港交所數(shù)據(jù)收入受市場(chǎng)波動(dòng)較小，整體保持較高的穩(wěn)定性。2020年港交所數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)費(fèi)達(dá)到了9.5億港元（同比+4%）。公司深耕科技數(shù)據(jù)戰(zhàn)略布局，未來(lái)港交所的科技收入占比將向國(guó)際交易所靠攏，成為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

4、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：

港股交易情況整體呈現(xiàn)回好態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)活躍度觸底反彈。在宏觀經(jīng)濟(jì)及地緣政治環(huán)境充滿挑戰(zhàn)的情況下，港交所總體表現(xiàn)不俗。2020全年，香港現(xiàn)貨市場(chǎng)展現(xiàn)雄厚實(shí)力，平均每日成交金額達(dá)1295億港元，較2019年同比增長(zhǎng)49%，其中滬深港通北向及南向交易量龐大。股本證券平均每日成交金額為1109億港元，同比增長(zhǎng)60%；2020年結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交投異常活躍，牛熊證、衍生權(quán)證及權(quán)證全年平均每日成交額達(dá)186億港元，較2019年上升3%，占市場(chǎng)總成交額的14%。人民幣貨幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)于2020下半年有可觀增長(zhǎng)，全年美元兌離岸人民幣期貨合約成交張數(shù)為178萬(wàn)張，較2019年同比增長(zhǎng)24%。美元倫敦金屬小型期貨及鐵礦石合約繼續(xù)受追捧，2020年總成交量分別為186947張及97048張，比2019年高出537%和73%。伴隨著新冠疫苗大規(guī)模接種，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，香港內(nèi)外部社會(huì)環(huán)境得到改善，港交所有望迎來(lái)新一輪交易活躍潮。

滬深港通助力南北資金流通，政策與市場(chǎng)利好推進(jìn)兩地市場(chǎng)融合。隨著2014年滬港通與2016年深港通的啟動(dòng)，兩地資金在股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了一定程度的自由流通，北上與南下資金也逐漸成為A股與H股市場(chǎng)重要構(gòu)成要素。同時(shí)，涉及滬深港通的監(jiān)管政策多次被修改，以實(shí)現(xiàn)滬深港三市交易機(jī)制，清算結(jié)算系統(tǒng)，賬戶系統(tǒng)的平緩磨合。伴隨著科創(chuàng)板股票納入滬股通范圍，A股在富時(shí)羅素指數(shù)的比重增加以及MSCI指數(shù)的調(diào)整，滬深港通結(jié)算設(shè)施用量將持續(xù)增長(zhǎng)，港交所也將會(huì)在政策與市場(chǎng)利好的情況下迎來(lái)“產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)+金融底層系統(tǒng)完善”的新機(jī)遇。

滬深港股通呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，深港通表現(xiàn)更為明顯。滬深港通股票數(shù)目總體上升，截至2021年1月28日，滬深港通股票數(shù)目分別為859/1271/825個(gè)（港股通數(shù)目為滬深兩地港股通的總額），較2016年574/881/733個(gè)有了顯著提升。截至2020年底，滬深港通成交金額分別達(dá)到9.04/12.05/4.89萬(wàn)億人民幣，同比+81.03%/+152.90%/+123.71%，是2017年成交總額的6.87/12.68/2.51倍，規(guī)模增長(zhǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)情形。同時(shí)，南下資金不斷流入港股市場(chǎng)，提升了港股市場(chǎng)活躍度。截至2020年底，滬深兩市港股通累計(jì)資金凈流入達(dá)到1.50萬(wàn)億人民幣，同比增長(zhǎng)65.83%，其中深市港股通累計(jì)資金凈流入增長(zhǎng)120.39%。由于市場(chǎng)地理優(yōu)勢(shì)，深港通自2016年成立以來(lái)交易活躍度快速提升，在充當(dāng)A股與H股樞紐上表現(xiàn)更為明顯。

2.3. 積極的上市條件，推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)和中資企業(yè)成為香港市場(chǎng)的“主力軍”

較內(nèi)地市場(chǎng)，香港積極“優(yōu)惠”的上市政策帶動(dòng)越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)走入市場(chǎng)。目前香港聯(lián)合交易所上市條件形式與內(nèi)地市場(chǎng)注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的基本一致。在財(cái)務(wù)盈利方面，港交所對(duì)上市公司無(wú)兩年凈利潤(rùn)均為正的要求，且盈利兩年累計(jì)大于3000萬(wàn)港元，較內(nèi)地市場(chǎng)上市條件進(jìn)一步放松。但對(duì)于準(zhǔn)上市企業(yè)的市值（≥20/40億港元）和股東要求（至少擁有300名股東以上），港交所則更加的重視。此外，2018年港交所修改《上市新規(guī)》允許符合條件的未盈利生物科技公司上市，作為一家國(guó)際交易所，港交所正不斷放開(kāi)企業(yè)上市要求，以更加開(kāi)放的態(tài)度為新經(jīng)濟(jì)公司提供一個(gè)更好的上市環(huán)境。

2018年以來(lái)，港交所IPO募集金額不斷提升位于世界前沿。2018年香港上市新規(guī)改革后，共有516家企業(yè)走入股票市場(chǎng)，IPO募集總額達(dá)到了9682億元，位于世界前列。受疫情影響，2020年香港上市企業(yè)為146家，同比下降11%，僅次于納斯達(dá)克交易所（184家）和上海交易所（252家），位于第三。募集總額達(dá)到了513億美元，同比+27%，與納斯達(dá)克交易所和上海交易所齊頭并進(jìn)。

新經(jīng)濟(jì)（醫(yī)療保健、信息技術(shù)、日常消費(fèi)和可選消費(fèi)）企業(yè)IPO占比雙向提升，為港交所注入新的活力。2018年以來(lái)共有280家新經(jīng)濟(jì)公司（醫(yī)療保健、信息技術(shù)、日常消費(fèi)和可選消費(fèi)）進(jìn)入香港市場(chǎng)，占上市總數(shù)的54%；IPO募集額為6585億港元，占總募集額的68%。2020年新經(jīng)濟(jì)IPO企業(yè)為72家，占比為52%，較2017年的44%出現(xiàn)顯著的提升。生物科技和醫(yī)療保健受上市新規(guī)的優(yōu)惠帶動(dòng)，醫(yī)療保健企業(yè)IPO數(shù)量逐年攀升。2020年共有22家醫(yī)療保健企業(yè)上市，較2017年增長(zhǎng)了144%；首發(fā)募集額達(dá)到了672億港元，占2020全年IPO募集額的17%，較2017年增長(zhǎng)了827%。

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的持續(xù)輸入，推動(dòng)港交所逐漸從“老經(jīng)濟(jì)”向“新經(jīng)濟(jì)”交易所發(fā)生轉(zhuǎn)變。2018年以來(lái)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的市值占比不斷提升，截至2020年12月，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比提升至59%，較2018年的21%出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，而老經(jīng)濟(jì)行業(yè)（金融+地產(chǎn)）市值占比大幅縮水，從2018年的43%下降至28%。此外新經(jīng)濟(jì)的成交量占比也在逐年攀升，截至2020年12月占香港交易所總成交量的64%，而2018年僅占18%，其中資訊科技行業(yè)成交量漲幅領(lǐng)先，從2015年的4%增長(zhǎng)至2020年34%。目前香港市場(chǎng)，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)正逐漸取代傳統(tǒng)的“老經(jīng)濟(jì)”行業(yè)，成為香港資本市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

優(yōu)惠上市政策+地緣政治問(wèn)題，吸引大量中資企業(yè)來(lái)/回港上市。2018年與內(nèi)地繁雜的上市制度相比，港交所的上市新規(guī)改革極大的鼓舞了許多內(nèi)地企業(yè)選擇進(jìn)入香港上市。2018年以來(lái)，中資股IPO占比不斷提升，2020年中資股IPO數(shù)量達(dá)到了75家，占IPO總數(shù)的51%，較2017年增長(zhǎng)了60%；中資股2020年首發(fā)募集金額達(dá)到了2919億港元，占募集總額的75%，同比增長(zhǎng)了203%。目前可選消費(fèi)和醫(yī)療保健的中資股更加青睞于進(jìn)入香港上市，2020年共有22家可選消費(fèi)（如：泡泡瑪特，九毛九等）和7家醫(yī)療保健上市（如：榮昌生物）內(nèi)地企業(yè)上市。此外，中美貿(mào)易摩擦，美國(guó)監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)、疫情下各國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)以及參考阿里巴巴回港二次上市的成功經(jīng)驗(yàn)后，2020年出現(xiàn)了中概股回港上市熱潮，共有9家中概股在港進(jìn)行二次上市（包括：網(wǎng)易，京東等）創(chuàng)造近20年以來(lái)的新高，募集金額達(dá)到了1313億港元，占募集總額的34%。未來(lái)隨著中概股的回歸和IPO程序的進(jìn)一步簡(jiǎn)化，香港交易所將為香港市場(chǎng)輸送更多新鮮的“血液”。

中資企業(yè)的涌入為香港資本市場(chǎng)注入新的活力。當(dāng)前在港中資企業(yè)的市值達(dá)到了3.81萬(wàn)億港元，占當(dāng)前香港交易所總市值的80%，較去年同比增長(zhǎng)36%。伴隨著中概股和中資股進(jìn)入香港市場(chǎng)和互聯(lián)互通機(jī)制的不斷深入，2020年的滬港通南向十大成交公司中共有8家中資股和中概企業(yè)，且主要分布于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域（60%），內(nèi)地投資者會(huì)對(duì)熟悉公司給予更高估值和成交量，未來(lái)香港市場(chǎng)的成交量將持續(xù)提升。

3. 港交所盈利模式穩(wěn)定，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)港交所業(yè)績(jī)發(fā)展

3.1. 多層次的收入+低成本的經(jīng)營(yíng)模式，港交所未來(lái)投資價(jià)值得到肯定

港股作為資產(chǎn)配置重要性上升，市場(chǎng)成交額趨勢(shì)向上，港交所經(jīng)營(yíng)確定性提升。截止到2021年2月22日，港股通累計(jì)買入成交凈額快速增長(zhǎng)，達(dá)18401億元，較去年同期增長(zhǎng)90%，此外，港交所日均成交金額呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，2020年日均成交額達(dá)1287億港元，同比增長(zhǎng)48%，隨著港股吸引越來(lái)越多國(guó)內(nèi)外投資者的注意力，處于價(jià)值洼地的港股有望迎來(lái)整體上的估值修復(fù)，港交所各項(xiàng)業(yè)務(wù)將從中受益。

市場(chǎng)景氣高度相關(guān)的營(yíng)收和穩(wěn)定的低成本是當(dāng)前企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的護(hù)城河。2020年，港交所收入達(dá)192億港元，較去年同比增長(zhǎng)18%，運(yùn)營(yíng)成本為44億港元，較去年同期+10%，2010~2020年復(fù)合增速為11%，穩(wěn)定低成本的運(yùn)營(yíng)模式是業(yè)績(jī)穩(wěn)定向上的保證。2020年，港交所ROE為25%，與歷年基本保持一致，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到115億港元，同比增長(zhǎng)22%，整體業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健向上。

全資產(chǎn)類別多層次收入結(jié)構(gòu)，推動(dòng)港交所走在世界前沿。與內(nèi)地交易所相比，港交所業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加多元化。2020年以來(lái)，香港交易所主營(yíng)業(yè)務(wù)分為現(xiàn)貨業(yè)務(wù)（股票、ETF等場(chǎng)內(nèi)基金）、衍生品產(chǎn)品（期貨期權(quán)、牛熊證、渦輪），商品業(yè)務(wù)（LME、QME）和結(jié)算業(yè)務(wù)（交易性業(yè)務(wù)），占港交所總收入的90%。2020年結(jié)算業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的40%，是目前港交所第一大收入來(lái)源。未來(lái)隨著香港市場(chǎng)的逐漸好轉(zhuǎn)，結(jié)算業(yè)務(wù)仍為港交所主要的收入來(lái)源。

稀缺性的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)使各項(xiàng)業(yè)務(wù)與香港市場(chǎng)景氣高度相關(guān)，港交所收入呈現(xiàn)周期性，波動(dòng)性特點(diǎn)。交易類收費(fèi)和結(jié)算費(fèi)用與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較大。在新冠疫情襲擾全球經(jīng)濟(jì)及金融秩序的當(dāng)下，京東、網(wǎng)易等明星中概股紛紛回流香港，同時(shí)京東健康、農(nóng)夫山泉、泡泡瑪特、九毛九等企業(yè)也紛紛赴港上市，使得2020年的香港市場(chǎng)“百花齊放”，南下資金創(chuàng)歷史新高。此外隨著交易市場(chǎng)各類品種交易的活躍度的提升，交易費(fèi)用及結(jié)算費(fèi)用的增加使港交所2020年收入同比穩(wěn)步提升。

得益于交易所輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)模式使運(yùn)營(yíng)成本基本保持穩(wěn)定。當(dāng)前港交所成本支出較為穩(wěn)定，主要開(kāi)支集中于員工薪酬（2020占比達(dá)67%）和資訊科技（15%）。2020年其他支出達(dá)4.86億港元，同比增長(zhǎng)8%，占總支出的11%，主要系慈善捐款的增加。交易所現(xiàn)有的輕資產(chǎn)化模式使其更好的扮演著市場(chǎng)交易組織者、數(shù)據(jù)信息服務(wù)商、技術(shù)設(shè)施供應(yīng)商等多元角色，吸引著全球各地的資金涌入市場(chǎng)。此外輕資產(chǎn)化的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式，使得交易所現(xiàn)金流狀況優(yōu)異，為股東回報(bào)提供了支撐。

3.2. 香港市場(chǎng)未來(lái)整體向上，港交所主營(yíng)業(yè)務(wù)受益明顯

隨著香港市場(chǎng)前景的不斷看好，現(xiàn)貨業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。現(xiàn)貨市場(chǎng)業(yè)務(wù)，收入主要由交易及交易系統(tǒng)使用費(fèi)構(gòu)成，2020年全年，占現(xiàn)貨總收入的68%。聯(lián)交所上市費(fèi)占現(xiàn)貨收入的19%，其中，發(fā)行上市相關(guān)收入主要包括：主板和創(chuàng)業(yè)板新上市公司費(fèi)用和上市公司年費(fèi)。由于收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)穩(wěn)定，現(xiàn)貨收入與股票市場(chǎng)成交量和上市公司數(shù)量高度相關(guān)。隨著香港市場(chǎng)的不斷被看好，互聯(lián)互通機(jī)制的不斷加強(qiáng)以及上市程序的進(jìn)一步簡(jiǎn)化，現(xiàn)貨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性提升。

衍生品加速布局，香港交易所業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)將全面受益。北上資金和南下資金的規(guī)模和交易活躍度不斷地提升，對(duì)沖交易風(fēng)險(xiǎn)的需求也在相應(yīng)增長(zhǎng)。截至2020年港交所成功推出38只MSCI亞洲及新興市場(chǎng)指數(shù)的期貨及期權(quán)產(chǎn)品。未來(lái)在互聯(lián)互通框架下，港交所進(jìn)一步推進(jìn)新股、ETF、理財(cái)產(chǎn)品、商品、人民幣定息及貨幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的連通。衍生品業(yè)務(wù)收入主要由交易及交易系統(tǒng)使用費(fèi)構(gòu)成和聯(lián)交所上市費(fèi)構(gòu)成，2020年以來(lái)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)占衍生品收入的94%，其中，交易及交易系統(tǒng)使用費(fèi)構(gòu)成占衍生品總收入的64%，聯(lián)交所上市費(fèi)占衍生品總收入的30%。

LME+QME業(yè)務(wù)推進(jìn)，港交所大宗商品內(nèi)地與海外布局完善。在內(nèi)地發(fā)展方面，前海聯(lián)合交易中心（QME）2020年積極拓展基本金屬以外的產(chǎn)品類型，并推出內(nèi)地第三個(gè)天然氣現(xiàn)貨交易平臺(tái)及首支水泥合約產(chǎn)品。未來(lái)倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)延伸至內(nèi)地，為內(nèi)地參與者降低交易成本。同時(shí)背靠經(jīng)濟(jì)特區(qū)和粵港澳大灣區(qū)，依托港交所平臺(tái)與LME東西呼應(yīng)，未來(lái)QME有望探索商品互聯(lián)互通機(jī)制，為境內(nèi)外客戶提供大宗商品現(xiàn)貨交易平臺(tái)。同時(shí)，2020年香港交易所投資新成立的廣州期貨交易所，將為港交所協(xié)助推動(dòng)中國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展提供機(jī)遇。當(dāng)前大宗商品的主要收入由交易及交易系統(tǒng)使用費(fèi)構(gòu)成，占商品總收入的75%。

多項(xiàng)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展帶動(dòng)結(jié)算業(yè)務(wù)增長(zhǎng)性確定。結(jié)算業(yè)務(wù)主要分為費(fèi)用收入（82%）和投資收益凈額（18%），其中費(fèi)用收入主要依賴于各項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的結(jié)算交收費(fèi)（57%）和托管及代理人服務(wù)費(fèi)（17%）。未來(lái)隨著互聯(lián)互通的不斷加深以及產(chǎn)品的不斷豐富，結(jié)算業(yè)務(wù)將得到進(jìn)一步的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3.3. 公司迎來(lái)數(shù)字化科技轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新業(yè)務(wù)未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)及科技收入受市場(chǎng)因素影響較小，整體收入維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。港交所的數(shù)據(jù)收入主要來(lái)源于各傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的數(shù)據(jù)服務(wù)，整體保持較高的穩(wěn)定性。2020年港交所數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)費(fèi)達(dá)到了9.5億港元（同比+4%），其中現(xiàn)貨業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)費(fèi)為5.7億港元（同比+11%）；衍生品數(shù)據(jù)費(fèi)為1.9億港元（同比-12%）；大宗商品數(shù)據(jù)費(fèi)為1.9億港元（同比+2）。當(dāng)前科技創(chuàng)新業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)穩(wěn)定的收入，未來(lái)科技戰(zhàn)略部布局的不斷深入，科技費(fèi)用將迎來(lái)進(jìn)一步的增長(zhǎng)。

公司深耕科技數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局，未來(lái)有望成為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。在香港交易所2019-2021年的“三年規(guī)劃”中明確指出擁抱科技的戰(zhàn)略布局，依賴自身龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)港交所將通過(guò)并購(gòu)或與合作伙伴結(jié)盟提升整體科技實(shí)力，布局探索建立大型數(shù)據(jù)市場(chǎng)和提升一系列核心系統(tǒng)，創(chuàng)造業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新機(jī)遇。通過(guò)對(duì)科技業(yè)務(wù)的深入研發(fā)，港交所未來(lái)能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)和投資者提供更加豐富的衍生服務(wù)（如：數(shù)據(jù)服務(wù)，優(yōu)化系統(tǒng)等），并使各項(xiàng)業(yè)務(wù)在此科技平臺(tái)上交易得到進(jìn)一步的迸發(fā)，為港交所帶來(lái)穩(wěn)定的收入。盡管2019年港交所數(shù)據(jù)及科技收入占比僅為5%，明顯低于其他交易所（納斯達(dá)克：44%，日本：18%），但目前港交所已完成局部科技戰(zhàn)略如：公司收購(gòu)融匯通金51%股份并投資北京華控清交信息科技公司少數(shù)股權(quán)等。未來(lái)通過(guò)進(jìn)一步的科技戰(zhàn)略深入，港交所的科技收入占比將向國(guó)際交易所靠攏，成為公司穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

基于之前的業(yè)務(wù)拆分，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中的交易及交易系統(tǒng)使用費(fèi)分別來(lái)源于現(xiàn)貨業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)、大宗商品業(yè)務(wù)以及結(jié)算業(yè)務(wù)。短期港交所可能會(huì)受到印花稅上調(diào)的沖擊導(dǎo)致交易量的小幅下滑。從中長(zhǎng)期角度，當(dāng)前港股市場(chǎng)處于價(jià)值洼地，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將吸引越來(lái)越多投資者加入，看好港股市場(chǎng)未來(lái)成交額上漲。我們預(yù)計(jì)2021~2023年聯(lián)交所股本證券成交額將同比+25%、17%和10%。中資股回港上市熱潮持續(xù)，將吸引越來(lái)越多內(nèi)地投資者進(jìn)入港股市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)港股通成交額同比+17%、15%和13%。現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的大幅增長(zhǎng)將帶動(dòng)現(xiàn)貨業(yè)務(wù)交易費(fèi)用的提升。未來(lái)港交所積極推動(dòng)衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)布局，我們預(yù)計(jì)衍生權(quán)證、牛熊證及權(quán)證日均成交額未來(lái)將整體保持在15%的增速。2020年受疫情影響，海外倫敦金屬期貨交易量保持低迷，未來(lái)隨著疫情的逐漸緩解，交易量將出現(xiàn)修復(fù)抬升，我們預(yù)計(jì)2021~2023年LME成交量同比+15%、+10%和10%。結(jié)算業(yè)務(wù)交易系統(tǒng)使用費(fèi)主要與衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)，我們假定未來(lái)的關(guān)聯(lián)比例維持不變，基于往年推算關(guān)聯(lián)比例整體在18%和19%左右。我們預(yù)計(jì)2021~2022年交易及交易系統(tǒng)使用費(fèi)將達(dá)到82.23，95.33以及105.16億港元，同比增長(zhǎng)18%、16%和10%。

聯(lián)交所上市費(fèi)分別來(lái)自現(xiàn)貨業(yè)務(wù)和股本證券及衍生品，伴隨著上市政策的不斷優(yōu)化（無(wú)紙化上市和上市過(guò)程進(jìn)一步簡(jiǎn)化），2021-2023年我們預(yù)計(jì)新上市企業(yè)數(shù)量將同比增長(zhǎng)20%、10%和10%，同時(shí)伴隨優(yōu)秀的中概股企業(yè)回港二次上市，我們預(yù)計(jì)IPO募集規(guī)模也將出現(xiàn)大幅提升，同比增長(zhǎng)20%、10%和10%。在互聯(lián)互通框架下，港交所未來(lái)進(jìn)一步豐富衍生權(quán)證和牛熊證產(chǎn)品的多樣化，2021~2023年我們預(yù)計(jì)兩款產(chǎn)品均同比+17%、17%和15%。我們預(yù)計(jì)2021~2023年上市費(fèi)將達(dá)到22.81、26.44和29.75億港元，同比增長(zhǎng)20%、16%和13%。

隨著港交所“擁抱科技”戰(zhàn)略的逐步落實(shí)，我們預(yù)計(jì)各業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)費(fèi)用將出現(xiàn)抬升，預(yù)計(jì)2021~2023年市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)增長(zhǎng)至10.82、12.56和14.20億港元，同比增長(zhǎng)13%，16%以及13%。

結(jié)算交收業(yè)務(wù)與港交所的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)息息相關(guān)。我們假設(shè)未來(lái)的費(fèi)率維持不變，基于往年的推算現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算費(fèi)率維持在1%，期貨期權(quán)及場(chǎng)外合約費(fèi)率保持在30%~33%。同時(shí)我們預(yù)計(jì)隨著香港市場(chǎng)各業(yè)務(wù)成交量的提升，CCASS交收指示日均金額將整體保持在15%的增速。預(yù)計(jì)2021~2023年結(jié)算交收指示費(fèi)增長(zhǎng)至49.18、57.01和63.15億港元，同比增長(zhǎng)13%，16%以及11%。

我們預(yù)計(jì)存款，托管及代理人服務(wù)費(fèi)將整體維持在15%增速，2021~2023年增長(zhǎng)至14.54、16.72和19.22億港元；2021~2023年港交所其他經(jīng)營(yíng)收入將同比+10%、10%和5%，達(dá)到15.46、17和17.85億港元。

公司各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2021~2023年公司營(yíng)業(yè)收入分別為226億港元、260億港元、295港億元，同比增長(zhǎng)分別18%、15%、13%；歸母凈利潤(rùn)分別142億港元、166億港元、191億港元，同比增長(zhǎng)分別24%、17%、15%。預(yù)計(jì)2021~2023年每股收益分別為11.21港元、13.10港元、15.08港元，每股凈資產(chǎn)分別為36.20港元、39.14港元、38.87港元，對(duì)應(yīng)PE分別為43.67x、37.38x、32.47x，對(duì)應(yīng)PB分別為13.53x、12.51x、12.60x。

4.2.   投資評(píng)級(jí)

港股市場(chǎng)擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是對(duì)資金最大的吸引力，短期印花稅率上調(diào)不改公司長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。2月24日，香港特區(qū)政府財(cái)政司司長(zhǎng)決定提交法案調(diào)整股票印花稅稅率，由現(xiàn)時(shí)買賣雙方按交易金額各付0.1%提升至0.13%。這是1993年以來(lái)港府首次提高股票交易印花稅率。股票交易印花稅是政府財(cái)政收入的重要來(lái)源之一，提高印花稅率有望紓緩政府的財(cái)政緊張，2019-2020財(cái)政年度，印花稅占政府收入約一成，當(dāng)中約一半來(lái)自股票交易印花稅。調(diào)整后，股票買賣雙方均需支付0.13%的稅費(fèi)（合計(jì)0.26%），高于A股（0.1%）、新加坡（0.2%）稅率，仍低于英國(guó)（0.5%）印花稅水平。香港地區(qū)的股票交易成本主要包括印花稅（占比88%）、交易所交易費(fèi)、交易所交收費(fèi)、過(guò)戶紙印花稅、過(guò)戶費(fèi)和證監(jiān)會(huì)交易稅。此次印花稅上調(diào)短期會(huì)抑制港股市場(chǎng)的交易熱情，但從中長(zhǎng)期角度，港股市場(chǎng)擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是對(duì)資金最大的吸引力，印花稅只是交易成本的一環(huán)之一，短期港交所股價(jià)和成交量可能會(huì)受到交易印花稅等負(fù)面情緒擾動(dòng)。截至2021年2月1日港股估值創(chuàng)十年新高，恒生指數(shù)市盈率處于16.6倍，恒生國(guó)企指數(shù)處于11.7倍，但橫向比較其他市場(chǎng)交易的中國(guó)股票，港股仍具較強(qiáng)吸引力。

當(dāng)前全球各大交易所業(yè)務(wù)較為單一，本土競(jìng)爭(zhēng)化激烈，平均估值在40倍PE左右，考慮到香港交易所處于稀缺賽道，是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的聚集地，中長(zhǎng)期發(fā)展空間明確，我們給予公司略高于行業(yè)平均的估值。截至2021年3月1日行業(yè)平均水平約40倍PE（和歷史平均水平相當(dāng)），其中倫敦交易所依賴完整的收入結(jié)構(gòu)和數(shù)據(jù)科技業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，形成強(qiáng)烈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2014~2019年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為16%和28%，估值中樞穩(wěn)步提升，達(dá)85.8倍PE（TTM）；納斯達(dá)克交易所擁有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源，但受制于美國(guó)交易所得的激烈競(jìng)爭(zhēng)且交易所無(wú)法參與結(jié)算業(yè)務(wù)，PE（TTM）為25倍。復(fù)盤港交所近十年的PE，估值中樞出現(xiàn)兩次明顯的抬升。2014年互聯(lián)互通機(jī)制的推出，大批內(nèi)陸資金涌入香港市場(chǎng)，港交所日均成交額得到大幅提升，估值中樞得到提升；2020年以來(lái)，中概股出現(xiàn)回歸熱潮，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)崛起吸引大批內(nèi)地投資者進(jìn)入香港市場(chǎng)，交易量的抬升使估值中樞得到提振。2011年以來(lái)，港交所平均估值在36倍PE，考慮到香港交易所基于“稀缺賽道+輕資產(chǎn)”的運(yùn)營(yíng)模式,多元化的收入結(jié)構(gòu)和積極優(yōu)惠的上市政策吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚集，各項(xiàng)業(yè)務(wù)將蓬勃發(fā)展，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可觀支撐公司估值抬升。我們給予公司2021年50~53倍PE的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)561~594港元/股，7106~7533億港元市值。從盈利預(yù)測(cè)和公司估值看，公司未來(lái)成長(zhǎng)空間明確，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）印花稅上調(diào)等政策不確定性：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)與香港資本市場(chǎng)表現(xiàn)高度相關(guān)性，未來(lái)香港地區(qū)印花稅上調(diào)可能會(huì)抑制投資者的交易熱情，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易不及預(yù)期。

2）未來(lái)國(guó)內(nèi)注冊(cè)制推行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：國(guó)際方面，港交所面臨倫交所、納斯達(dá)克交易所以及亞洲地區(qū)新加坡交易所等大型交易所的競(jìng)爭(zhēng)。內(nèi)地方面，未來(lái) A股注冊(cè)制的全面推行將吸引更多優(yōu)質(zhì)公司，上交所、深交所與港交所之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。

3）互聯(lián)互通不及預(yù)期：與內(nèi)地實(shí)現(xiàn)更多標(biāo)的互聯(lián)互通，是港交所拓展產(chǎn)品生態(tài)圈的重要途徑。若政策落地速度不及預(yù)期，商品通等業(yè)務(wù)可能發(fā)展受阻。

4）疫情控制不及預(yù)期：疫情持續(xù)會(huì)帶來(lái)港交所海外大宗商品業(yè)務(wù)降低，進(jìn)而影響公司大宗商品業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展和公司業(yè)績(jī)。

（編輯：張金亮）