中金：蔚來(NIO.US)2021年銷量有望維持高位 維持目標(biāo)價(jià)85美元不變

本文來自“中金汽車研究”。

業(yè)績(jī)回顧

4Q20經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)超過市場(chǎng)預(yù)期，外匯波動(dòng)帶來擾動(dòng)。蔚來（NIO.US）公布4Q20業(yè)績(jī)：營(yíng)收66.4億元，同比+133.2%，環(huán)比+46.7%;歸母凈虧損14.9億元，同比減虧14億元，環(huán)比多虧3億元。2020年，公司營(yíng)收162.6億元，同比增長(zhǎng)107.8%;歸母凈虧損54.7億元，同比減虧52.7%。由于BOM成本降低和規(guī)模效應(yīng)，四季度公司毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)提升超過市場(chǎng)預(yù)期，但由于大額匯兌損益，拉低了四季度和全年凈利潤(rùn)。

評(píng)論

4Q20經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，有效控費(fèi)帶來經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率改善。四季度，蔚來各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)繼續(xù)向好。車輛銷售毛利率環(huán)比提升2.7ppt至17.2%，已經(jīng)超過自主車企平均水平，向毛利水平較高的合資車企貼近。新能源積分收入1.2億元對(duì)整體毛利率貢獻(xiàn)1.8ppt，被補(bǔ)能相關(guān)服務(wù)的負(fù)向貢獻(xiàn)抵消。同時(shí)公司單車費(fèi)用仍然得到有效控制，單車研發(fā)費(fèi)用4.8萬元、銷管費(fèi)用7.0萬元，處于歷史較低水平，也幫助實(shí)現(xiàn)單季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升4.3ppt。但由于公司2H20累計(jì)海外融資50億美元，在匯率波動(dòng)下導(dǎo)致美元資產(chǎn)減值，四季度凈利潤(rùn)有所擾動(dòng)。

三套網(wǎng)絡(luò)同步擴(kuò)張，2021年銷量有望維持高位。蔚來定位用戶企業(yè)，我們認(rèn)為這也是公司高溢價(jià)高銷量的核心。在資本充足下，公司也將繼續(xù)鞏固其體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，其中包括1)銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，21年新增20處NIO House和120處NIO Space，2)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，3)充換電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，二季度逐步部署二代換電站，年底有望增加至500個(gè)換電站、600座充電站及1.5萬根目的地充電樁。公司指引1Q21銷量20,000到20,500萬輛，在前兩月分別銷售7,215和5,578輛的情況下，3月銷售目標(biāo)在7,207到7,707輛，有望創(chuàng)下季度和月度交付新高，在新勢(shì)力中獨(dú)樹一幟。公司在業(yè)績(jī)會(huì)上指引，二季度產(chǎn)能和銷量有望維持在7,500輛/月的歷史高水平，年底產(chǎn)能有望擴(kuò)建至單班15萬輛。

強(qiáng)化科技企業(yè)屬性，核心競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)提升。公司介紹BaaS選裝率已迅速提升至55%，電池運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)過兩輪融資，募集資金14.4億元，疊加部分銀行信貸，公司有望繼續(xù)擴(kuò)大“車電分離優(yōu)勢(shì)”?？萍挤矫妫珽T7的上市有望使公司領(lǐng)跑智能駕駛。

估值建議

由于近期海外市場(chǎng)環(huán)境和投資者情緒波動(dòng)，公司股價(jià)發(fā)生回調(diào)。但我們認(rèn)為中長(zhǎng)期公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)都處在向上通道，故維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)不變。我們預(yù)計(jì)公司2021年銷量9.3萬輛，同時(shí)我們看好公司中長(zhǎng)期銷量增長(zhǎng)，成本存下降空間，調(diào)整公司2021/22盈利預(yù)測(cè)至-36.8/4.2億元。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)8.8倍2022年稀釋后EV/revenue，我們維持公司目標(biāo)價(jià)85美元不變(15倍2022年稀釋后EV/revenue)，對(duì)應(yīng)71%上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

短期銷量不及預(yù)期，智能駕駛研發(fā)推進(jìn)不及預(yù)期。

相關(guān)圖表

（編輯：莊禮佳）