招銀國(guó)際：香港交易所(00388)印花稅上調(diào)影響有限，當(dāng)前估值已反映日均成交強(qiáng)勁趨勢(shì)

港交所(00388)2020財(cái)年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，凈利潤(rùn)115億港元，同比增長(zhǎng)23%。但創(chuàng)紀(jì)錄的高業(yè)績(jī)因香港政府計(jì)劃將股票交易印花稅由0.1%提高至0.13%而蒙上陰影。我們認(rèn)為印花稅上調(diào)將在短期內(nèi)打擊市場(chǎng)氣氛，并在中期內(nèi)減緩一些成本敏感型投資者的資金流入，這可能會(huì)使港交所日均成交量減少約10%，而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，港交所吸引中國(guó)相關(guān)新經(jīng)濟(jì)公司的優(yōu)勢(shì)和“互聯(lián)互通”機(jī)制不會(huì)受到交易成本的實(shí)質(zhì)性影響。我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)以反映日均成交量走強(qiáng)的趨勢(shì)，并將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至549.0港元。維持持有評(píng)級(jí)，因我們認(rèn)為當(dāng)前估值（47倍1年遠(yuǎn)期市盈率）相對(duì)較高。

我們對(duì)印花稅上調(diào)的看法：1）印花稅上調(diào)可能會(huì)在中期內(nèi)令港交所日均成交量下降10%，收益下降5%。港交所管理層估計(jì)，印花稅約占香港市場(chǎng)總交易成本的30%，因此上調(diào)3個(gè)基點(diǎn)將使總成本增加約8%。我們估計(jì)，港交所現(xiàn)貨股票日均成交量中（主要是本地股票交易和南向交易）有84%需繳印花稅（ETF、DW/CBBC/IW豁免），這部分交易結(jié)算收入約占港交所收入的40%。我們認(rèn)為高頻交易者對(duì)價(jià)格更敏感，管理層稱，高頻投資者交易約占日均成交量10%。假設(shè)全部10%日均成交量都因印花稅上調(diào)而受到影響，根據(jù)我們估計(jì)，這將使港交所2021財(cái)年凈利潤(rùn)減少5%，我們認(rèn)為影響并不顯著。2）但是我們認(rèn)為，港交所吸引中國(guó)相關(guān)新經(jīng)濟(jì)公司和“互聯(lián)互通”機(jī)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力不會(huì)因交易成本而受到實(shí)質(zhì)性削弱，因?yàn)檫@些優(yōu)勢(shì)很難在其他地方復(fù)制。即使沒(méi)有提高印花稅，香港在全球主要市場(chǎng)中交易成本已屬最高之一，特別是高于其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國(guó)的交易所及中國(guó)內(nèi)地交易所。但是新經(jīng)濟(jì)公司交易仍然活躍，二次上市公司的股票也從美國(guó)遷移到香港。我們認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)公司和“互聯(lián)互通”機(jī)制將繼續(xù)有效彌合內(nèi)地到港交所的流動(dòng)性。3）潛在下行風(fēng)險(xiǎn)包括：進(jìn)一步提高印花稅和更長(zhǎng)的印花稅期限。從歷史上看，其他市場(chǎng)的印花稅趨勢(shì)是逐步下降并最終被取消。如果印花稅長(zhǎng)期維持在較高水平，將會(huì)損害港交所的市場(chǎng)活躍度，并損害其對(duì)全球發(fā)行人和投資者的吸引力。

2020年第四季度業(yè)績(jī)回顧及影響：2020年第四季度收入達(dá)51億港元，由于季節(jié)性因素，環(huán)比下降4%。核心收入（不包括凈投資收入和其他收入）環(huán)比下降9%，由于現(xiàn)貨股票日均成交量環(huán)比走強(qiáng)（本地環(huán)比+5%，南向環(huán)比+3%），但被衍生品的疲軟所抵消。投資收益環(huán)比增長(zhǎng)16%，這得益于公司基金投資收益增加及保證金和結(jié)算所基金規(guī)模的增加。與去年同期相比，成本收入比下降5.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示出更高的運(yùn)營(yíng)效率。

上調(diào)2021-22財(cái)年盈利預(yù)測(cè)，并將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至549港元；維持持有評(píng)級(jí)。我們將2021/22財(cái)年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)提高25%/27%，以反映現(xiàn)貨股票市場(chǎng)日均成交量和互聯(lián)互通下股票日均成交量的增加。新目標(biāo)價(jià)為549.0港元，基于三階段DDM，我們將COE由8.3%降低至8.0%，其他假設(shè)不變。港交所股價(jià)年初迄今已上漲20%，近期估值>50倍，而互聯(lián)互通時(shí)代后平均值加2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為45倍。我們認(rèn)為估值很大程度上已反映了近期南向強(qiáng)勁的走勢(shì)以及新經(jīng)濟(jì)公司上市的消息。維持持有評(píng)級(jí)。

財(cái)務(wù)資料

資料來(lái)源：公司、彭博及招銀國(guó)際證券預(yù)測(cè)