國(guó)信證券：美國(guó)商業(yè)銀行ROE仍未恢復(fù)到次貸危機(jī)前水平，精選優(yōu)質(zhì)中小行

我們?cè)凇逗Ｍ忏y行鏡鑒系列：1990年代美國(guó)銀行業(yè)的崛起-2020/07/26》中對(duì)20世紀(jì)80-90年代美國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和監(jiān)管政策變革、銀行業(yè)基本面情況和上市銀行股價(jià)表現(xiàn)等做了深入的研究。21世紀(jì)以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，2008年次貸危機(jī)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都未能完全走出次貸危機(jī)陰影；為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2008-2014年美聯(lián)儲(chǔ)采取了零利率和QE政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱以及極低的利率市場(chǎng)環(huán)境都給美國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。同時(shí)，危機(jī)后美國(guó)進(jìn)行了大規(guī)模金融監(jiān)管改革，《多德-弗蘭克法案》于2010年正式通過(guò)，該法案強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，采納“沃爾克法則”禁止和限制大金融機(jī)構(gòu)投機(jī)性交易，尤其加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)（以禁止和限制自營(yíng)交易為主），在更嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下美國(guó)商業(yè)銀行積極調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

在20世紀(jì)80-90年代美國(guó)商業(yè)銀行研究的基礎(chǔ)上，本報(bào)告對(duì)21世紀(jì)以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)進(jìn)行深入的研究，研究?jī)?nèi)容主要涉及三大部分：（1）美國(guó)商業(yè)銀行基本面變化；（2）標(biāo)普500銀行指數(shù)估值和收益率表現(xiàn)；（3）尋找次貸危機(jī)后新環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

2000-2006年美國(guó)商業(yè)銀行延續(xù)了20世紀(jì)90年代以來(lái)的高盈利情況，但2008年次貸危機(jī)給美國(guó)商業(yè)銀行帶來(lái)了巨大負(fù)面沖擊，資產(chǎn)規(guī)模壓縮，不良大幅暴露，盈利能力大幅下降。次貸危機(jī)后伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，美國(guó)商業(yè)銀行信貸投放穩(wěn)定增長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善，美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力得到持續(xù)修復(fù)。2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本走出次貸危機(jī)陰影，2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)正式退出QE政策，2015年底美國(guó)進(jìn)入加息周期，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)。2017年特朗普政府大規(guī)模減稅帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017-2019年增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力大幅提升，ROA基本恢復(fù)到了危機(jī)前的水平，不過(guò)次貸危機(jī)之后美國(guó)商業(yè)銀行降低了權(quán)益乘數(shù)，因此ROE始終未恢復(fù)到危機(jī)前水平。

并購(gòu)潮持續(xù)，市場(chǎng)集中度提升

21世紀(jì)以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行兼并收購(gòu)潮仍在繼續(xù)，該階段并購(gòu)潮促成因素很多，其中經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)一步發(fā)展仍是最重要的原因之一，花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行、摩根大通等超級(jí)銀行加快并購(gòu)步伐以進(jìn)一步提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。2020年9月末，總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2500億美元的銀行數(shù)量提升到13家，其總資產(chǎn)市場(chǎng)份額比重為56%，較2000年初提升 了38個(gè)百分點(diǎn)；期末總資產(chǎn)規(guī)模在1億美元以下的銀行數(shù)量降到981家，較2000年初減少了4840家，其總資產(chǎn)市場(chǎng)份額僅為0.28%，較2000年初下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)。

 次貸危機(jī)后盈利能力下降，ROE仍低于危機(jī)前水平

2000-2006年美國(guó)商業(yè)銀行延續(xù)了上世紀(jì)90年代以來(lái)的高盈利能力，主要是該時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮。雖然2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅給2000-2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了短暫沖擊，但2001年美國(guó)實(shí)際GDP仍維持了1.0%的增長(zhǎng)，并且美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)維持了較高的景氣度，因此2000-2001年美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力雖小幅下降，但仍保持在高位。美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2002年開始就進(jìn)入快速?gòu)?fù)蘇周期，因此整體來(lái)看該階段美國(guó)商業(yè)銀行保持了較強(qiáng)的盈利能力。

2007-2009年美國(guó)商業(yè)銀行受次貸危機(jī)負(fù)面沖擊巨大，盈利能力大幅下降，2009年甚至出現(xiàn)虧損。2009年第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底進(jìn)入緩慢復(fù)蘇周期，美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)修復(fù)，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)商業(yè)銀行才基本走出次貸危機(jī)陰影。2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布正式退出長(zhǎng)達(dá)六年的QE政策，2015年底美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)。2017年特朗普政府大規(guī)模減稅政策帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017-2109年增長(zhǎng)強(qiáng)勁，美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力明顯提升，2018-2019年ROA恢復(fù)到了危機(jī)前水平，但ROE仍低于危機(jī)前水平。2020年疫情沖擊之下美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力又大幅下降，但已在持續(xù)修復(fù)中。

根據(jù)杜邦分析，美國(guó)商業(yè)銀行ROE仍沒(méi)有完全恢復(fù)到次貨危機(jī)前水平主要是降低了權(quán)益乘數(shù)，2018-2019年ROA已恢復(fù)到次貸危機(jī)前水平。但ROA貢獻(xiàn)因子結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，收入端“凈利息收入/A”（A為平均資產(chǎn)）和“非息收入/A”都未恢復(fù)到次貨危機(jī)前水平，尤其是次貸危機(jī)使得美國(guó)商業(yè)銀行在衍生品業(yè)務(wù)上虧損嚴(yán)重，并且《多德-弗蘭克法案》加強(qiáng)了美國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管，禁止和限制自營(yíng)交易行為，因此非息收入對(duì)ROA貢獻(xiàn)下降幅度較大。但為了走出次貨危機(jī)的負(fù)面沖擊，美國(guó)商業(yè)銀行也更注重降本提效，“員工薪酬等非息支出/A”對(duì)ROA拖累較危機(jī)前明顯下降?！百J款損失準(zhǔn)備/A”已恢復(fù)到危機(jī)前水平。

 貸款占總資產(chǎn)比重下降，存款占負(fù)債比重提升

次貸危機(jī)之后美國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)和信貸擴(kuò)張速度有所放緩，資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。2008年次貸危機(jī)的重要觸發(fā)因素是信貸抵押貸款的過(guò)度膨脹，以及在此基礎(chǔ)上衍生出的復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。危機(jī)之后美國(guó)商業(yè)銀行調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，一方面降低了高風(fēng)險(xiǎn)貸款配置比例，主要是降低了不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款投放比例；同時(shí)，工商業(yè)貸款中貸款額小于100萬(wàn)美元的投放比例也進(jìn)一步下降。另一方面，次貸危機(jī)后美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)中高流動(dòng)性的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物比重提升，投資類資產(chǎn)中美國(guó)國(guó)債配置比例大幅提升，這些都表明美國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好在次貸危機(jī)后明顯下降。

次貸危機(jī)之后美國(guó)商業(yè)銀行存款占總負(fù)債比重持續(xù)提升，2020年9月末該比例為89.9%，較2008年末提升了18個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，存貸比在次貸危機(jī)后降到約70%，整體負(fù)債穩(wěn)定性更強(qiáng)。

 凈息差長(zhǎng)期呈下行態(tài)勢(shì)，但持續(xù)高于我國(guó)銀行業(yè)

美國(guó)商業(yè)銀行凈息差持續(xù)高于我國(guó)銀行業(yè)，主要是美國(guó)低負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)非常明顯。美國(guó)商業(yè)銀行存款品種豐富，不計(jì)息存款占比較高，且計(jì)息存款以貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDAs）為主，貨幣市場(chǎng)存款賬戶是美國(guó)商業(yè)銀行1982年所推出的一種創(chuàng)新存款產(chǎn)品，目的是應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金（MMF）的沖擊，該產(chǎn)品與貨幣市場(chǎng)基金類似（美國(guó)商業(yè)銀行低負(fù)債優(yōu)勢(shì)可參與我們的報(bào)告《銀行業(yè)2020年下半年投資策略：從成本角度看銀行讓利空間-2020/6/12》）。美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率與我國(guó)銀行業(yè)近似，主要是美國(guó)以直接融資為主，美國(guó)商業(yè)銀行信貸投向高收益的中小微企業(yè)和消費(fèi)信貸領(lǐng)域的比例較高，美國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力較強(qiáng)。

美國(guó)商業(yè)銀行生息資產(chǎn)收益率和生息資產(chǎn)融資成本與聯(lián)邦目標(biāo)利率走勢(shì)基本一致，但凈息差與聯(lián)邦目標(biāo)利率走勢(shì)在某些階段卻有所背離。其中，美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債端與貨幣市場(chǎng)利率高度相關(guān)的貨幣市場(chǎng)存款賬戶比例較高，因此美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債端成本變動(dòng)幅度與貨幣市場(chǎng)利率基本一致；但資產(chǎn)端利率變動(dòng)幅度還受到銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行業(yè)“惜貸”行為等因素影響。如2004-2006年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，但美國(guó)商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行，主要是該階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，美國(guó)商業(yè)銀行信貸供給充足，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮使得美國(guó)商業(yè)銀行降低了小微企業(yè)貸款投放比例，加大了房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款的投放比例，因此資產(chǎn)端利率上行幅度小于融資成本上行幅度。2007 -2009年次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅降息，但美國(guó)商業(yè)銀行的凈息差持續(xù)上行，主要是美國(guó)商業(yè)銀行信貸投放標(biāo)準(zhǔn)大幅收緊，銀行業(yè)的“惜貸”使得美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率下行幅度低于融資成本下行幅度。次貸危機(jī)后很長(zhǎng)一段時(shí)間美國(guó)都處在零利率和QE環(huán)境下，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，美國(guó)商業(yè)銀行信貸投放逐步恢復(fù)正常，因此美國(guó)商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行。

 資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，已修復(fù)到危機(jī)前水平

次貸危機(jī)期間美國(guó)商業(yè)銀行不良大幅暴露，同時(shí)加大了壞賬核銷和撥備計(jì)提力度。隨著不良的大幅出清和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，美國(guó)商業(yè)銀行不良率在2010年一季度末達(dá)到階段性高點(diǎn)后持續(xù)下行，2017年基本恢復(fù)到了危機(jī)前水平。截止2019年末，美國(guó)商業(yè)銀行不良率降到0.91%，2020年受疫情沖擊不良有所暴露，2020年9月末不良率提升到1.17%。

美國(guó)銀行業(yè)對(duì)已發(fā)生損失或有足夠證據(jù)表明即將要發(fā)生的損失充分計(jì)提撥備，因此美國(guó)商業(yè)銀行當(dāng)期計(jì)提的撥備金額和凈核銷規(guī)模基本一致，這與我國(guó)撥備計(jì)提原則存在較大差別（詳情參閱我們的報(bào)告《行業(yè)點(diǎn)評(píng)：中美銀行業(yè)不同的計(jì)提損失方式-2020/8/07》）。次貸危機(jī)期間美國(guó)商業(yè)銀行撥備計(jì)提金額凈核銷規(guī)模比值大幅提升，但由于不良大幅暴露，撥備覆蓋率大幅下行，撥貸比有所提升。次貸危機(jī)后隨著資產(chǎn)質(zhì)量逐步好轉(zhuǎn)和不良大幅清理，美國(guó)商業(yè)銀行撥備覆蓋率持續(xù)上行，2019年末美國(guó)商業(yè)銀行撥備覆蓋率為130%。2020年受疫情沖擊，加上美國(guó)大型銀行開始實(shí)施CECL準(zhǔn)則，美國(guó)商業(yè)銀行大幅提升了撥備計(jì)提力度，2020年9月末撥備覆蓋率提升到191.5%，基本處于歷史高位。

銀行是典型的順周期行業(yè)，美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力及估值情況均與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。2000-2006年美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了90年代中后期繁榮態(tài)勢(shì)（2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)短暫性沖擊，但對(duì)美國(guó)銀行業(yè)沖擊較?。绹?guó)商業(yè)銀行盈利能力保持在高位，是投資銀行股的好時(shí)期。但次貸危機(jī)給美國(guó)商業(yè)銀行帶來(lái)了巨大的沖擊，2007-2009年一季度標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值大幅下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2009年二季度筑底進(jìn)入復(fù)蘇通道，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本一致的波動(dòng)性上升，PB值基本在1.0-1.5x區(qū)間震蕩，但始終未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。具體來(lái)看，2000年以來(lái)標(biāo)普500銀行指數(shù)估值和收益率表現(xiàn)大致可分為以下幾個(gè)階段：

2000-2006年標(biāo)普500銀行指數(shù)高估值高收益階段：該時(shí)期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，經(jīng)濟(jì)景氣度高，美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力強(qiáng)。同時(shí)，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)大幅下跌，投資銀行板塊有較高的絕對(duì)收益和超額收益。

2007-2009年一季度標(biāo)普500銀行指數(shù)估值大幅下降，無(wú)絕對(duì)收益和超額收益。次貸危機(jī)給美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊，美國(guó)商業(yè)銀行盈利能力大幅下降，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值大幅下行，該階段銀行板塊既無(wú)絕對(duì)收益又無(wú)超額收益。

2009年二季度-2014年初標(biāo)普500銀行指數(shù)估值波動(dòng)性上升，在危機(jī)后經(jīng)濟(jì)脈沖式復(fù)蘇期（2009年二季度-2010年初）有明顯的絕對(duì)收益和超額收益。2019年二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底進(jìn)入復(fù)蘇周期，直到2014年才基本走出危機(jī)陰影，2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布退出QE政策。2019年二季度-2014年初美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及貨幣政策極度寬松時(shí)期，標(biāo)普500銀行指數(shù) PB值出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本一致的波動(dòng)性上升。整個(gè)階段來(lái)看，標(biāo)普500銀行指數(shù)有明顯的絕對(duì)收益，并跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，但與納斯達(dá)克指數(shù)收益相當(dāng)，不過(guò)在經(jīng)濟(jì)脈沖式復(fù)蘇時(shí)期（2009年二季度-2010年初）有明顯絕對(duì)收益和超額收益。

2014-2016年上半年標(biāo)普500銀行指數(shù)估值回落，無(wú)絕對(duì)收益和超額收益。2014年開始美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù)升溫，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度，2015年底美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂一直持續(xù)到了2016年上半年。同時(shí)，該階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也比較一般，因此2014-2016年上半年標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值較前期有所回落，該階段銀行板塊無(wú)絕對(duì)收益和超額收益。

2016年下半年-2019年標(biāo)普500銀行指數(shù)估值持續(xù)提升階段，有較高的絕對(duì)收益。2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，2017年特朗普政府推出了美國(guó)史上最大規(guī)模的減稅政策，2017-2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，該階段標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值持續(xù)提升。整個(gè)階段來(lái)看，標(biāo)普500銀行指數(shù)絕對(duì)收益明顯，并且跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，但與納斯達(dá)克指數(shù)收益基本相當(dāng)。

2020年以來(lái)的疫情沖擊階段，標(biāo)普500銀行指數(shù)估值V型走勢(shì)。2020年新冠疫情給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊，2020年二季度美國(guó)標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值大幅下行。但4季度以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)步復(fù)蘇，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值持續(xù)修復(fù)。

綜上所述，標(biāo)普500銀行指數(shù)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期高度一致，經(jīng)濟(jì)向上周期投資銀行板塊都有不錯(cuò)的收益，尤其是2000-2006年經(jīng)濟(jì)繁榮周期投資銀行板塊獲得了不錯(cuò)的絕對(duì)收益和超額收益。次貸危機(jī)之后，美國(guó)進(jìn)入低利率市場(chǎng)環(huán)境，美國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所下降，這給美國(guó)商業(yè)銀行的盈利能力帶來(lái)一定的沖擊，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值未恢復(fù)到危機(jī)前水平，并且長(zhǎng)期來(lái)看標(biāo)普500銀行指數(shù)跑輸標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)。但僅在經(jīng)濟(jì)向上周期中投資銀行板塊是有不錯(cuò)的絕對(duì)收益，如果能在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)確立時(shí)精準(zhǔn)買入，還能有不錯(cuò)的超額收益。

4.1 美國(guó)上市銀行估值分化大，優(yōu)質(zhì)中小行估值較高

通過(guò)Bloomberg篩選，2021年1月29日美國(guó)上市銀行總市值超過(guò)30億美元的銀行共53家，其中總市值超過(guò)100億美元的共15家，總市值在30~100億美元的銀行數(shù)量共38家。上述53家上市銀行PB值分化差異較大，其中高市值銀行（總市值超過(guò)100億美元，下同）中PB值在1.0x以上的銀行數(shù)量比重為67%，小市值銀行（總市值在30億美元到100億美元之間，下同）中PB值在1.0x以上的銀行數(shù)量比重為71%。

上述高市值銀行中當(dāng)前PB值高于1.5x的代表性銀行有摩根大通、第一共和銀行和硅谷銀行。小市值銀行中PB值高于1.5x的代表性銀行有Signature銀行/紐約、Commerce Bancshares股份有限公司、Western Alliance Bancorp、第一金融銀行股份有限公司、TFS金融公司、冰川萬(wàn)通金控、社區(qū)銀行系統(tǒng)公司和夏威夷銀行。整體來(lái)看，區(qū)域性中小行估值高于大型商業(yè)銀行。

上述高估值銀行中，2011年至今（截止2021年1月29日）股價(jià)跑贏納斯達(dá)克指數(shù)的上市銀行有Western Alliance Bancorp、硅谷銀行、第一金融銀行和第一共和銀行。

4.2 特色中型銀行：硅谷銀行和第一共和銀行

硅谷銀行和第一共和銀行PB值基本長(zhǎng)期處在較高水平，過(guò)去十年不僅跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，甚至跑贏了納斯達(dá)克指數(shù)。2011年至今（截止2021年1月29日）硅谷銀行漲幅為725%，第一共和銀行股價(jià)累計(jì)漲幅為438%，同期標(biāo)普500銀行指數(shù)漲幅為111%、標(biāo)普500指數(shù)漲幅為195%、納斯達(dá)克指數(shù)漲幅為393%。截止2020年末，硅谷銀行和第一共和銀行總資產(chǎn)規(guī)模分別為1155億美元和1425億美元；2021年1月29日硅谷銀行和第一共和銀行總市值分別是227億美元和252億美元，對(duì)應(yīng)的PB值分別是2.88x和2.47x。

硅谷銀行是一家國(guó)際性金融服務(wù)控股公司，致力于為高科技、生命科學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)投資及高端葡萄酒行業(yè)的企業(yè)提供金融服務(wù)。2020年末公司總資產(chǎn)規(guī)模為1155億美元，其中貸款規(guī)模為452億美元。2020年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.1億美元，ROE為17.01%。硅谷銀行詳情可參閱我們的專題報(bào)告《硅谷銀行：高科技企業(yè)的專業(yè)服務(wù)銀行-2020/01/31》。

  第一共和銀行

第一共和銀行主要向舊金山灣區(qū)、紐約都會(huì)區(qū)等美國(guó)部分大都市地區(qū)的客戶提供服務(wù)，公司通過(guò)商業(yè)銀行和財(cái)富管理兩個(gè)業(yè)務(wù)部門進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。2011-2017年公司ROE水平持續(xù)高于行業(yè)水平，PB值持續(xù)提升，但2018-2019年在行業(yè)凈息差走闊的環(huán)境下，公司凈息差收窄帶來(lái)ROE降到行業(yè)水平之下，PB值也相應(yīng)略有回落。2020年疫情沖擊之下，美國(guó)商業(yè)銀行凈利潤(rùn)大幅下降，但第一共和銀行ROE穩(wěn)定在較好水平，因此公司PB值也迎來(lái)大幅提升，已創(chuàng)2011年以來(lái)歷史新高。

第一共和銀行主要從事1-4戶住宅抵押貸款，多年來(lái)公司信貸擴(kuò)張持續(xù)維持在較好水平。公司收入主要來(lái)自傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，2020年末公司總貸款占總資產(chǎn)比重為79.0%，凈利息收入占凈收入比重為83.3%。公司信貸主要投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，1-4戶住宅貸款占貸款總額比重多年來(lái)保持在50%以上，商業(yè)房地產(chǎn)貸款占貸款總額比重多年來(lái)保持在20%以上，2020年末兩者合計(jì)比重為76.4%。2011-2020年公司1-4戶住宅貸款年均復(fù)合增速為18.6%，期末余額為614億美元；2011-2020年公司商業(yè)房地產(chǎn)貸款年均復(fù)合增速為19.4%，期末余額為246億美元。

第一共和銀行1-4戶住宅抵押貸款比重高，且信貸主要投向舊金山、紐約市等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大都會(huì)區(qū)，加上公司風(fēng)控管理嚴(yán)格，因此不良貸款率長(zhǎng)期處于極低水平，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異。2019-2020年公司不良率提升至0.16%，較2018年提升了10bps，這帶來(lái)公司2019年撥備覆蓋率出現(xiàn)大幅下降。但整體來(lái)看，公司不良率仍處于極低水平，撥備覆蓋率也處于行業(yè)相對(duì)高位。

公司低成本負(fù)債優(yōu)勢(shì)明顯，由于按揭貸款重定價(jià)周期較長(zhǎng)，因此在2016-2018年加息周期中公司凈息差有所收窄。公司客戶基礎(chǔ)好，攬存能力強(qiáng)，無(wú)息和低息的支票賬戶占存款總額的比重接近60%，因此公司負(fù)債成本長(zhǎng)期處于對(duì)標(biāo)行低位。資產(chǎn)端來(lái)看，2017-2019年公司生息資產(chǎn)收益率表現(xiàn)不及同業(yè)，主要是2015-2018年美聯(lián)儲(chǔ)共加息約200bps，同業(yè)凈息差走闊。但第一共和銀行1-4戶住宅抵押貸款比重高于50%，住宅貸款重定價(jià)周期長(zhǎng)，因此公司凈息差有所收窄。但2020年疫情沖擊之下美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息至零利率，公司凈息差收窄幅度也優(yōu)于同業(yè)。

4.3 崛起的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性小行

中小銀行經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代中后期以來(lái)的兼并收購(gòu)潮后，中小銀行經(jīng)營(yíng)能力大幅增強(qiáng)，一批優(yōu)質(zhì)的區(qū)域性小行脫穎而出。我們篩選出了一批近年來(lái)PB值較高的8家優(yōu)質(zhì)區(qū)域性小行。其中規(guī)模最大的Signature銀行2020年末總資產(chǎn)為739億美元，規(guī)模最小的第一金融銀行2020年末總資產(chǎn)為109億美元。

 Western Alliance Bancorp和第一金融銀行

我們篩選出的8家優(yōu)質(zhì)區(qū)域性小行在過(guò)去十年跑贏納斯達(dá)克指數(shù)的有Western Alliance Bancorp和第一金融銀行。2011年至今（截止2021年1月29日）兩家銀行股價(jià)累計(jì)漲幅為859%和442%，同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲了393%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了195%，標(biāo)普500銀行指數(shù)上漲了111%。2020年末Western Alliance Bancorp和第一金融銀行總資產(chǎn)分別為365億美元和109億美元；2021年1月29日總市值分別是68.7億美元和53.8億美元，對(duì)應(yīng)PB值分別是2.01x和3.21x。

兩家區(qū)域性小行ROE都明顯高于行業(yè)平均水平。但兩家小行經(jīng)營(yíng)存在較大差異，Western Alliance Bancorp主要提供傳統(tǒng)的存貸服務(wù)，貸款占總資產(chǎn)比重在70%以上，凈利息收入占營(yíng)收比重在90%以上。第一金融銀行綜合化程度較高，貸款占總資產(chǎn)的比重約為40%，凈利息收入占營(yíng)收比重約為70%，傭金及手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)收比重約為25%。第一金融銀行手續(xù)費(fèi)及傭金收入主要來(lái)源于信托服務(wù)費(fèi)、銀行卡手續(xù)費(fèi)、存款賬戶服務(wù)費(fèi)和房地產(chǎn)抵押服務(wù)費(fèi)。

從信貸投向來(lái)看，Western Alliance Bancorp信貸主要投向工商業(yè)領(lǐng)域和商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域，第一金融銀行信貸則主要投向商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域和1-4戶住宅貸款領(lǐng)域。2019年末Western Alliance Bancorp工商業(yè)貸款余額比重為45%，商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額比重為36%。期末第一金融銀行商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額比重為40%，1-4戶住宅抵押貸款余額比重為27%，工商業(yè)貸款余額比重為20%。

兩家區(qū)域性小行凈息差均處于高位，Western Alliance Bancorp優(yōu)勢(shì)主要是較高的資產(chǎn)收益率，第一金融銀行優(yōu)勢(shì)主要是極低的存款成本。Western Alliance Bancorp信貸主要投向高收益的工商業(yè)領(lǐng)域，因此資產(chǎn)端收益率明顯處于高位。第一金融銀行信貸比重較低且信貸主要投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，1-4戶住宅貸款比例較高，因此第一金融銀行資產(chǎn)端收益率并沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)。但第一金融銀行低存款成本優(yōu)勢(shì)非常明顯，主要是第一金融銀行扎根德克薩斯州，客戶基礎(chǔ)黏性非常強(qiáng)。2016-2018年加息周期中Western Alliance Bancorp凈息差走闊，但第一金融銀行凈息差收窄，主要是1-4戶住宅抵押貸款重定價(jià)周期較長(zhǎng)。

第一金融銀行資產(chǎn)質(zhì)量一直比較穩(wěn)定，在對(duì)標(biāo)行中處于中等偏上的水平。Western Alliance Bancorp在2008年金融危機(jī)期間暴露大量不良，公司也是加大了壞賬處置力度，近年來(lái)公司資產(chǎn)質(zhì)量改善明顯，不良率和凈核銷率持續(xù)處于行業(yè)較低水平。

整體而言，2011年以來(lái)標(biāo)普500銀行指數(shù)整體明顯跑輸標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)，但其中個(gè)別優(yōu)質(zhì)銀行卻跑贏了幾大指數(shù)。我們主要刷選出了四家優(yōu)質(zhì)區(qū)域性中小行，即硅谷銀行、第一共和銀行、Western Alliance Bancorp和第一金融銀行，不僅近年來(lái)PB估值處在高位，且2011年以來(lái)累計(jì)收益率高于納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)，因此長(zhǎng)期來(lái)看精選優(yōu)質(zhì)銀行個(gè)股仍能獲得不錯(cuò)的絕對(duì)收益和超額收益。四家銀行基本面表現(xiàn)均具備以下幾個(gè)特點(diǎn)，（1）規(guī)模不是太大。2020年末第一共和銀行、硅谷銀行、Western Alliance Bancorp和第一金融銀行總資產(chǎn)分別為1425億美元、1155億美元、365億美元和109億美元。（2）盈利能力高于同業(yè)，且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)。（3）經(jīng)營(yíng)具有明顯的特色或者具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。如硅谷銀行主要致力于為高科技、生命科學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)投資及高端葡萄酒行業(yè)的企業(yè)提供金融服務(wù)。第一共和銀行主要在部分大都會(huì)區(qū)從事1-4戶住宅抵押貸款，信貸擴(kuò)張相對(duì)較為穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，低負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)明顯，因此盈利能力穩(wěn)定在不錯(cuò)的水平。Western Alliance Bancorp主要從事工商業(yè)信貸投放，商業(yè)房地產(chǎn)信貸投放比重也較高，公司資產(chǎn)端收益率水平處在同業(yè)高位，次貸危機(jī)期間公司不良大幅暴露，但危機(jī)后公司大幅提升風(fēng)控能力，資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善，盈利能力快速恢復(fù)且穩(wěn)定在較高水平。第一金融銀行主要在德克薩斯州從事房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸投放和房地產(chǎn)相關(guān)咨詢、信托服務(wù)，公司客戶基礎(chǔ)較好，負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)較為明顯且資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，盈利能力長(zhǎng)期穩(wěn)定在較高水平。

若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差的負(fù)面影響、經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致不良貸款增加等。