海外服務(wù)恢復(fù)、工業(yè)生產(chǎn)過(guò)度補(bǔ)貼等如何影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“申萬(wàn)宏源宏觀(guān)”，作者：秦泰、王茂宇。

疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)。以美國(guó)為例，從12月末開(kāi)始大規(guī)模接種疫苗起，接種速度和接種量穩(wěn)步提升。2月中旬美國(guó)寒潮對(duì)接種速度形成了一定擾動(dòng)，但2月24號(hào)起接種速度開(kāi)始回升，目前每天接種量達(dá)165萬(wàn)支，已有約14%的美國(guó)人接種過(guò)疫苗。

我們?cè)岢?，疫苗?duì)全球經(jīng)濟(jì)的積極作用不是以原先我們預(yù)計(jì)的“免疫屏障時(shí)點(diǎn)突變”形式發(fā)展，而是以更為漸進(jìn)的形式在緩和疫情、推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)改善等方面逐步顯現(xiàn)效果。我們能看到美國(guó)1月PCE服務(wù)消費(fèi)對(duì)GDP同比貢獻(xiàn)度在邊際上的改善，疊加此前1月零售數(shù)據(jù)中餐飲服務(wù)消費(fèi)的回暖，服務(wù)業(yè)隨著疫苗接種穩(wěn)步恢復(fù)的邏輯正在逐步驗(yàn)證。

美國(guó)居民商品消費(fèi)之所以能在20Q4已經(jīng)有所降溫之后再度走強(qiáng)，主要和2020年底通過(guò)的“9000億美元財(cái)政刺激法案”中再度加碼了對(duì)美國(guó)居民的直接補(bǔ)貼、失業(yè)金補(bǔ)助直接相關(guān)。2020年底，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了“9000億美元財(cái)政刺激法案”，在2021年3月中旬之前，追加對(duì)美國(guó)居民600美元/人的直接補(bǔ)貼、以及新一輪對(duì)失業(yè)人群每周300美元的額外失業(yè)金補(bǔ)助?！?000億美元刺激法案”令美國(guó)居民收入增速再度可以脫離失業(yè)率出現(xiàn)高增，耐用消費(fèi)品走強(qiáng)的持續(xù)時(shí)間預(yù)計(jì)將有所延長(zhǎng)。1月美國(guó)居民可支配收入同比增速大幅上行10.9個(gè)百分點(diǎn)至15.0%，幾乎全部來(lái)自轉(zhuǎn)移收入高增的推動(dòng)。

目前拜登1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激已經(jīng)在眾議院投票通過(guò)，最后關(guān)口即是參議院投票。如果此計(jì)劃在近期落地，無(wú)疑將強(qiáng)化“財(cái)政補(bǔ)貼——收入高增——商品消費(fèi)走強(qiáng)——核心通脹上行”的傳導(dǎo)鏈條。

1月美國(guó)居民消費(fèi)及其結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，強(qiáng)化了近期以來(lái)因疫苗穩(wěn)步接種、疫情明顯緩和而令全球市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體展望趨于樂(lè)觀(guān)的方向，特別是對(duì)美國(guó)的預(yù)期改善較為明顯。所以，我們將對(duì)美國(guó)GDP的預(yù)測(cè)再度上修，2021年實(shí)際GDP增速?gòu)?.5%上調(diào)至3.8%，從而2021年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速的預(yù)測(cè)從3.5%上調(diào)至3.6%；美國(guó)21Q1-21Q4實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)為-1.0%/10.2%/3.6%/2.8%，歐元區(qū)21Q1-21Q4實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)更新為-0.6%/13.5%/1.8%/3.0%，日本21Q1-21Q4預(yù)測(cè)為-0.4%/9.1%/3.8%/0.9%，英國(guó)為-4.8%/18.7%/3.0%/2.7%。綜合來(lái)看，美/歐/日/英 2021年實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)為3.8%/4.2%/3.2%/4.2%。

綜合判斷，全球GDP的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)相較于比20Q4有所提升，但2021年整體GDP規(guī)模回不到2019年水平。其中美國(guó)沖擊幅度不大，將成為第一個(gè)回到2019實(shí)際GDP規(guī)模的海外主要經(jīng)濟(jì)體。但即使如此，相較于2019年原本的潛在產(chǎn)出趨勢(shì)，也已經(jīng)產(chǎn)生了大約5個(gè)百分點(diǎn)的收縮。

2.工業(yè)生產(chǎn)：過(guò)度補(bǔ)貼仍然是最大掣肘

我們強(qiáng)調(diào)財(cái)政過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致相對(duì)低收入群體（特別是制造業(yè)人群）的“主動(dòng)失業(yè)”。大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼實(shí)際造成了供需撕裂狀況加劇，推高商品需求和價(jià)格的同時(shí)又形成了“擠出生產(chǎn)效應(yīng)”，造成通脹預(yù)期和失業(yè)率雙高的局面。

或?qū)⒂诮诼涞氐陌莸?.9萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃中包含400美元/周的額外失業(yè)金補(bǔ)貼，不但已經(jīng)超過(guò)正常狀態(tài)下的美國(guó)最低薪資水平，甚至超過(guò)了部分制造業(yè)的平均薪資水平，并相當(dāng)于大部分制造業(yè)行業(yè)薪資收入的八成，這部分相對(duì)低收入的美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人員其實(shí)沒(méi)有接種疫苗、迅速?gòu)?fù)工的動(dòng)力。美國(guó)部分食品加工業(yè)（生鮮和糕點(diǎn)加工）周薪僅500-800美元/周，更廣泛的制造業(yè)就業(yè)人群，如木制品和家具、汽車(chē)、服裝、塑料制造業(yè)等，周薪均不及1000美元/周，若拜登提供400美元/周額外失業(yè)金補(bǔ)貼成為法案，疊加原有的正常失業(yè)金，失業(yè)可獲得的收入也接近多數(shù)制造業(yè)崗位正常薪資水平的八成，相對(duì)低薪的美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人群的復(fù)工意愿將進(jìn)一步降低。2月以來(lái)美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)再度上升，并持續(xù)高于11月時(shí)的平均水平，顯示12月底通過(guò)的“9000億美元刺激法案”的負(fù)面影響已經(jīng)滯后顯示在1-2月的就業(yè)上，預(yù)計(jì)一季度美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)難以延續(xù)1月好于預(yù)期的表現(xiàn)。

從下圖可以看到，歐盟國(guó)家的補(bǔ)貼力度明顯不如美國(guó)，而這也體現(xiàn)在相對(duì)更強(qiáng)的工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，如果拜登1.9萬(wàn)億計(jì)劃于近期落地，給居民的高額失業(yè)補(bǔ)貼和現(xiàn)金支票將繼續(xù)阻礙生產(chǎn)的恢復(fù)。

另一方面，隨著疫情持續(xù)時(shí)間的延長(zhǎng)，制造業(yè)生產(chǎn)的點(diǎn)狀損傷可能由于高度分工和專(zhuān)業(yè)化而傳導(dǎo)至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，制造業(yè)的恢復(fù)除了受到就業(yè)意愿影響之外，還會(huì)受到崗位永久性減少的影響，因而難以受到疫苗的提振。當(dāng)代社會(huì)我們所接觸的任何一個(gè)工業(yè)制成品，其中都包含有無(wú)數(shù)的拆解的制造工序，都是集成自無(wú)數(shù)的零件和生產(chǎn)技術(shù)。制造業(yè)生產(chǎn)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，在就業(yè)和生產(chǎn)方面所受的沖擊，都會(huì)對(duì)上下游制造業(yè)的生產(chǎn)形成鏈條式的拖累。所以在疫情已經(jīng)逐步演變?yōu)槟撤N程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，危機(jī)持續(xù)的時(shí)間是制造業(yè)生產(chǎn)端最大的成本：制造業(yè)點(diǎn)狀的生產(chǎn)停滯持續(xù)越久，后續(xù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整恢復(fù)的難度就越大，就業(yè)的永久性減少的概率就越高。從這個(gè)層面上來(lái)說(shuō)，制造業(yè)的恢復(fù)緩慢與疫苗的進(jìn)展無(wú)關(guān)，更多的是經(jīng)濟(jì)受到長(zhǎng)期沖擊后的普遍表現(xiàn)。

3.大宗商品：油價(jià)飆升不可持續(xù)，不會(huì)導(dǎo)致“超級(jí)通脹”

2月以來(lái)美國(guó)寒潮對(duì)頁(yè)巖油生產(chǎn)形成明顯負(fù)面沖擊，直接導(dǎo)致原油價(jià)格開(kāi)啟一輪飆升過(guò)程，市場(chǎng)對(duì)工業(yè)品“超級(jí)通脹”預(yù)期升溫。原油價(jià)格自2020年11月重拾升勢(shì)以來(lái)持續(xù)上漲，進(jìn)入2月陡然加速，至2月26日月內(nèi)漲幅已達(dá)到19.6%，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)已從55.25美元/桶漲至66.06美元/桶，已經(jīng)回到2020年1月上旬水平。而2月以來(lái)這一波國(guó)際油價(jià)的快速上行，與美國(guó)大面積寒潮導(dǎo)致短期頁(yè)巖油供給快速收縮密切相關(guān)。而伴隨油價(jià)的一輪飆升，市場(chǎng)對(duì)工業(yè)品“超級(jí)通脹”預(yù)期也快速發(fā)酵。

我們認(rèn)為，油價(jià)推升的通脹預(yù)期不可持續(xù)。美債收益率隱含通脹預(yù)期并非對(duì)標(biāo)核心PCE通脹，而是對(duì)標(biāo)更為廣義的總體通脹水平，因而近期原油價(jià)格的飆升過(guò)程尚未結(jié)束之前，10Y美債隱性通脹預(yù)期難以出現(xiàn)大幅回落。而我們明確指出，目前全球需求預(yù)期相對(duì)充分，而在OPEC+臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議尾部、中期頁(yè)巖油生產(chǎn)有較大恢復(fù)彈性的背景下，原油供給已接近拐點(diǎn)、Q2供給或逐漸趨于增加。相對(duì)應(yīng)的，從而原油價(jià)格可能在21Q2迎來(lái)拐點(diǎn)，開(kāi)啟一輪逐步小幅下跌過(guò)程。這也意味著，油價(jià)推升的通脹預(yù)期并不可持續(xù)。

油價(jià)變化節(jié)奏尚不至于引發(fā)工業(yè)品“超級(jí)通脹”。雖然不排除布油價(jià)格短期沖高至70美元/桶附近，但持續(xù)維持如此高位的可能性或相對(duì)較小，整體節(jié)奏預(yù)計(jì)原油價(jià)格可能在21Q2迎來(lái)拐點(diǎn)，開(kāi)啟一輪逐步小幅下跌過(guò)程。我們預(yù)計(jì)21Q1-21Q4布油均價(jià)區(qū)間分別為60-62美元/桶，58-62美元/桶，56-58美元/桶，55-57美元/桶左右，全年均價(jià)預(yù)計(jì)為56-58美元/桶。這樣的油價(jià)變化節(jié)奏，對(duì)全球工業(yè)品通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)預(yù)計(jì)仍然是溫和回升的趨勢(shì)為主，尚不至于引發(fā)工業(yè)品“超級(jí)通脹”。

4.匯率：美元指數(shù)、美債利率上行仍將發(fā)酵

近期伴隨著油價(jià)的上行，美國(guó)10YTIPS收益率對(duì)應(yīng)的隱含通脹預(yù)期不斷升高，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于油價(jià)推升通脹預(yù)期、進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。布油價(jià)格自今年年初至2月26日已經(jīng)上漲30.3%，至今已突破64美元/桶，回到疫情前水平；美國(guó)10Y TIPS對(duì)應(yīng)的隱含通脹預(yù)期也不斷升高，今年一直處在2%以上，2月一度突破2.2%的高位，推升了10Y美債收益率。但實(shí)際上，通脹預(yù)期更多是由需求恢復(fù)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期所推升，油價(jià)不是導(dǎo)致通脹預(yù)期和名義利率上行的全部原因。

近期美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期上行主要是由需求預(yù)期走強(qiáng)所驅(qū)動(dòng)，受到近期三大因素催化：財(cái)政補(bǔ)貼所刺激的消費(fèi)改善強(qiáng)化美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀(guān)預(yù)期、核心商品消費(fèi)走強(qiáng)帶動(dòng)核心通脹（核心PCEPI）上升、以及拜登1.9萬(wàn)億美元計(jì)劃落地在即的希望。我們可以合理預(yù)期，未來(lái)數(shù)周美元指數(shù)整體仍趨于上行，91 左右并不是終點(diǎn)。而美債收益率的變化則將取決于隱含通脹預(yù)期是否小幅回落、以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)是否能夠再超預(yù)期從而推動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)一步上行，我們預(yù)計(jì) 10Y 美債收益率未來(lái)數(shù)周或在 1.5%-1.6%之間企穩(wěn)一段時(shí)間，等待更多數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。下半年可能將更進(jìn)一步向上，但要觀(guān)察美聯(lián)儲(chǔ)是否在下半年縮減購(gòu)債。

5.貨幣政策：預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ) Q4 啟動(dòng)縮減 QE

雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀(guān)前景在不斷強(qiáng)化，使得通脹預(yù)期持續(xù)處于高位，但我們更應(yīng)注意到的是，就業(yè)仍然遠(yuǎn)未恢復(fù)至疫情前的水平，而失業(yè)率與通脹預(yù)期的反常同向關(guān)系，即是我們說(shuō)的“菲利普斯悖論”的再現(xiàn)。過(guò)去一年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在遭受疫情沖擊并呈現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)危機(jī)特征時(shí)，失業(yè)率和通脹預(yù)期出現(xiàn)了反常的同向關(guān)系：失業(yè)率大幅飆升但通脹預(yù)期并未如2008年金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)大幅下行；隨后就業(yè)市場(chǎng)改善緩慢，但通脹預(yù)期持續(xù)上行，導(dǎo)致疫情沖擊后至今，失業(yè)率高企但通脹預(yù)期上行至超過(guò)疫情前的水平，與菲利普斯曲線(xiàn)所提出的通常規(guī)律相背離。

我們認(rèn)為，在貨幣政策到實(shí)體需求的傳導(dǎo)路徑失效的當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)機(jī)械地釘住當(dāng)下的就業(yè)和通脹水平，而會(huì)在近十幾年貨幣向?qū)嶓w傳導(dǎo)效率已經(jīng)明顯弱化的宏觀(guān)背景下，更多關(guān)注在宏觀(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)方面，避免過(guò)低的利率水平在不久的將來(lái)滋生下一次新的金融危機(jī)，而再次導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的坍縮。結(jié)合2013年美聯(lián)儲(chǔ)決定削減QE時(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不必等到經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)，而是將于21H2著手開(kāi)始制定縮減QE的計(jì)劃，并可能于21Q4開(kāi)始采取行動(dòng)，將購(gòu)債規(guī)模逐步縮減到400億美元/月。在此之前，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的政策溝通方式，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)會(huì)提前至21Q3開(kāi)始形成并公布縮減QE的計(jì)劃。而通脹預(yù)期的上行，實(shí)際上構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE計(jì)劃的預(yù)期保障。如果在新一輪財(cái)政刺激和疫苗的進(jìn)展下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期持續(xù)向好，剔除能源價(jià)格因素后的長(zhǎng)期通脹預(yù)期持續(xù)穩(wěn)定，那么美聯(lián)儲(chǔ)就有可能開(kāi)始采取行動(dòng)。只有貨幣政策和財(cái)政政策逐步回歸正常，美國(guó)供需撕裂的狀況才有可能得到真正的緩解，通脹和失業(yè)率雙高的“菲利普斯悖論”才能得到解決。

（編輯：張金亮）