中金：美債利率再度破位上行，市場想要的太多、還是美聯(lián)儲給的不夠?

本文來自“中金研究”。

一、發(fā)生了什么？美債利率再度破位，關(guān)注連鎖反應(yīng)

隔夜，美債利率再度劇烈波動(dòng)，向上突破1.5%整數(shù)關(guān)口，目前收于1.56%。這一劇烈的利率上沖使得我們追蹤的美債利率波動(dòng)信號再度突破2倍標(biāo)準(zhǔn)差，我們提示市場關(guān)注利率劇烈波動(dòng)可能由此引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)。

這已經(jīng)是上周四突破后有所緩和后的第二次突破，我們原本預(yù)期，債券市場在經(jīng)歷了劇烈的動(dòng)蕩后，會(huì)有一定的消化和緩和進(jìn)而給市場以喘息，但現(xiàn)在利率水平再度快速走高，那么就值得進(jìn)一步關(guān)注。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，向上突破1.5倍的標(biāo)準(zhǔn)差后，往往會(huì)對市場造成擾動(dòng)。如果進(jìn)一步觸發(fā)止損盤、程序化交易和衍生品頭寸的平倉等連鎖反應(yīng)的話，更會(huì)進(jìn)一步放大波動(dòng)，因此短期內(nèi)美債利率和資產(chǎn)價(jià)格本身的變化值得密切關(guān)注。

此外，OPEC決定延長減產(chǎn)推動(dòng)油價(jià)大漲可能也起到了一定的助推劑的效果。在此影響下，美股市場普遍回調(diào)，特別是高估值的成長股。同時(shí)，美元大漲至91.6，黃金大幅下跌，這些走勢與我們在本周初剛發(fā)表的3月海外資產(chǎn)配置月報(bào)中給出的判斷一致。

二、為什么會(huì)發(fā)生？是市場想要的太多，還是Powell給得不夠？

隔夜觸發(fā)美債利率再度波動(dòng)的直接誘因便是美聯(lián)儲主席Powell發(fā)言中的表態(tài)讓市場失望。市場在經(jīng)歷了上周債券市場的動(dòng)蕩之后，一直在急切的期待著從Powell這里得到一些安撫甚至是政策干預(yù)的暗示，例如收益率曲線控制(Yield Curve Control)或者扭曲操作(Operation Twist)，但這一預(yù)期顯然在昨晚落空了。

實(shí)際上，細(xì)究Powell的發(fā)言，其實(shí)并沒有和之前有太多的不同，比如表示預(yù)期將看到通脹在基數(shù)效應(yīng)下的短期走高(inflation move up through base effects)，帶來一定的價(jià)格上行壓力(create some upward pressure on prices)，但依然表示不認(rèn)為通脹會(huì)持續(xù)或大幅的處于2%以上(not staying up and certainly notstaying up to the point where they would move inflation expectations materiallyabove 2%)，上述這些表態(tài)實(shí)際上與過去一段時(shí)間包括在國會(huì)聽證會(huì)上的措辭是基本一致的。

Powell之所以這么看的邏輯在于，在當(dāng)前還有1000萬人失業(yè)、距離充分就業(yè)還有很長路要走、產(chǎn)出缺口依然很大的背景下，通脹難以持續(xù)的大幅走高(即便是按照疫情修復(fù)5月以來每月新增138萬人的平均速度，完全修復(fù)這一缺口也需要7個(gè)月)。但顯然，短期市場的預(yù)期和這一看法存在分歧。由于經(jīng)歷了市場的劇烈波動(dòng)后，市場站在的立場和角度已然不同，因此難以期待與此前同樣的措辭足以安撫市場。

三、美聯(lián)儲采取行動(dòng)的可能門檻或條件是什么？

我們沒法完全揣測美聯(lián)儲一定不會(huì)在接下來的議息會(huì)議上(如3月中旬的FOMC)不采取行動(dòng)，但從邏輯上，美聯(lián)儲之所以目前還表現(xiàn)的相對“沉穩(wěn)”的原因，我們猜測可能有以下幾個(gè)：

1)利率上行的背景：近期利率上行是一個(gè)對增長向好驅(qū)動(dòng)的良性預(yù)期(比如疫情改善、疫苗接種持續(xù)推進(jìn)、1.9萬億美元新增財(cái)政刺激即將落地等等)、同時(shí)Powell不認(rèn)為通脹的短期走高具有持續(xù)性;

2)金融流動(dòng)性并沒有明顯收緊：雖然美債利率特別是實(shí)際利率都明顯走高，但目前實(shí)際利率依然大幅為負(fù)，遠(yuǎn)沒到收緊轉(zhuǎn)正的底部。更重要的是，我們追蹤的衡量一系列金融市場流動(dòng)性環(huán)境的指標(biāo)，如FRA-OIS、商業(yè)票據(jù)、信用利差等等，也都沒有明顯收緊，也表明，金融體系的流動(dòng)性情況依然相對穩(wěn)健。

那么，如果采取行動(dòng)，可以有哪些選擇?1)扭曲操作，在目前情況下是相對最為便捷且不需要大舉擴(kuò)大資產(chǎn)購買的一種方式，而且由于短端利率錨定美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率保持基本不變，因此即便短期賣出短端，可能造成的響應(yīng)相對有限。2011年采取扭曲操作即帶來的長端利率下行的明顯效果;

2)收益率曲線控制，參照日本央行此前推出YCC的經(jīng)驗(yàn)(當(dāng)然日本央行當(dāng)時(shí)是為了避免過深的負(fù)利率而非壓低利率)，錨定某個(gè)價(jià)格點(diǎn)位而非數(shù)量目標(biāo)可以起到明顯的效果，即利率被完全錨定且實(shí)際所需的購買規(guī)模不斷下降。不過，這種錨定某個(gè)點(diǎn)位價(jià)格的操作可能會(huì)“扭曲”市場定價(jià)，從中長期的推出角度可能會(huì)帶來更大的麻煩;

3)延長對銀行機(jī)構(gòu)投資國債資本充足率豁免要求的到期。疫情期間，美聯(lián)儲為緩解國債市場流動(dòng)性壓力，允許大型金融機(jī)構(gòu)可以不將持有國債納入資本充足率計(jì)算中，但這一豁免3月底截止。截止三季度，美國銀行機(jī)構(gòu)持有國債1.3萬億美元，占到總存量規(guī)模的5.5%，相比疫情前新增2850億美元。如果豁免取消的話，在美國銀行目前資本充足率處于歷史新高的背景下，可能更多體現(xiàn)為降低對國債的需求。

四、對資產(chǎn)價(jià)格的影響？過快會(huì)帶來波動(dòng)；實(shí)際利率上行不利黃金和高估值

在分析利率上行的影響是，我們需要從兩個(gè)方面入手：一是利率上行速度、二是上行驅(qū)動(dòng)原因。

? 一方面，利率上行速度。如我們在上文中所說，利率過快的上行會(huì)造成債券資產(chǎn)的劇烈波動(dòng)跨資產(chǎn)傳導(dǎo)，如果后續(xù)進(jìn)一步引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)的話，會(huì)放大并延長波動(dòng)，類似于2018年初的經(jīng)驗(yàn)。

? 另一方面，利率上行驅(qū)動(dòng)原因。在我們與市場交流的過程中，我們注意到投資者對于債券利率上行的驅(qū)動(dòng)因素，特別是債券價(jià)格中通過扣除TIPs實(shí)際利率得到的通脹預(yù)期(breakeven)和真實(shí)的通脹走勢往往會(huì)產(chǎn)生混淆。實(shí)際上，近期長端美債利率的上行完全是由實(shí)際利率所驅(qū)動(dòng)，即便是昨天油價(jià)大漲的背景下，名義美債利率的上行也依然是實(shí)際利率為主導(dǎo)，這與我們的判斷與預(yù)期一致。

那么，實(shí)際利率上行究竟意味著什么?簡言之，實(shí)際利率即代表扣除價(jià)格之后的實(shí)際增長預(yù)期，也反映了實(shí)際的融資和杠桿成本。因此，實(shí)際利率的快速走高(即便大幅為負(fù))，短期內(nèi)不利于黃金，因?yàn)樵谡鎸?shí)回報(bào)率抬升的背景下，現(xiàn)金流為“負(fù)”的黃金資產(chǎn)吸引力下降。其次，對高估值部分的邊際影響相對更大一些。實(shí)際利率抬升意味著實(shí)際的融資成本走高，對企業(yè)融資或杠桿都是如此，因此對于高估值、擁擠交易部分的邊際影響相比單純通脹預(yù)期抬升時(shí)更大(例如去年下半年)，這也是近期美股高估值的納斯達(dá)克和成長風(fēng)格承壓而去年下半年整體平穩(wěn)的原因之一。

但是從中期而言，雖然短期會(huì)有波動(dòng)，但我們也不認(rèn)為在整體基本面繼續(xù)向好甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，單純的利率走高會(huì)扭轉(zhuǎn)整體趨勢，正如我們分析的2018年初美股市場因?yàn)閭鼠E升波動(dòng)后，在稅改后的盈利支撐下還能夠再創(chuàng)新高。要知道，2018年在多個(gè)方面(例如當(dāng)時(shí)處于加息周期、考慮到利率水平的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比當(dāng)前更低、融資杠桿比現(xiàn)在還高等)還不如當(dāng)前。

因此，對于海外資產(chǎn)而言，我們維持在3月資產(chǎn)配置月報(bào)中的觀點(diǎn)：短期，利率再度破位提示投資者關(guān)注波動(dòng)和連鎖反應(yīng)，特別是高估值部分，因此在操作上可以降低倉位或增加波動(dòng)率產(chǎn)品對沖。但中期維度，我們維持股>大宗>黃金>債券排序，股票仍是相對首選，大宗商品大漲后計(jì)入預(yù)期過多建議部分獲利，而債券和黃金仍不具備吸引力。歐洲疫苗接種依然緩慢以及美國新增財(cái)政刺激可能仍為美元指數(shù)提供支撐。股票內(nèi)部，高估值成長股的相對收益和估值在利率走高背景下會(huì)有壓力。

（編輯：莊禮佳）