玖龍紙業(yè)(02689)財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：高端產(chǎn)品占比提升，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張可期

本文轉(zhuǎn)自 微信公眾號(hào)“澤宇的研究園”，作者：榮澤宇、蔡志明。

公司未來(lái)兩年計(jì)劃在荊州、北海、沈陽(yáng)、馬來(lái)西亞等地新增570萬(wàn)噸包裝紙產(chǎn)能，同時(shí)配套建設(shè)482萬(wàn)噸木漿和廢紙漿。未來(lái)上述項(xiàng)目的陸續(xù)建成有望大幅提升公司產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度，滿足外廢禁令下造紙纖維需求的同時(shí)鞏固公司國(guó)內(nèi)造紙龍頭地位。由于新增造紙產(chǎn)能主要原材料為木漿，其產(chǎn)品質(zhì)量較好，噸紙售價(jià)和凈利潤(rùn)較中低端紙種更高，公司整體盈利能力有望隨新產(chǎn)能建成投產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化而保持向上趨勢(shì)。

未來(lái)兩年制漿造紙產(chǎn)能合計(jì)將增加約1100萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)資本開支約290億元。公司融資渠道豐富，信用評(píng)級(jí)較高，銀行授信充足，能夠以較低成本獲得項(xiàng)目建設(shè)所需資金。加之公司近年來(lái)凈負(fù)債水平持續(xù)下降，未來(lái)項(xiàng)目建設(shè)所需資金具有較好保障。

預(yù)計(jì)2021-2023凈利潤(rùn)77.93/99.34/121.29億元，同比增速87.0/27.5/22.1%。2021年2月24日收盤價(jià)13.08港元對(duì)應(yīng)2021-2023年P(guān)B=1.16/0.99/0.84x?？春眯袠I(yè)景氣上行期“量?jī)r(jià)齊升”帶來(lái)的高業(yè)績(jī)彈性和公司中長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，以及產(chǎn)業(yè)鏈一體化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)整體盈利能力的提升作用，維持“買入”評(píng)級(jí)。

從噸紙凈利潤(rùn)來(lái)看，2021H1噸紙凈利潤(rùn)為466元/噸，同比增長(zhǎng)74.5%，在近10年中處于歷史第二位置。

毛利率、凈利率分別為20.9%和12.8%，分別較2020H1增加3.8%和4.9%。二者上漲的原因主要是成品紙和原材料廢紙的價(jià)差擴(kuò)大。費(fèi)用率方面，銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，分別為2.9%、3.1%、0.8%，同比變動(dòng)-0.2%、-0.1%和-0.4%。

2產(chǎn)能擴(kuò)張可產(chǎn)業(yè)鏈一體化加速

融資渠道廣，融資成本低。公司近年來(lái)不斷優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，負(fù)債率持續(xù)降低。財(cái)務(wù)費(fèi)用率由資本開支高峰期的4%-5%降至2021H1的0.83%，利息支出對(duì)凈利潤(rùn)的影響大幅降低，整體盈利能力邁上新的臺(tái)階。2021H1期末凈負(fù)債193億元，負(fù)債/權(quán)益比為44.1%。公司未來(lái)兩年將合計(jì)建設(shè)漿紙產(chǎn)能1107萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)資本開支約300億元左右。由于公司近年來(lái)負(fù)債情況持續(xù)優(yōu)化，我們認(rèn)為其能夠通過(guò)自身利潤(rùn)、銀行貸款、發(fā)行商票等多種融資方式支撐項(xiàng)目資本開支。且由于公司信用評(píng)級(jí)良好，綜合融資成本較低，利息支出壓力在可承受范圍內(nèi)。

3調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)和合理估值區(qū)間

（編輯：曾盈穎）