中金：風(fēng)暴過后，美債利率何去何從？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“ 中金點(diǎn)睛”。

我們基于利率預(yù)期和期限溢價(jià)的視角，分析了兩者尤其是期限溢價(jià)對(duì)研究美債利率的重要性，梳理了量化寬松(QE)和購債縮減(taper)期間利率的行為邏輯和央行政策的傳導(dǎo)機(jī)制，并在量化框架下判斷利率今年的走勢(shì)和點(diǎn)位。

我們預(yù)計(jì)10年期美債利率年底升至1.8%左右，期間有可能短暫突破2%，但不具持續(xù)性。由于風(fēng)險(xiǎn)中性利率代表了市場對(duì)長期增長的預(yù)期，而期限溢價(jià)包含了(但不限于)市場感知的短期利率和通脹預(yù)期的不確定性，所以兩者對(duì)主要資產(chǎn)諸如美元、公司債券及股市的含義也大為不同。

摘要

美國十年期國債利率作為眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)錨，其變化時(shí)刻牽引著資產(chǎn)定價(jià)及其波動(dòng)。我們基于利率預(yù)期和期限溢價(jià)的視角，分析了兩者尤其是期限溢價(jià)對(duì)研究利率的重要性，梳理了量化寬松(QE)和購債縮減(taper)期間利率的行為邏輯和央行政策的傳導(dǎo)機(jī)制，并在量化框架下判斷利率今年的走勢(shì)和點(diǎn)位。

為什么要研究期限溢價(jià)?首先，有研究表明期限溢價(jià)而非風(fēng)險(xiǎn)中性利率是美債利率通過流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行國際傳導(dǎo)的渠道，尤其在美債利率重新定價(jià)時(shí)。

其次，我們發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后，名義利率在趨勢(shì)上和周期波動(dòng)上與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持高度步調(diào)一致。在利率中樞未來一段時(shí)間仍維持在較低水平的情況下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍是研究利率變動(dòng)的關(guān)鍵因素。

第三，有研究表明期限溢價(jià)是政府債券投資組合(跨國)的重要因子。投資者系統(tǒng)性買入期限溢價(jià)高的國債可以獲得穩(wěn)定的超額回報(bào)。

如何利用期限溢價(jià)判斷利率?基于期限溢價(jià)的因子驅(qū)動(dòng)模型和其自身穩(wěn)健的均值回歸特性，我們預(yù)計(jì)十年期利率將于年底升至1.8%。期間有可能短暫突破2%，但基于以下三點(diǎn)判斷，我們認(rèn)為不具持續(xù)性。

首先，在我們預(yù)期最快于年底開啟的購債縮減過程中，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)通過更好的溝通、或者更靈活的縮減計(jì)劃來盡可能避免2013年的“縮減恐慌”再次出現(xiàn)。如果“縮減恐慌”不重演，利率將缺乏大幅躍遷的動(dòng)力。

其次，較長期突破2%意味著實(shí)際利率的大幅攀升，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，這將顯著收緊金融條件，不利需求復(fù)蘇并加劇金融市場動(dòng)蕩，因此增加美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)(直接或間接控制長端利率)的可能性。

第三，目前自然利率在零附近，如果實(shí)際利率未來幾個(gè)季度上升得過快過猛甚至超過自然利率，則不利于平均通脹目標(biāo)制下通脹及其預(yù)期的持續(xù)恢復(fù)。

最后，由于風(fēng)險(xiǎn)中性利率代表了市場對(duì)長期增長的預(yù)期，而期限溢價(jià)包含了(但不限于)市場感知的短期利率和通脹預(yù)期的不確定性，所以兩者對(duì)主要資產(chǎn)諸如美元、公司債券及股市的含義也大為不同。我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度風(fēng)險(xiǎn)中性利率大概率保持不變，期限溢價(jià)有大約四十基點(diǎn)的抬升空間，這些對(duì)美元和美國國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成一定壓力。

考慮到短期內(nèi)流動(dòng)性仍相對(duì)充裕，我們判斷前者將承受更大的壓力。在經(jīng)濟(jì)有可能超預(yù)期的情況下，后者或仍能較好表現(xiàn)。有一點(diǎn)可以肯定，在“第一只靴子”(確定何時(shí)以怎樣方式縮減購債)落地前，市場將維持震蕩態(tài)勢(shì)。

正文

1. 美債利率的預(yù)期和溢價(jià)視角

最近幾周長端實(shí)際利率牽引名義利率快速抬升，加劇金融市場震蕩。本篇報(bào)告主要從風(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)的角度來剖析美債長端利率，并對(duì)利率中期走勢(shì)做出判斷。

美國十年期國債利率作為眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)錨，其變化時(shí)刻牽引著資產(chǎn)定價(jià)及其波動(dòng)。根據(jù)經(jīng)典的預(yù)期假設(shè)理論，持有長期國債的期望收益率等同于在相同期限內(nèi)對(duì)短期國債不斷展期而獲得的收益率。進(jìn)而，長期利率等于即期短期利率和未來一系列預(yù)期的短期利率的平均。在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中，該理論建立起長短期利率之間簡單的聯(lián)系。

然而，該理論忽視了利率風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)世界中，除非持有到期，持有長期債券的收益仍具有不確定性，因此風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者會(huì)要求對(duì)其持有長期債券而額外承受的久期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。這種補(bǔ)償，體現(xiàn)在收益率上，即期限溢價(jià)。

期限溢價(jià)會(huì)隨著投資者對(duì)通脹、增長和貨幣政策不確定性的感知而發(fā)生變化。此外，風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性和諸如海外央行和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的特殊需求也會(huì)影響期限溢價(jià)。

為什么要研究期限溢價(jià)?

首先，有研究表明期限溢價(jià)而非風(fēng)險(xiǎn)中性利率是美債利率通過流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行國際傳導(dǎo)的渠道，尤其在美債利率重新定價(jià)時(shí)。

其次，我們發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后，名義利率在趨勢(shì)上和周期波動(dòng)上與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持高度步調(diào)一致。在利率中樞未來一段時(shí)間仍維持在較低水平的情況下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍是研究利率變動(dòng)的關(guān)鍵因素。

第三，研究表明期限溢價(jià)是政府債券投資組合(跨國)的重要因子。投資者系統(tǒng)性買入期限溢價(jià)高的國債可以獲得穩(wěn)定的超額回報(bào)。我們已經(jīng)知道，期限溢價(jià)代表了投資者對(duì)承擔(dān)久期風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外補(bǔ)償。理論上，期限溢價(jià)越高，債券回報(bào)率有可能更高，但對(duì)于單一國家國債來說，由于期限溢價(jià)隨通脹利率風(fēng)險(xiǎn)等因素變化，該結(jié)論并不總是成立。

然而，當(dāng)投資多國國債時(shí)，國別風(fēng)險(xiǎn)一定程度被對(duì)沖，較高的期限溢價(jià)債券組合可以較好的抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而將事先的高期限溢價(jià)以更大概率轉(zhuǎn)化為事后的收益。

最后，期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率對(duì)資產(chǎn)的含義往往截然相反，所以區(qū)別由前者還是后者拉動(dòng)的利率上升對(duì)判斷資產(chǎn)走勢(shì)至關(guān)重要。

如何得到期限溢價(jià)?基于紐約聯(lián)儲(chǔ)無套利期限結(jié)構(gòu)模型(ACM)，我們可以從一系列利率曲線中提取出市場預(yù)期成分，進(jìn)而將十年期利率分解為風(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)。

前者刻畫了市場對(duì)短期利率未來路徑的預(yù)期，而后者包含了所有導(dǎo)致利率偏離其預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)成分。下面第一個(gè)圖表顯示了十年期名義利率、風(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)在歷史上的測(cè)算數(shù)據(jù)。我們看到在全球金融危機(jī)前，名義利率在趨勢(shì)上和周期性波動(dòng)上與中性利率步調(diào)高度一致;然而在危機(jī)之后，期限溢價(jià)取代中性利率成了名義利率最重要的牽引力。

過去十年，趨勢(shì)上，在期限溢價(jià)的驅(qū)動(dòng)下，十年期美債利率持續(xù)下降，直至2016年中加息預(yù)期上升，名義利率有所上升;波動(dòng)上，名義利率的月度變化主要由期限溢價(jià)變化驅(qū)動(dòng)，二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.86。后危機(jī)時(shí)期，期限溢價(jià)持續(xù)下降的重要原因之一是，低利率環(huán)境下，市場對(duì)于未來通脹和政策利率預(yù)期路徑不確定性趨勢(shì)性下降。

圖表: 10年期美債利率分解

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 金融危機(jī)后，期限溢價(jià)牽引名義利率

資料來源：Haver、中金公司研究部

在后疫情時(shí)期的低利率環(huán)境下，期限溢價(jià)料將仍是名義利率的重要驅(qū)動(dòng)因素。那么，期限溢價(jià)的歷史走勢(shì)有何規(guī)律?

期限溢價(jià)具有逆周期性。下面第二個(gè)圖表表明期限溢價(jià)和失業(yè)率高度正相關(guān)，在歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退期，期限溢價(jià)大幅上升。

根據(jù)基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論(consumption-based asset pricing theory)，消費(fèi)者期望在各期平滑消費(fèi)以實(shí)現(xiàn)效用最大化，均衡條件下的資產(chǎn)價(jià)格取決于該資產(chǎn)的預(yù)期收益對(duì)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，即，要求對(duì)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)敏感的資產(chǎn)有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而補(bǔ)償消費(fèi)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

與該理論一致，投資者在較差的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下消費(fèi)不確定性較大，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法被分散，因而對(duì)所有資產(chǎn)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而在較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下愿意以較低的溢價(jià)持有資產(chǎn)。

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)推高期限溢價(jià)。下面第三個(gè)圖表表明財(cái)政盈余占GDP比重的上升往往伴隨著期限溢價(jià)的下降，而財(cái)政赤字的擴(kuò)大則會(huì)推動(dòng)期限溢價(jià)的大幅上升。

我們計(jì)算了1964年以后每個(gè)財(cái)政擴(kuò)張期(即，財(cái)政盈余占GDP的比重由局部高點(diǎn)持續(xù)下降直至下一次開始回升的時(shí)間區(qū)間)和財(cái)政緊縮期(即，財(cái)政盈余占GDP的比重由局部最低點(diǎn)持續(xù)上升直至下一次開始下降的時(shí)間區(qū)間)財(cái)政盈余的變化和對(duì)應(yīng)周期內(nèi)期限溢價(jià)的變化，二者顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)政擴(kuò)張會(huì)推升期限溢價(jià)。

通常情況下，財(cái)政擴(kuò)張往往導(dǎo)致較高的通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期越高其尾部的不確定性越大，從而推高期限溢價(jià);此外，財(cái)政擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)上升(這一點(diǎn)對(duì)新興市場期限溢價(jià)尤為顯著)，這也是期限溢價(jià)上升的重要因素。

期限溢價(jià)往往在降息周期走高，在加息周期下降。下面第六個(gè)圖表顯示了1983年以來每個(gè)加息/降息周期政策利率和期限溢價(jià)變動(dòng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，一般來講，降息周期往往是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)期，而加息周期通常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和前景均向好，因此期限溢價(jià)在政策利率周期的變化趨勢(shì)與其逆周期性一致。

此外，加息周期往往壓低市場對(duì)通脹的預(yù)期進(jìn)而降低對(duì)通脹預(yù)期的不確定性，因此壓制期限溢價(jià)。

圖表: 金融危機(jī)后政策利率預(yù)期路徑的不確定性下降

注：美債收益率預(yù)期分歧為費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查1年后3個(gè)月美債收益率預(yù)期75分位數(shù)減去25分位數(shù)

資料來源：Haver、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)、中金公司研究部

圖表: 逆周期的期限溢價(jià)

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 在較低頻率上，財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵘谙抟鐑r(jià)

注：圖中陰影為財(cái)政收縮期;

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 財(cái)政緊縮壓低期限溢價(jià)

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 期限溢價(jià)與政策利率反向變動(dòng)

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 期限溢價(jià)在降息周期走高

資料來源：Haver、中金公司研究部

期限溢價(jià)包含了使利率偏離其預(yù)期路徑的風(fēng)險(xiǎn)成分。一方面，以MOVE指數(shù)衡量的美國短期利率的不確定性是驅(qū)動(dòng)期限溢價(jià)的重要因素。未來債券收益預(yù)期的不確定性越大，投資者需要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則越大。

另一方面，期限溢價(jià)也與通脹風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。我們使用費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查的對(duì)未來十年年均通脹預(yù)期的分歧衡量通脹預(yù)期的不確定性，下面第二個(gè)圖表表明通脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與期限溢價(jià)的波動(dòng)高度相關(guān)。金融危機(jī)之后，在持續(xù)寬松的政策環(huán)境、低利率和低通脹的環(huán)境中，預(yù)期的利率和預(yù)期通脹風(fēng)險(xiǎn)都持續(xù)走低，壓低了期限溢價(jià)，推動(dòng)十年期名義利率下降。

2019年以來，通脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)有所上升而期限溢價(jià)仍然下降，二者目前有所背離，隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好帶來的通脹預(yù)期升溫，通脹預(yù)期不確定性可能加劇，期限溢價(jià)將面臨一定的上行風(fēng)險(xiǎn)。

圖表: 預(yù)期利率不確定性推升期限溢價(jià)

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

圖表: 期限溢價(jià)與通脹預(yù)期不確定性緊密相關(guān)

注：通脹預(yù)期分歧為費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查未來十年CPI增速75分位數(shù)減25分位數(shù)

資料來源：Haver、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)、中金公司研究部

2. 漸行漸近的購債縮減——以史為鑒

金融危機(jī)后，十年期美國國債的期限溢價(jià)持續(xù)下行，除了低利率和低通脹環(huán)境下，市場對(duì)政策利率預(yù)期路徑和預(yù)期通脹的不確定性有所下降以外，另一關(guān)鍵因素為全球主要央行連續(xù)推出多輪量化寬松政策(QE)。

已有大量研究表明，QE可以降低長期利率。然而，QE通過不同渠道對(duì)不同市場利率進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)走勢(shì)的影響具有異質(zhì)性，我們強(qiáng)調(diào)，分析QE政策對(duì)利率的影響應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)購買組合和政策的分析區(qū)間。

本部分將基于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)過去推出的三輪QE、一輪QE tapering(QE3縮減)和一輪扭曲操作(Operation Twist, OT)，總結(jié)主要的傳導(dǎo)渠道，以期為判斷本輪無限量QE對(duì)期限溢價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響提供依據(jù)。

通常來講，QE主要通過信號(hào)效應(yīng)、預(yù)期通脹渠道以及資產(chǎn)組合平衡渠道向市場利率傳導(dǎo)。通過信號(hào)效應(yīng)壓低投資者對(duì)未來名義政策利率的預(yù)期，通過增加預(yù)期通脹降低實(shí)際利率，這兩個(gè)渠道不具有明顯的結(jié)構(gòu)性，會(huì)壓低整個(gè)市場的利率中樞。資產(chǎn)組合平衡渠道會(huì)推升購買標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，引發(fā)私人部門資產(chǎn)再平衡，因此QE通過該渠道的傳導(dǎo)取決于具體的資產(chǎn)購買組合。

隨著主要央行相繼推出多輪QE，QE通過釋放信號(hào)和改變預(yù)期影響市場的邊際效用可能逐步下降，資產(chǎn)組合平衡渠道料將發(fā)揮更重要的作用。

QE通過資產(chǎn)組合平衡渠道傳導(dǎo)的關(guān)鍵假設(shè)是不同資產(chǎn)不具備完全可替代性，央行購買降低標(biāo)的資產(chǎn)的供給，改變投資者的資產(chǎn)偏好，從而影響資產(chǎn)價(jià)格，使得投資者重新配置其資產(chǎn)組合。

QE通過資產(chǎn)組合平衡渠道對(duì)市場利率的影響主要可歸納為兩類。第一，總量影響。如果QE可以有效刺激經(jīng)濟(jì)，將推升市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差。

第二，結(jié)構(gòu)性影響。具體而言，QE的標(biāo)的資產(chǎn)不同，通過資產(chǎn)組合再平衡渠道(主要包括流動(dòng)性渠道、資產(chǎn)稀缺性渠道、資本約束渠道、久期風(fēng)險(xiǎn)渠道以及提前還款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等渠道)，對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格的影響方向和量級(jí)均不同。

圖表: 美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購買梳理

注：2020年3月15日宣布進(jìn)行QE，購買2000億美元機(jī)構(gòu)MBS，5000億美元長期國債。2020年3月23日宣布進(jìn)行無限量QE，表中QE4的合計(jì)金額為2020年3月16日首次操作以來至2021年2月11日數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截點(diǎn)的累計(jì)資產(chǎn)購買規(guī)模。

資料來源：Haver、紐約聯(lián)儲(chǔ)、中金公司研究部

2020年之前，美聯(lián)儲(chǔ)曾推出三輪QE、一輪QE3縮減和一輪扭轉(zhuǎn)操作(OT)，在2018-2019年短暫縮表后，于2020年3月15日宣布重啟QE。美聯(lián)儲(chǔ)的QE操作主要包含長期國債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS三類資產(chǎn)，其中，QE1、QE3縮減期和QE4同時(shí)購買了美國國債和機(jī)構(gòu)MBS，QE2和OT只購買了國債，QE3第一階段只購買了機(jī)構(gòu)MBS。

我們梳理了每一輪QE首次暗示和首次宣布的日期，分別計(jì)算了10年期美債利率的期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率、美國房貸利差、美國BAA級(jí)公司債利差、美國高收益公司債利差和新興市場主權(quán)信用債利差在事件次日(t+1)和事件第七日(t+7)相較于事件發(fā)生前一日收盤價(jià)的變化，并對(duì)兩個(gè)事件對(duì)應(yīng)的變化取平均值。

需要說明的是，我們此處并未使用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖录治龇ㄟM(jìn)行因果分析，僅通過事件前后關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的利率變化總結(jié)市場的主要反應(yīng)規(guī)律。

 首先，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布QE政策的短期反應(yīng)最大，10年期美債的期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率都顯著下降，且期限溢價(jià)的下降幅度顯著更大，反映出QE大幅壓低了對(duì)未來預(yù)期的不確定性，市場對(duì)此后各輪QE的反應(yīng)幅度明顯有所下降。

其次，短期內(nèi)，QE通過信號(hào)效應(yīng)和預(yù)期通脹渠道傳導(dǎo)。通過釋放貨幣政策寬松的信號(hào)，壓低投資者對(duì)未來名義政策利率的預(yù)期和不確定性，同時(shí)通過增加預(yù)期通脹降低實(shí)際利率，進(jìn)而壓低整個(gè)市場的利率中樞。

因而我們?cè)谙聢D中看到，在QE事件后，反映不確定性的期限溢價(jià)和政策利率預(yù)期路徑的風(fēng)險(xiǎn)中性利率總體下降，而短期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)對(duì)于整個(gè)市場利率中樞的敏感性弱于國債，由于市場利率中樞下降，大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利差小幅擴(kuò)大。

圖表: 事件前后美債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率變化

注：首次暗示和首次正式宣布當(dāng)日為t，使用t+1和t+7的收盤價(jià)減去t-1日收盤價(jià)，再對(duì)兩次事件的變化取平均值;QE1為首次大規(guī)模資產(chǎn)購買，取宣布以來前三次主要事件的的平均。

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

事件梳理幫助我們更好地理解QE在短期內(nèi)對(duì)安全和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來的不同影響，這些影響主要通過信號(hào)和預(yù)期渠道落實(shí)。而將視野放寬到政策執(zhí)行的整個(gè)周期來看，資產(chǎn)組合再平衡渠道將對(duì)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生更顯著和持久的影響。

我們計(jì)算了10年期美債利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差在QE政策實(shí)際開始和結(jié)束操作的整個(gè)周期的變化，并與上文事件前后的短期市場反應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析。

首先，與短期反應(yīng)對(duì)比，在QE操作的周期內(nèi)，資產(chǎn)利率的變化在量級(jí)上更為顯著，在方向上取決于資產(chǎn)組合再平衡的最終均衡。除QE3縮減期外，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利差在其他QE操作周期內(nèi)大幅下降。一方面，QE提高標(biāo)的資產(chǎn)的稀缺性，直接推升標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，壓制資產(chǎn)收益率。

另一方面，QE也會(huì)通過釋放流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的久期風(fēng)險(xiǎn)等，使得投資者尋求收益，資金流向其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。多種渠道共同作用，引發(fā)私人部門的資產(chǎn)組合再平衡。因而，需要區(qū)分利率的短期反應(yīng)與其長期均衡路徑。

其次，QE標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)組合再平衡渠道的傳導(dǎo)起到關(guān)鍵作用。QE2只購買了國債，QE3第一階段(縮減前)只購買了機(jī)構(gòu)MBS。一方面，兩次QE操作周期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差都大幅下降，體現(xiàn)了市場的資產(chǎn)組合再平衡。另一方面，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差在QE3第一階段的下降幅度更大，凸顯了購買機(jī)構(gòu)MBS對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

最后，流動(dòng)性和市場預(yù)期共同決定了資產(chǎn)組合再平衡的結(jié)果。對(duì)比QE3第一階段與QE3縮減，QE3縮減期雖然持續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)購買，但市場預(yù)期金融條件和流動(dòng)性邊際收緊，調(diào)整了對(duì)政策利率的預(yù)期路徑(即中性利率重估)。QE3縮減期國債利率主要受期限溢價(jià)縮窄而走低，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如高收益公司債)利差走闊，與QE3第一階段大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差形成鮮明對(duì)比。

圖表: 資產(chǎn)購買始末美債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率變化

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

“縮減恐慌”下的利率反應(yīng)

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在2013年5月22日講到可能會(huì)放緩資產(chǎn)購買步伐(Taper Talk)，引發(fā)市場劇烈動(dòng)蕩。隨后三周內(nèi)，期限溢價(jià)拉動(dòng)10年期利率走高30bp，而風(fēng)險(xiǎn)中性利率維持不變。

6月19日，伯南克繼續(xù)釋放了購債縮減的信號(hào)。直到7月底，期限溢價(jià)繼續(xù)抬升40bp，而中性利率小幅上升后回落。在整個(gè)“縮減恐慌”過程中，期限溢價(jià)主導(dǎo)了利率抬陡升，而中性利率則在13年底縮減官宣時(shí)才開始步入上升通道。

一般來說，在QE期間，市場面前有兩只靴子懸在空中：何時(shí)開始縮減?何時(shí)開始加息?這時(shí)市場面臨的不確定性也最大。當(dāng)?shù)谝恢谎プ勇涞睾?，不確定性收窄，市場也相應(yīng)地調(diào)整政策利率預(yù)期(重估中性利率)，迎接第二只靴子落地。2014年全年，期限溢價(jià)走低180bp，而中性利率則上升80bp。

展望今年，由于2013年的“縮減恐慌”引發(fā)了劇烈的市場避險(xiǎn)情緒，我們預(yù)計(jì)此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)更加注重市場溝通，提前引導(dǎo)市場情緒，盡可能避免“縮減恐慌”再次出現(xiàn)。基于目前尚未有明顯暗示，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最快將于今年底開始購債縮減，在此之前，期限溢價(jià)將趨勢(shì)性上行，而中性利率將大概率維持不變，待確認(rèn)縮減后再重估。

圖表: QE3縮減推高利率

資料來源：Haver、紐約聯(lián)儲(chǔ)、中金公司研究部

截止2021年2月12日，本輪QE購買了長期國債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS，還納入了機(jī)構(gòu)CMBS，資產(chǎn)購買規(guī)模約3.93萬億美元，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)史上各輪QE的購買規(guī)模。本輪QE操作期間，10年期美債期限溢價(jià)上升了85個(gè)基點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)中性利率下降了65個(gè)基點(diǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)中性利率的降幅高于歷次QE期間降幅，表明市場目前暫未預(yù)期未來政策利率路徑面臨上行壓力。

同時(shí)，本輪QE期間主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差降幅僅次于QE1，高于其他各輪QE期間降幅，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)上升，追逐收益率，持續(xù)推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。目前各類資產(chǎn)價(jià)值面臨較高政策預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，如果市場對(duì)貨幣政策的預(yù)期有細(xì)微調(diào)整，都有可能導(dǎo)致各類資產(chǎn)價(jià)值大幅重估。

考慮美聯(lián)儲(chǔ)尚無討論QE縮減的跡象，疊加QE歷來進(jìn)入容易退出難所形成的累積影響，本輪QE對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響規(guī)模和持續(xù)性或?qū)?qiáng)于以往歷次。

3. 利率的點(diǎn)位落在哪?

在《美債有望暫獲喘息》報(bào)告中，我們分析美債在經(jīng)歷了此次拋售“風(fēng)暴”后，有望迎來短暫的喘息窗口，并重新進(jìn)入上行通道。美債利率上行似乎已成為美聯(lián)儲(chǔ)和市場的共識(shí)，問題是：點(diǎn)位落在哪?

在本章節(jié)，我們?cè)诹炕治隹蚣芟拢到y(tǒng)地判斷美債利率未來幾個(gè)季度的點(diǎn)位。我們采用兩類模型對(duì)美債利率進(jìn)行短期預(yù)測(cè)(未來幾個(gè)季度)。一是利用風(fēng)險(xiǎn)中性利率/期限溢價(jià)模型對(duì)美債利率進(jìn)行分析，二是用自然利率和通脹對(duì)美債利率進(jìn)行分析。

風(fēng)險(xiǎn)中性利率/期限溢價(jià)模型

根據(jù)第一章分析，風(fēng)險(xiǎn)中性利率代表市場對(duì)未來一系列政策利率的預(yù)期，因而從根本上應(yīng)當(dāng)由經(jīng)濟(jì)增長、通脹等基本面因素決定。由模型可知，風(fēng)險(xiǎn)中性利率主要由產(chǎn)出缺口、通脹以及QE因素驅(qū)動(dòng)。一般情況下，當(dāng)我們有了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)測(cè)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性利率也隨之確定。結(jié)合對(duì)期限溢價(jià)未來走勢(shì)判斷，則可形成對(duì)未來名義利率的預(yù)測(cè)。

去年下半年以來，美債利率上升主要由期限溢價(jià)上升驅(qū)動(dòng)，中性利率有所下降。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2月23日的聽證會(huì)上表示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然不平衡且遠(yuǎn)未完成，未來復(fù)蘇道路高度不確定，通貨膨脹率仍低于2%的長期目標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到潛在產(chǎn)出水平、失業(yè)率仍高于自然失業(yè)率。

他的表態(tài)再次強(qiáng)化了鴿派信號(hào)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)模(taper)最快將于今年底開始。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性利率的構(gòu)建方法和以往QE和taper期間中性利率的趨勢(shì)(參見上一章)，風(fēng)險(xiǎn)中性利率在taper前大概率保持平穩(wěn)。即未來幾個(gè)月名義利率抬升基本由期限溢價(jià)驅(qū)動(dòng)，知道了期限溢價(jià)的走勢(shì)和點(diǎn)位，也就知道了名義利率將如何變動(dòng)。

如何預(yù)測(cè)期限溢價(jià)?

兩因子模型。通脹預(yù)期不確定性和短期利率不確定性(MOVE指數(shù))可以較好地解釋期限溢價(jià)的波動(dòng)。誤差修正模型(ECM)估計(jì)結(jié)果顯示，長期均衡關(guān)系估計(jì)結(jié)果殘差對(duì)于下一期期限溢價(jià)影響顯著為負(fù)，反映變量間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。換言之，以上兩因子構(gòu)成了期限溢價(jià)的均衡水平。

基于我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和通脹超預(yù)期的判斷，這兩類不確定性未來幾個(gè)季度大概率趨勢(shì)性上行，進(jìn)而推動(dòng)期限溢價(jià)走高。目前，通脹和利率不確定性均徘徊在歷史低位，我們假定未來三個(gè)季度(假定年底前經(jīng)濟(jì)回到疫情前水平)它們逐漸回升至過去十年平均水平，則推動(dòng)期限溢價(jià)進(jìn)而十年名義利率升至年底的1.8%。

基于期限溢價(jià)時(shí)間序列平穩(wěn)性。另一個(gè)方法利用根據(jù)期限溢價(jià)自身變化來對(duì)其未來走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。除去時(shí)間趨勢(shì)后，期限溢價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)健的平穩(wěn)狀態(tài)，為我們利用均值回歸奠定了統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)。過去40年期限溢價(jià)趨勢(shì)下行，疫情前期限溢價(jià)大幅低于其趨勢(shì)水平。但去年下半年以來，期限溢價(jià)已經(jīng)明顯回升。

截至3月初，期限溢價(jià)已經(jīng)回歸到略高于時(shí)間趨勢(shì)的水平。從歷史看，期限溢價(jià)在上行周期往往會(huì)突破其趨勢(shì)水平(overshooting)。我們假定今年底期限溢價(jià)對(duì)時(shí)間趨勢(shì)偏離上升至過去40年的75分位水平，由此估計(jì)4季度10年期美債利率回升至1.8%左右。

圖表: 期限溢價(jià)兩因子模型擬合結(jié)果

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 期限溢價(jià)向時(shí)間趨勢(shì)回歸

資料來源：Haver、中金公司研究部

自然利率模型

我們采用自然利率模型作為上述框架預(yù)測(cè)利率的補(bǔ)充。自然利率是經(jīng)濟(jì)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)且不引發(fā)通脹壓力的中期均衡利率。從這個(gè)意義上講，自然利率是所有利率的中樞，現(xiàn)實(shí)中的利率受經(jīng)濟(jì)周期影響圍繞自然利率波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期可以用通脹如CPI增速衡量。因此可以用自然利率和通脹解釋并預(yù)測(cè)美債利率的變化。

同樣的，基于ECM模型，我們發(fā)現(xiàn)自然利率和通脹的確構(gòu)成了十年期名義利率的均衡水平，與理論一致。這里我們直接利用美聯(lián)儲(chǔ)模型(Holston-Laubach-Williams，HLW)對(duì)于自然利率的估算結(jié)果，并帶入我們的自然利率因子模型。利用自然利率模型進(jìn)行情景分析，今年4季度10年期美債利率可能上升至1.8%(基準(zhǔn)通脹假設(shè))或1.9%左右(超預(yù)期通脹假設(shè))。

疫情前五年，自然利率穩(wěn)定在0.4%附近。由于疫情沖擊是外生供給側(cè)沖擊，我們預(yù)計(jì)待疫苗大規(guī)模接種后自然利率逐漸回到疫情前水平(與之形成對(duì)比的是，在由內(nèi)生沖擊導(dǎo)致的全球金融危機(jī)中，漫長的去杠桿過程導(dǎo)致自然利率趨勢(shì)性走低，自然利率也再?zèng)]有回到危機(jī)前水平)。

根據(jù)我們及市場對(duì)未來幾個(gè)季度CPI的預(yù)測(cè)，由此估算美債收益率。利用自然利率模型，我們可以采取不同的CPI假定，進(jìn)行情景分析?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美債利率緩慢上行，4季度美債收益率可能回升至1.8%左右。如果出現(xiàn)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)(4季度CPI上升至2.7%)，我們預(yù)計(jì)4季度10年期美債收益率可能達(dá)到1.9%左右。

今年會(huì)突破2%么?

在以上量化框架下，我們預(yù)計(jì)美債十年期利率在第四季度或升至1.9%。期間有可能短暫突破2%(油價(jià)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驚喜、技術(shù)因素等)，但基于以下三點(diǎn)假設(shè)或判斷，我們認(rèn)為不具持續(xù)性。

首先，在即將開啟的taper過程中，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過更好的溝通，或者更靈活的縮減計(jì)劃來盡可能避免2013年的“縮減恐慌”再次出現(xiàn)。如果“縮減恐慌”不重演，利率也缺乏大幅躍遷的動(dòng)力。

其次，突破2%意味著實(shí)際利率的大幅攀升(估計(jì)抬升50-60bp)，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，這會(huì)顯著收緊金融條件，不利需求復(fù)蘇并加劇金融市場動(dòng)蕩，因此增加美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)(直接或間接控制長端利率)的可能性。

最后，目前自然利率在0附近，如果實(shí)際利率未來幾個(gè)季度上得過快過猛甚至超過自然利率，則不利平均通脹目標(biāo)制下通脹及其預(yù)期的持續(xù)恢復(fù)。

圖表: 自然利率模型對(duì)10年期美債收益率擬合結(jié)果

資料來源：Haver、中金公司研究部

圖表: 10年期美債收益率預(yù)測(cè)匯總

注：自然利率模型預(yù)測(cè)基準(zhǔn)情形按照Bloomberg市場預(yù)測(cè)假定今年2、3、4季度CPI同比增速為2.9%、2.3%、2.3%;風(fēng)險(xiǎn)情形假定3.3%、2.7%、2.7%

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

4. 對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的含義

由于風(fēng)險(xiǎn)中性利率取決于未來的政策利率預(yù)期路徑，而期限溢價(jià)則包含了長期持有債券期間超預(yù)期的不確定性因素，因此二者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同的資產(chǎn)價(jià)值有不同的含義。我們分別分析了期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率的走勢(shì)與美元、低風(fēng)險(xiǎn)債券利差、投資級(jí)債券利差和標(biāo)普500估值之間的關(guān)系。

根據(jù)利率平價(jià)理論，在兩國存在利差的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以賺取利潤，但兩種資產(chǎn)所提供的收益率在遠(yuǎn)期應(yīng)完全相等，最終表現(xiàn)為低利率國貨幣的即期匯率貶值，遠(yuǎn)期匯率升值，高利率國匯率變化則相反。因此，風(fēng)險(xiǎn)中性利率的上行會(huì)伴隨著美元即期匯率的升值。

而當(dāng)期限溢價(jià)走高時(shí)，外國投資者會(huì)要求更高的收益率以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，從而體現(xiàn)為美元即期匯率貶值。上述關(guān)系也從下面兩個(gè)圖表中得到了證實(shí)，我們看到，2020年初以來風(fēng)險(xiǎn)中性利率走低，期限溢價(jià)上行，二者共同壓制了美元指數(shù)。一般來講，風(fēng)險(xiǎn)中性利率走高時(shí)，往往意味著市場預(yù)期未來長期經(jīng)濟(jì)增長上行，進(jìn)而推升美元。

而期限溢價(jià)走高，伴隨著市場對(duì)未來短期利率和通脹預(yù)期不確定性加劇，因而令美元承壓。

圖表: 美元指數(shù)和期限溢價(jià)負(fù)相關(guān)

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

圖表: 美元指數(shù)和中性利率正相關(guān)

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

下面第一、二個(gè)圖表表明，美國國債的期限溢價(jià)與公司債利差呈正相關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)中性利率與公司債利差負(fù)向相關(guān)。期限溢價(jià)包含了預(yù)期之外的所有風(fēng)險(xiǎn)因素，當(dāng)期限溢價(jià)走高時(shí)，投資者所感知到的不確定性應(yīng)當(dāng)加劇，因而需要相對(duì)較高的預(yù)期收益率以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)為公司債利差的升高。

風(fēng)險(xiǎn)中性利率取決于未來政策利率的預(yù)期，進(jìn)一步地，受增長預(yù)期和通脹預(yù)期的影響，風(fēng)險(xiǎn)中性利率的上升大概率意味著增長預(yù)期向好，企業(yè)經(jīng)營情況改善，整個(gè)市場的違約風(fēng)險(xiǎn)降低，從而壓制公司債利差。同樣的邏輯也應(yīng)當(dāng)在高風(fēng)險(xiǎn)的股票資產(chǎn)有所體現(xiàn)。

我們使用周期性調(diào)整的市盈率(Cyclically Adjusted Price-to-earnings Ratio, CAPE)來衡量標(biāo)普500股票市場的估值，該比率越高意味著當(dāng)前市場估值越高，未來的預(yù)期收益率越低。下面第三、四個(gè)圖表表明，期限溢價(jià)上升會(huì)降低股票資產(chǎn)估值，這與市場不確定性加劇時(shí)投資者往往更加追求安全性(Flight to Quality Investment)，拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為相一致。

值得注意的是，截止今年1月，與風(fēng)險(xiǎn)中性利率下行和期限溢價(jià)走高所隱含的股票市場資產(chǎn)估值走勢(shì)不一致，當(dāng)前的股票資產(chǎn)價(jià)值面臨一定的回調(diào)壓力。

根據(jù)第三章的分析，未來幾個(gè)季度風(fēng)險(xiǎn)中性利率基本保持不變，期限溢價(jià)有大約四十基點(diǎn)的抬升空間，這些對(duì)美元和美國國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成一定壓力?？紤]到短期內(nèi)流動(dòng)性仍相對(duì)充裕，我們判斷前者將承受更大的壓力。在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的情況下，后者或仍能較好表現(xiàn)。有一點(diǎn)可以肯定，在“第一只靴子”(確定何時(shí)以怎樣方式縮減購債)落地前，市場將維持震蕩態(tài)勢(shì)。

圖表: 期限溢價(jià)上升會(huì)推高信用利差

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

圖表: 風(fēng)險(xiǎn)中性利率上升壓制信用利差

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

圖表: 期限溢價(jià)走高往往導(dǎo)致投資者尋求安全性

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

圖表: 中性利率上升伴隨股票估值擴(kuò)張

資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

（編輯：彭偉鋒）