國(guó)泰君安：政策紅利推動(dòng)養(yǎng)老第三支柱崛起，利好大型險(xiǎn)企，建議增持中國(guó)太保(02601)等標(biāo)的

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“國(guó)泰君安證券研究”。

各國(guó)政府養(yǎng)老金支付不堪重負(fù)催生養(yǎng)老保障三支柱體系：全球來看，人口老齡化趨勢(shì)明顯，養(yǎng)老金支出壓力逐年提升。以政府主導(dǎo)的公共養(yǎng)老金給付的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)單純依靠政府支出養(yǎng)老金的模式難以滿足長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的養(yǎng)老金需求。因而世界銀行率先于1994年提出建立養(yǎng)老金“三支柱”的模式，由政府、企業(yè)和個(gè)人共同承擔(dān)養(yǎng)老金的給付。當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家均采用這一模式。

美國(guó)基于賬戶制、稅收優(yōu)惠及市場(chǎng)化運(yùn)作三大特點(diǎn)搭建養(yǎng)老三支柱體系：美國(guó)是典型的養(yǎng)老三支柱體系，其中第二支柱雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)的占比最高，貢獻(xiàn)了主要的養(yǎng)老保障，達(dá)54.3%;第三支柱個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)近年來發(fā)展迅速，占比逐年提升，達(dá)37.8%;第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模較小，長(zhǎng)期維持在10%以下，2019年占比8%。

運(yùn)作模式上，美國(guó)養(yǎng)老保障體系采用賬戶制，通過稅收優(yōu)惠和稅收遞延的方式吸引客戶參與，由市場(chǎng)化的投資管理人進(jìn)行養(yǎng)老資金管理，實(shí)現(xiàn)客戶留存。

預(yù)計(jì)三大政策紅利推動(dòng)第三支柱快速發(fā)展，大型保險(xiǎn)公司具備產(chǎn)品+服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：當(dāng)前我國(guó)已初步建立養(yǎng)老保障三支柱體系，但總體發(fā)展仍不平衡，其中規(guī)模主要來源于第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和全國(guó)社保基金，占比78.7%;第二支柱企業(yè)年金和職業(yè)年金的占比為17.3%，而當(dāng)前僅有一款個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的第三支柱占比極低，僅為0.002%。

預(yù)計(jì)三大政策紅利將推動(dòng)第三支柱快速發(fā)展，分別是由產(chǎn)品制轉(zhuǎn)為賬戶制、國(guó)家財(cái)政提升稅收支持，以及資金形成市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。商業(yè)保險(xiǎn)公司得益于前期產(chǎn)品試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)更利于搶占個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)市場(chǎng)先機(jī)，預(yù)測(cè)對(duì)人身險(xiǎn)保費(fèi)的增量貢獻(xiàn)在1.6%~7.8%。

大型險(xiǎn)企得益于產(chǎn)品端的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)以及服務(wù)端的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局，預(yù)計(jì)更容易滿足客戶從“賺取養(yǎng)老金”到“運(yùn)用養(yǎng)老金”的一站式養(yǎng)老需求。

投資建議：個(gè)人養(yǎng)老金制度的真正落地有利于商業(yè)保險(xiǎn)公司獲取中高端客戶、帶來可觀的保費(fèi)收入，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)利好已獲取養(yǎng)老產(chǎn)品銷售資質(zhì)、且積極布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的頭部上市險(xiǎn)企。建議增持中國(guó)太保(02601)/中國(guó)平安(02318)/新華保險(xiǎn)(01336)/中國(guó)太平(00966)/中國(guó)人壽(02628)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出臺(tái)不及預(yù)期;客戶購(gòu)買個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)意識(shí)不足;養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)度不及預(yù)期。

01 各國(guó)政府養(yǎng)老金支付不堪重負(fù)催生三支柱體系

全球來看，人口老齡化趨勢(shì)明顯，養(yǎng)老金支出壓力逐年提升。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，近年來全球65歲及以上的老年人口占總?cè)丝诘谋戎刂鹉暝黾樱渲幸愿呤杖雵?guó)家的老齡化趨勢(shì)最為明顯。截至2019年末，世界65歲及以上人口占比達(dá)9.10%，其中高收入國(guó)家老年人口占比達(dá)18.26%。中國(guó)老年人口占比達(dá)11.47%。在人口老齡化背景下，各國(guó)政府養(yǎng)老金支出壓力逐年提升。

公共養(yǎng)老金給付的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)單純依靠政府支出養(yǎng)老金的模式難以滿足未來持續(xù)增長(zhǎng)的養(yǎng)老金需求。近年來，公共養(yǎng)老金支出占各國(guó)GDP的比重呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，意味著各大政府對(duì)于公共養(yǎng)老金的支出壓力在逐年增大。

根據(jù)OECD數(shù)據(jù)顯示，OECD成員國(guó)公共養(yǎng)老金支出占GDP的比重由1980年的5.66%上升至2017年的7.69%。隨著全球老齡化趨勢(shì)凸顯，預(yù)計(jì)未來領(lǐng)取養(yǎng)老金的居民規(guī)模將顯著增加，因而亟需通過其他方式緩解政府的養(yǎng)老金支付壓力。

面對(duì)傳統(tǒng)模式下由政府支付養(yǎng)老金的壓力逐年抬升，各國(guó)鼓勵(lì)雇主和個(gè)人共同參與養(yǎng)老金計(jì)劃，從而形成由雇主發(fā)起的職業(yè)養(yǎng)老金制度和由個(gè)人自愿參與的個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃。這是養(yǎng)老金“三支柱”形成的原因。

1994年，世界銀行出版《防止老齡危機(jī)——保護(hù)老年人及促進(jìn)增長(zhǎng)的政策》，首次提出建立養(yǎng)老金的“三支柱”模式：第一支柱是由政府管理的強(qiáng)制參與待遇確定型公共養(yǎng)老金制度，目的是有限度的解決老齡人口的貧困問題;第二支柱是雇主發(fā)起的職業(yè)養(yǎng)老金制度，核心是強(qiáng)制儲(chǔ)蓄功能;第三支柱是個(gè)人自愿參加的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃。

其中第一支柱解決的是資源再分配問題，第二支柱解決養(yǎng)老儲(chǔ)蓄問題，第三支柱解決養(yǎng)老保險(xiǎn)需求。當(dāng)前世界各國(guó)建立的養(yǎng)老金體系主要基于養(yǎng)老“三支柱”模式，由政府、企業(yè)和個(gè)人共同承擔(dān)養(yǎng)老金的給付。

02 美國(guó)基于賬戶制、稅優(yōu)及市場(chǎng)化運(yùn)作搭建三支柱

2.1 美國(guó)是典型的“三支柱”體系，二、三支柱貢獻(xiàn)主要保障

基于世界銀行提出的養(yǎng)老金“三支柱”模式，美國(guó)建立起政府、企業(yè)和個(gè)人共同參與的養(yǎng)老“三支柱”體系。

第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，即聯(lián)邦社?；?OASDI)，是由美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)起的強(qiáng)制養(yǎng)老金計(jì)劃。該計(jì)劃以工薪稅(Payroll Tax)作為強(qiáng)制征收的保障，由政府委托OASDI基金進(jìn)行管理。養(yǎng)老金采用現(xiàn)收現(xiàn)付模式，當(dāng)期的社會(huì)保障稅收用于當(dāng)期的養(yǎng)老金支付，不足部分由政府財(cái)政保障支出。

第二支柱為雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)，由雇主發(fā)起計(jì)劃。該計(jì)劃主要分為確定給付型計(jì)劃(Defined Benefit Plan，DB)和確定繳費(fèi)型計(jì)劃(Defined Contribution Plan，DC)，主要通過稅收遞延的方式吸引人們參與。第二支柱主要包括政府DB計(jì)劃、企業(yè)DB計(jì)劃、政府DC計(jì)劃(TSP)和企業(yè)DC計(jì)劃(401K)四類。

第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，是完全由個(gè)人決定參與的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃，主要包括個(gè)人退休賬戶(IRA)和養(yǎng)老年金等。美國(guó)IRA賬戶的參與具有完全自主性，延遲納稅、免征投資收益所得稅等稅收優(yōu)惠是居民參與的核心驅(qū)動(dòng)力。

從規(guī)模來看，美國(guó)養(yǎng)老保障的“三支柱”均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從“三支柱”的結(jié)構(gòu)來看，第二、三支柱規(guī)模長(zhǎng)期超九成，是美國(guó)養(yǎng)老保障體系的主要貢獻(xiàn)者。其中，第二支柱雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)總體規(guī)模占比最高，但近年來逐漸被第三支柱趕超;第三支柱個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄險(xiǎn)增速最快，占比呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢(shì);第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模保持總體穩(wěn)定。

截至2019年末，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)總資產(chǎn)達(dá)35.27萬億美元，其中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模2.80萬億美元，占比8.0%;雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模19.14萬億美元，占比54.3%;個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄險(xiǎn)規(guī)模13.33萬億美元，占比37.8%。

2.2 運(yùn)作模式：一支柱政府主導(dǎo)，二三支柱以稅優(yōu)吸引參與并由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化投管

在美國(guó)養(yǎng)老體系的三大支柱中，第一支柱OASDI由聯(lián)邦政府發(fā)起，以工薪稅作為強(qiáng)制征收的保障，委托OASDI基金進(jìn)行管理;第二支柱雇主養(yǎng)老計(jì)劃由雇主發(fā)起并委托第三方金融機(jī)構(gòu)作為托管人，雇員可以選擇適合自己的方案加入計(jì)劃;第三支柱IRA賬戶完全由納稅人自愿參加。

在美國(guó)養(yǎng)老體系的運(yùn)作中，第一支柱由政府主導(dǎo)，而第二、三支柱市場(chǎng)化運(yùn)作并體現(xiàn)出1)賬戶化運(yùn)作、2)稅優(yōu)政策吸引參與，和3)市場(chǎng)化投管三大特征。本部分我們將從發(fā)起方、參與方和投資管理方三方入手，研究三大支柱的運(yùn)作模式。

2.2.1 第一支柱聯(lián)邦社?；?OASDI)：由聯(lián)邦政府建立，以工薪稅的形式強(qiáng)制參加

美國(guó)OASDI制度是保障全民的養(yǎng)老第一支柱，由聯(lián)邦政府進(jìn)行統(tǒng)籌管理。其參與具有強(qiáng)制性，采用專項(xiàng)稅收保障模式，以征收工薪稅的形式賦予其法理合理性。稅收全部進(jìn)入OASDI信托基金(OASDI Trust Fund)，用于發(fā)放參保人員的基本養(yǎng)老金。

2.2.1.1 發(fā)起：OASDI由聯(lián)邦政府統(tǒng)一發(fā)起并進(jìn)行統(tǒng)籌管理

OASDI制度的發(fā)起者是聯(lián)邦政府，由聯(lián)邦政府統(tǒng)一組織實(shí)施管理。OASDI制度起源于1935年羅斯福簽署的《社會(huì)保障法案》，其直接管理部門為聯(lián)邦政府社會(huì)保障署，下設(shè)10個(gè)由社會(huì)保障署垂直領(lǐng)導(dǎo)的局、6個(gè)服務(wù)中心和一個(gè)鑒定中心，在全國(guó)區(qū)域內(nèi)設(shè)具體從事社會(huì)保障稅繳納情況記錄、受益資格認(rèn)定、咨詢以及資金發(fā)放的直接服務(wù)機(jī)構(gòu)一千多家。

所有的資金都是在聯(lián)邦范圍內(nèi)統(tǒng)一調(diào)配使用，OASDI實(shí)行全國(guó)統(tǒng)籌的制度。

OASDI制度資金池獨(dú)立，財(cái)政承擔(dān)最終兜底責(zé)任。基金收支與政府其他方面的稅收和預(yù)算完全分離。該計(jì)劃為政府強(qiáng)制性計(jì)劃，當(dāng)資金出現(xiàn)收不抵支時(shí)，由財(cái)政承擔(dān)最終兜底責(zé)任。

2.2.1.2 參與：OASDI具有強(qiáng)制參與性，以納稅貢獻(xiàn)條件為領(lǐng)取標(biāo)準(zhǔn)

OASDI的強(qiáng)制性使其參與者廣泛。OASDI的參與者包括雇員和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者兩大方面。其中雇員包括私人企業(yè)中所有獲得報(bào)酬的員工、聯(lián)邦公務(wù)員、非營(yíng)利性宗教、慈善和教育組織的雇員、州和地方政府雇員等;個(gè)體經(jīng)營(yíng)者包含自我經(jīng)營(yíng)者、農(nóng)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主、農(nóng)場(chǎng)工人、家庭工人、牧師等，在美國(guó)OASDI約覆蓋96%左右的人口。

OASDI制度以專項(xiàng)稅收保障模式征收工薪稅，具有強(qiáng)制性。由雇員和雇主共同繳納，以雇員工資為納稅基數(shù)，但設(shè)上限，超出上限的部分不再繳納社會(huì)保障稅。工薪稅稅收用于OASDI和醫(yī)療保障兩個(gè)方面，2021年工薪稅的個(gè)人繳費(fèi)稅率和雇主繳費(fèi)稅率均為7.65%，其中各有6.2%用于OASDI制度，繳稅上限對(duì)應(yīng)的納稅基數(shù)為142,800美元。以稅收為基準(zhǔn)的參與模式使得OASDI制度具有強(qiáng)制性。

達(dá)到一定年齡后可每月領(lǐng)取退休金：當(dāng)參與者到達(dá)年齡后可以按月領(lǐng)取退休金，領(lǐng)取金額和繳費(fèi)年限、繳稅額相關(guān)。

2.2.1.3 投資及管理：由OASDI信托基金進(jìn)行投資管理

OASDI委托OASDI信托基金對(duì)養(yǎng)老金進(jìn)行專項(xiàng)管理，其投資風(fēng)格極為保守，投資中主要呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：

a)安全性：《社會(huì)保障法案》中201(d)款規(guī)定OASDI信托基金只可參與美國(guó)政府發(fā)行或擔(dān)保的利率型產(chǎn)品;

b)運(yùn)營(yíng)中性：其運(yùn)行規(guī)章制度Actuarial Note中142條規(guī)定，除為必須償付的花銷釋放流動(dòng)性外，不可在債券到期前變賣債券;

基于保守的投資策略，其投資對(duì)象為美國(guó)政府發(fā)行或擔(dān)保的各類政府債券，其年化收益率與美國(guó)國(guó)債收益率高度相關(guān)。

保守的策略帶來管理資金耗盡的風(fēng)險(xiǎn)：目前而言，OASDI信托基金管理的資金規(guī)模在3萬億美元左右。但隨著“嬰兒潮”時(shí)期人口步入老齡階段，人口老齡化的問題進(jìn)一步加劇，OASDI資金將隨著時(shí)間推移逐步耗盡。這也是美國(guó)大力推廣除第一支柱OASDI社會(huì)保障體系外，第二支柱雇主養(yǎng)老計(jì)劃和第三支柱個(gè)人養(yǎng)老計(jì)劃的原因。

2.2.2 第二支柱雇主養(yǎng)老計(jì)劃：由雇主發(fā)起，通過免稅吸引職工參與，委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理

美國(guó)雇主養(yǎng)老計(jì)劃是保障受雇員工的養(yǎng)老第二支柱，由雇主發(fā)起并委托第三方金融機(jī)構(gòu)作為養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行管理。其主要通過稅收遞延(Tax Deferring)的方式吸引人們參與。第三方投資機(jī)構(gòu)作為受托人全面負(fù)責(zé)養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)賬戶管理和投資責(zé)任。

2.2.2.1 發(fā)起：雇主養(yǎng)老計(jì)劃由雇主發(fā)起，主要分DB和DC計(jì)劃兩類

在美國(guó)，第二支柱雇主養(yǎng)老計(jì)劃的發(fā)起者為雇主，雇主需要確立計(jì)劃的類型和目標(biāo)，并發(fā)起計(jì)劃供雇員參與。

按照給付是否具有確定性，可以將雇主養(yǎng)老計(jì)劃劃分為兩類：第一類是確定給付型計(jì)劃(DB)，另一類是確定繳費(fèi)型計(jì)劃(DC)。兩類計(jì)劃最重要的差異是DC計(jì)劃退休后的待遇是不確定的，而DB計(jì)劃的待遇具有確定性。

從DB和DC計(jì)劃的發(fā)展情況來看，DC計(jì)劃發(fā)展迅猛，計(jì)劃數(shù)量快速增長(zhǎng)，在雇主養(yǎng)老計(jì)劃中的占比不斷提升。其背后的原因是養(yǎng)老金支付的壓力，DB計(jì)劃的養(yǎng)老金待遇固定，一旦投資收益不及預(yù)期，雇主需要承擔(dān)兜底責(zé)任，除政府外絕大多數(shù)企業(yè)均選擇為雇員提供DC計(jì)劃而非DB計(jì)劃。

2.2.2.2 參與：按參與者不同可細(xì)分，稅優(yōu)政策是核心吸引力

DB計(jì)劃和DC計(jì)劃按照參與者的不同，可繼續(xù)進(jìn)行細(xì)分。DB計(jì)劃中可分為私營(yíng)企業(yè)DB，州政府DB和聯(lián)邦政府DB，較有代表性的是聯(lián)邦政府雇員退休金計(jì)劃(Basic FERS)和加州公共雇員退休金計(jì)劃(CalPERS);DC計(jì)劃可分為服務(wù)于公司雇員的401K計(jì)劃，服務(wù)教育和非營(yíng)利組織的403B計(jì)劃，服務(wù)政府雇員的457和TSP計(jì)劃。

DB計(jì)劃中，服務(wù)于州政府和聯(lián)邦政府的占比達(dá)85%，政府雇員是最主要的參與者;DC計(jì)劃中，401K占比最大超60%。

繳費(fèi)方式：主流的401K計(jì)劃通常采用從工資中自動(dòng)扣除的方式進(jìn)行繳費(fèi)，年繳費(fèi)額不得超過某一確定數(shù)字，這一數(shù)字會(huì)跟隨通脹而逐年提升，2021年繳費(fèi)上限為19500美元(2020年為19000美元)。

領(lǐng)取方式：DB計(jì)劃的領(lǐng)取方式為按月發(fā)放養(yǎng)老金，DC計(jì)劃可以選擇按月或是一次性領(lǐng)取。

雇主養(yǎng)老計(jì)劃帶來的稅優(yōu)福利是吸引雇員參與的核心原因。稅優(yōu)福利體現(xiàn)在兩個(gè)層面，第一是遞延繳稅，第二是賬戶增值的資本利得部分免征資本增值稅。

a)遞延繳稅：雇員參與雇主養(yǎng)老計(jì)劃所繳存的費(fèi)用在當(dāng)期免稅，而在領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)再行繳稅。這種遞延繳稅的政策稅收優(yōu)惠體現(xiàn)在兩個(gè)層面，一方面退休后收入普遍低于工作時(shí)期的收入，在累進(jìn)稅率的機(jī)制下，退休后再行繳稅可以享受稅率優(yōu)惠;另一方面，征稅時(shí)間遞延后個(gè)人獲得了這部分稅費(fèi)的時(shí)間價(jià)值。

b)賬戶增值的資本利得部分免征資本增值稅：與中國(guó)的個(gè)人投資資本增值部分免稅政策不同，美國(guó)的個(gè)人投資資本利得需征收資本增值稅。而雇主養(yǎng)老計(jì)劃中，包含投資收益、分紅、利息收入等賬戶增值部分免征資本增值稅，進(jìn)一步吸引雇員參與雇主養(yǎng)老計(jì)劃。

2.2.2.3 投資和賬戶管理：委托第三方金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，共同基金是主力

雇主養(yǎng)老計(jì)劃中，雇主選擇受托人作為養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)商，受托人通常為基金公司、保險(xiǎn)公司、投資顧問公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，這些專業(yè)金融機(jī)構(gòu)將提供集投資管理、行政管理、賬戶管理、投資者教育等全方位的一站式服務(wù)。

以DC計(jì)劃為例，共同基金管理的規(guī)模提升迅速，共同基金已經(jīng)成為最大的管理方。

共同基金管理的DC賬戶中，主要投向?yàn)楣善毙突穑急认禄黠@。

2.2.3 第三支柱個(gè)人退休賬戶(IRA)：完全由個(gè)人決定參與的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃

IRA是完全由個(gè)人決定參與的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃，由個(gè)人在金融機(jī)構(gòu)開設(shè)IRA賬戶，每年可定期存入資金，達(dá)到年齡后可以進(jìn)行支取。

2.2.3.1 發(fā)起和參與：完全由個(gè)人決定參與，稅優(yōu)政策仍是主要吸引力

IRA賬戶起源于1974年通過的《雇員退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act)》，計(jì)劃設(shè)立之初僅支持沒有被雇主養(yǎng)老計(jì)劃覆蓋的個(gè)人參與，1981年《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法法案(Economic Recovery Tax Act)》將可參與的人群擴(kuò)大至所有納稅人。

美國(guó)IRA賬戶的參與具有完全的自主性，稅優(yōu)福利是參與的核心驅(qū)動(dòng)力。所有納稅者可以根據(jù)自身需要參與IRA賬戶，與雇主養(yǎng)老計(jì)劃相同，參與IRA賬戶也可以享受到類似的稅優(yōu)福利政策。

按照稅優(yōu)政策的不同，IRA賬戶可分為傳統(tǒng)型和Roth型兩種。傳統(tǒng)型IRA賬戶下，當(dāng)期轉(zhuǎn)入IRA賬戶的收入在當(dāng)期免稅，在退休后提取時(shí)再征收所得稅，這與雇主養(yǎng)老計(jì)劃的稅優(yōu)政策相同。

Roth型IRA賬戶起源于1997年的《稅負(fù)緩解法案(Taxpayer Relief Act)》，存入賬戶的資金為已納稅的稅后收入，支取時(shí)不再征稅，但Roth型IRA賬戶對(duì)參與者的最高年收入有限制，超額者不能參與Roth型IRA賬戶。

繳費(fèi)方式：依照2021年的IRA存入規(guī)則，每年可以將最多6000美元的資金存入IRA賬戶，傳統(tǒng)型IRA賬戶和Roth型IRA賬戶共享額度。當(dāng)參與者年齡在50歲以上時(shí)，每年限額上漲至7000美元。

支取方式：傳統(tǒng)型IRA賬戶在達(dá)到一定年齡后必須每年取出一定比例的賬戶余額，而Roth型賬戶無此要求，可以將賬戶余額中的資金一直存放。

2.2.3.2 投資和賬戶管理：共同基金和經(jīng)紀(jì)商是主流，主要投向股票

IRA賬戶的管理機(jī)構(gòu)中共同基金和經(jīng)紀(jì)商是主流：在IRA計(jì)劃推廣之初，銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和壽險(xiǎn)公司是管理的主流，隨著美國(guó)公募基金市場(chǎng)的逐步興起，共同基金和經(jīng)紀(jì)商取代了銀行和壽險(xiǎn)公司成為管理IRA賬戶的主流機(jī)構(gòu)。

共同基金管理的IRA賬戶中，大多數(shù)資產(chǎn)投資于股票型基金但占比先升后降：目前共同基金管理的IRA資產(chǎn)中，股票型基金資產(chǎn)占比接近60%，但這一比例經(jīng)歷了兩次較為明顯的下降。第一次下降發(fā)生在2000-2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，第二次下降發(fā)生在2008年金融危機(jī)時(shí)期，反映出投資者歷經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)教育后，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、投資決策更為成熟。

03 政策紅利推動(dòng)中國(guó)第三支柱發(fā)展，商保尤其占優(yōu)

3.1 中國(guó)初步建立養(yǎng)老金三支柱體系，第三支柱潛力巨大

當(dāng)前我國(guó)已初步建立養(yǎng)老保險(xiǎn)體系三支柱。第一支柱包含基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和全國(guó)社會(huì)保障基金，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)涵蓋職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度基本已經(jīng)健全，截至2020年末參保人數(shù)已覆蓋近10億人。

第二支柱是企業(yè)或機(jī)關(guān)事業(yè)單位在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上額外為職工建立的養(yǎng)老保險(xiǎn)，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金。當(dāng)前企業(yè)年金和職業(yè)年金的相關(guān)制度已初步建立，目前已覆蓋5,800多萬人。第三支柱是個(gè)人養(yǎng)老金制度，以個(gè)人名義自愿參與，政府給予部分稅收支持。

當(dāng)前第三支柱僅有個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)一款產(chǎn)品試點(diǎn)，在整個(gè)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中仍處短板。

從養(yǎng)老三支柱的規(guī)模來看，截至2019年末，第一支柱規(guī)模89,159億元，占比78.7%，第二支柱規(guī)模24,085億元，占比17.3%，第三支柱規(guī)模僅2.45億元，占比0.002%。

3.2 三大政策紅利預(yù)計(jì)推動(dòng)第三支柱快速發(fā)展

2020年2月26日，國(guó)新辦就就業(yè)和社會(huì)保障有關(guān)情況舉行發(fā)布會(huì)，提出將通過建立多層次的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系來積極應(yīng)對(duì)人口老齡化、促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度可持續(xù)發(fā)展。尤其對(duì)于養(yǎng)老保障第三支柱的建設(shè)，提出將建立以賬戶制為基礎(chǔ)、國(guó)家財(cái)政給予稅收支持，以及資金形成市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)等三大政策利好，預(yù)計(jì)政策落地將有效推動(dòng)我國(guó)養(yǎng)老保障第三支柱的快速發(fā)展。

3.2.1 個(gè)人養(yǎng)老金由產(chǎn)品制轉(zhuǎn)為賬戶制

目前我國(guó)養(yǎng)老金第三支柱采用產(chǎn)品制形式，當(dāng)前僅有稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)一類產(chǎn)品，存在客戶產(chǎn)品轉(zhuǎn)換難度大、監(jiān)管運(yùn)行成本高，以及與第一、二支柱互通效果差等問題。

參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)已建立開放、成熟的個(gè)人退休賬戶體系，主要制度安排包括：一是各類金融機(jī)構(gòu)均可開戶，個(gè)人可在銀行或財(cái)政部批準(zhǔn)進(jìn)行保管業(yè)務(wù)的非銀行機(jī)構(gòu)開戶，并由其作為受托人或保管人。二是稅收優(yōu)惠針對(duì)資金賬戶，并根據(jù)不同類型的個(gè)人退休賬戶采取差異化的稅收激勵(lì)措施。三是對(duì)產(chǎn)品不設(shè)準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)各類金融產(chǎn)品參與。

考慮到當(dāng)前政策層面提出第三支柱將建立以賬戶制為基礎(chǔ)的體系，預(yù)計(jì)將有效解決產(chǎn)品制體系下的三大問題，體現(xiàn)為客戶自由配置產(chǎn)品、監(jiān)管管理難度降低，以及有利于三支柱資金相互轉(zhuǎn)化。

3.2.2 政府層面稅收支持仍有提升空間

相較美國(guó)IRA每年最高6000美元(50歲以上最高7000美元)的稅收優(yōu)惠(約為當(dāng)年社平工資14%~16%)，目前我國(guó)養(yǎng)老金第三支柱的稅收優(yōu)惠仍有提升空間。

當(dāng)前僅有個(gè)人稅延養(yǎng)老險(xiǎn)一款第三支柱產(chǎn)品試點(diǎn)，地域上僅包含上海、福建(含廈門)和蘇州工業(yè)園區(qū)三地，采用EET稅收優(yōu)惠模式，即個(gè)人稅延養(yǎng)老險(xiǎn)在繳費(fèi)和投資環(huán)節(jié)免稅，而在領(lǐng)取環(huán)節(jié)征稅。

稅優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)上，產(chǎn)品給予客戶每月1000元的稅前扣除額度，仍有提升空間。對(duì)于低收入人群，當(dāng)前中國(guó)有大量人口月收入未達(dá)到個(gè)人所得稅起征點(diǎn)(5000元/月)，無法享受稅收優(yōu)惠;對(duì)于中高收入人群，1000元/月的稅前扣除額度的激勵(lì)作用有限。

3.2.3 建立市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)體系

當(dāng)前第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金主要以商業(yè)個(gè)人稅延養(yǎng)老險(xiǎn)的形式呈現(xiàn)，其對(duì)接的投資運(yùn)營(yíng)由相應(yīng)的保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)?？紤]到監(jiān)管對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)投資范圍有明確限制，即投資權(quán)益資產(chǎn)的占比不得超過30%，因而當(dāng)前個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)的理財(cái)屬性及吸引力相對(duì)較低。

參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)第三支柱IRA計(jì)劃的投資運(yùn)營(yíng)包括證券、保險(xiǎn)、銀行存款及基金產(chǎn)品，其中具有專業(yè)投資能力的基金公司的資管產(chǎn)品配置比重最高，有效提升養(yǎng)老產(chǎn)品的投資理財(cái)吸引力。

3.3 商保獨(dú)具先發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)空間達(dá)人身險(xiǎn)保費(fèi)20%

當(dāng)前國(guó)內(nèi)商業(yè)養(yǎng)老第三支柱的參與方包括保險(xiǎn)、銀行、基金等金融機(jī)構(gòu)，其中保險(xiǎn)公司作為核心的產(chǎn)品提供方具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，基金重點(diǎn)負(fù)責(zé)投資管理，銀行定位為賬戶管理。

保險(xiǎn)行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)核心體現(xiàn)為率先獲得個(gè)人稅優(yōu)養(yǎng)老產(chǎn)品的試點(diǎn)資質(zhì)。2018年4月2日，財(cái)政部、稅務(wù)總局、人社部、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，并配套后續(xù)多份文件制度，個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)正式落地。

我們對(duì)保險(xiǎn)公司發(fā)展商業(yè)個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)的規(guī)模進(jìn)行定量測(cè)算。假設(shè)包括：

1) 個(gè)人所得稅的納稅人口占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的15%，2019年城鎮(zhèn)就業(yè)人口為44,247萬人，那么繳納個(gè)人所得稅的總?cè)丝诩s6,637萬人，個(gè)體工商戶為9,776萬戶;

2) 商業(yè)個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)的替代率達(dá)到社平工資的10%，2019年城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位在崗職工社會(huì)平均工資為90,501元，那么商業(yè)個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)對(duì)于社平工資的替代規(guī)模約9,050元;

3) 客戶主要通過保險(xiǎn)、銀行和基金公司購(gòu)買個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品，假設(shè)通過保險(xiǎn)購(gòu)買的客戶占比為三分之一;

4) 在納稅人口中，愿意購(gòu)買商業(yè)個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)的居民占比在10%~50%。

根據(jù)測(cè)算，全國(guó)推廣商業(yè)個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)對(duì)人身險(xiǎn)保費(fèi)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)在495億元~2,476億元，占2020年人身險(xiǎn)保費(fèi)收入的1.6%~7.8%。若后續(xù)養(yǎng)老需求進(jìn)一步激發(fā)，有望帶來可觀的保費(fèi)收入貢獻(xiàn)。

3.4 重點(diǎn)利好已獲取養(yǎng)老產(chǎn)品資質(zhì)、布局養(yǎng)老服務(wù)的上市險(xiǎn)企

隨著中國(guó)養(yǎng)老金商業(yè)化改革的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)大型保險(xiǎn)公司將把握先發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老金市場(chǎng)中的核心參與方。

一方面，主要大型險(xiǎn)企均已在個(gè)人稅延養(yǎng)老產(chǎn)品試點(diǎn)期間獲取相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理等方面有較為成熟的經(jīng)驗(yàn)。預(yù)計(jì)大型險(xiǎn)企將積極把握個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)的政策紅利，加大創(chuàng)新產(chǎn)品的開發(fā)力度，疊加龐大的代理人獲客能力，有助于迅速搶占個(gè)人養(yǎng)老險(xiǎn)市場(chǎng)。

另一方面，當(dāng)前主要大型險(xiǎn)企均積極布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，結(jié)合“保險(xiǎn)產(chǎn)品+養(yǎng)老服務(wù)”為客戶提供差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)同步提供保險(xiǎn)產(chǎn)品和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)服務(wù)的保險(xiǎn)公司更容易獲得客戶青睞，實(shí)現(xiàn)從“賺取養(yǎng)老金”到“運(yùn)用養(yǎng)老金”的長(zhǎng)期財(cái)富管理規(guī)劃。

04 投資建議

個(gè)人養(yǎng)老金制度的真正落地有利于商業(yè)保險(xiǎn)公司獲取中高端客戶、帶來可觀的保費(fèi)收入，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)利好已獲取養(yǎng)老產(chǎn)品資質(zhì)、且積極布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的頭部上市險(xiǎn)企。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

1) 政策出臺(tái)不及預(yù)期，當(dāng)前尚未有明確的政策出臺(tái)時(shí)間表，且政策紅利的力度仍有不確定性;

2) 客戶購(gòu)買個(gè)人養(yǎng)老金的意識(shí)不足，客戶教育不充分;

3) 養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)度不及預(yù)期。

（編輯：彭偉鋒）