現(xiàn)制茶飲行業(yè)空間廣闊強(qiáng)者恒強(qiáng) 奈雪的茶核心看點(diǎn)在于快點(diǎn)拓店和提升盈利水平

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：林思婕、郭海燕

我們看好現(xiàn)制茶飲行業(yè)的前景，其在中國傳統(tǒng)茶文化的基礎(chǔ)上，滿足了新生代消費(fèi)者對(duì)生活方式的追求，具有廣闊空間。我們認(rèn)為持續(xù)達(dá)到甚至超預(yù)期的產(chǎn)品和體驗(yàn)為現(xiàn)制茶飲企業(yè)構(gòu)筑品牌力從而使之勝出，而排隊(duì)是品牌力的體現(xiàn)。

摘要

現(xiàn)制茶飲行業(yè)空間廣闊，強(qiáng)者恒強(qiáng)。茶一直是中國最受歡迎的飲品之一，根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國茶市場規(guī)模約4,107億元，其中現(xiàn)制茶飲約1,136億元，滲透率不斷提升。我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲行業(yè)(尤其是高端現(xiàn)制茶飲)發(fā)展空間廣闊、有望快速增長，主要驅(qū)動(dòng)因素為：1)消費(fèi)升級(jí)、品質(zhì)消費(fèi)興起，現(xiàn)制茶飲也在品質(zhì)化、健康化;2)新生代消費(fèi)者對(duì)現(xiàn)制茶飲所代表的品味與趣味兼具、輕松愉悅的生活方式有熱愛和追求;3)線上渠道的發(fā)展拓寬了現(xiàn)制茶飲的購買渠道、傳播渠道和營銷渠道。橫向?qū)?biāo)星巴克(2020年末在中國有超4,700家門店、覆蓋180多個(gè)城市)，領(lǐng)先現(xiàn)制茶飲品牌仍有較大滲透空間。競爭格局上，高端現(xiàn)制茶飲店CR5超50%，龍頭相對(duì)集中，我們認(rèn)為由于頭部品牌擁有領(lǐng)先的品牌知名度、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、數(shù)字化能力及資金實(shí)力，有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

好企業(yè)具備品牌勢(shì)能和創(chuàng)新力，消費(fèi)者愿意為之排隊(duì)等待。一個(gè)品牌的發(fā)展空間有多大取決于品牌勢(shì)能，即對(duì)消費(fèi)者的影響力和與消費(fèi)者之間的化學(xué)反應(yīng)。根據(jù)《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，品牌知名度和受歡迎度前二均為喜茶和奈雪的茶。喜茶火熱的排隊(duì)情況也是其品牌勢(shì)能和創(chuàng)新力的體現(xiàn)。我們認(rèn)為品牌力形成的關(guān)鍵在于持續(xù)達(dá)到甚至超過預(yù)期的產(chǎn)品和體驗(yàn)，最終方能實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的獲客能力、更高的盈利水平和更快的擴(kuò)張速度。

奈雪的茶已公布招股書，現(xiàn)階段成熟店模型較強(qiáng)，但總部費(fèi)用較高致公司虧損。奈雪的茶是高端現(xiàn)制茶飲品牌，截至2021年2月5日擁有507家奈雪的茶門店。2019年同店利潤率25.3%，成熟店模型較強(qiáng)。公司于2018年、2019年、1-3Q20均取得虧損，我們認(rèn)為主要由于總部費(fèi)用偏高?？焖偻氐陮?dǎo)致的加密分流也帶來了近兩年單店日均銷售額和同店銷售額的下滑，因此單店模型的穩(wěn)定性有待持續(xù)觀察驗(yàn)證。

我們認(rèn)為奈雪的茶未來發(fā)展機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。奈雪的茶在行業(yè)廣闊發(fā)展空間的大背景下，面臨快速拓店(公司計(jì)劃2021/22年開300/350家奈雪的茶門店，以PRO店為主，我們認(rèn)為PRO店雖單店收入可能少于標(biāo)準(zhǔn)店、但由于更靈活的規(guī)模及布局有望取得更高的坪效和利潤率)、提升盈利水平(包括數(shù)字化手段優(yōu)化人員配置和運(yùn)營效率、品牌議價(jià)力提升帶來更優(yōu)惠租金費(fèi)率等)、價(jià)值延伸的機(jī)遇。不過同時(shí)，我們認(rèn)為奈雪的茶也可能面臨增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，以及創(chuàng)新、管理、公關(guān)危機(jī)和食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)

消費(fèi)者喜好迭代加速;行業(yè)競爭加劇;公關(guān)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn);食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

正文

現(xiàn)制茶飲行業(yè)：空間廣闊，品牌勢(shì)能和創(chuàng)新力是核心競爭力

現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展空間廣闊，有望孕育大品牌

中國茶文化源遠(yuǎn)流長，茶占非酒精飲料市場超35%。茶一直是中國最受歡迎的飲品之一，根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，按零售消費(fèi)價(jià)值計(jì)，2020年中國茶市場規(guī)模約4,107億元，占非酒精飲料市場超過35%，遠(yuǎn)超過中國咖啡市場約655億元的規(guī)模;其預(yù)計(jì)中國茶市場規(guī)模將以14.6%的CAGR增長至2025年的約8,102億元，超過非酒精飲料行業(yè)10.4%的增速。

現(xiàn)制茶飲滲透率迅速提升。茶包括現(xiàn)制茶飲以及茶葉、茶包、茶粉及即飲茶飲等。長期以來，茶一直是中國文化中的傳統(tǒng)飲品，用開水沖泡;20世紀(jì)80年代，臺(tái)灣出現(xiàn)了珍珠奶茶，一種新的喝茶方式就此誕生，不久紅遍亞洲。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約1,136億元，預(yù)計(jì)將以24.5%的CAGR增長至2025年的約3,400億元，遠(yuǎn)超茶市場整體14.6%的增速，滲透率迅速提升。

新茶飲契合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，迎來大發(fā)展。在消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，新茶飲品牌(如喜茶、奈雪的茶、樂樂茶)把握這一大趨勢(shì)，注重產(chǎn)品品質(zhì)及消費(fèi)場景躍升，引領(lǐng)現(xiàn)制茶飲進(jìn)入3.0時(shí)代——“新茶飲”時(shí)代。弗若斯特沙利文和喜茶聯(lián)合發(fā)布的《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》將新茶飲市場定義為：

產(chǎn)品品質(zhì)：嚴(yán)選材料、創(chuàng)新配方，注重產(chǎn)品品質(zhì)是最基本的標(biāo)準(zhǔn)。

品牌影響力：致力于塑造并傳遞品牌文化，對(duì)新世代消費(fèi)人群擁有強(qiáng)大的品牌影響力。

線上線下全場景：注重多元化消費(fèi)場景和差異化消費(fèi)體驗(yàn)的打造。

數(shù)字化賦能：以業(yè)務(wù)全面數(shù)字化運(yùn)營提質(zhì)增效。

圖表: 現(xiàn)制茶飲市場發(fā)展演變

資料來源：弗若斯特沙利文×喜茶《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，中金公司研究部

圖表: 中國茶市場規(guī)模及結(jié)構(gòu)

資料來源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

圖表: 中國現(xiàn)制茶飲店現(xiàn)制茶飲產(chǎn)品規(guī)模及結(jié)構(gòu)

資料來源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲行業(yè)(尤其是高端現(xiàn)制茶飲)發(fā)展空間廣闊，有望孕育大品牌。灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)中國高端現(xiàn)制茶飲店現(xiàn)制茶飲產(chǎn)品銷售額將由2020年的約129億元增長至2025年的約522億元，CAGR達(dá)32.2%。主要驅(qū)動(dòng)因素為：

消費(fèi)升級(jí)、品質(zhì)消費(fèi)興起：中國消費(fèi)者的消費(fèi)能力及人均可支配收入迅速提高，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)到2025年，一線城市及新一線城市的人均可支配收入將分別增至約10萬元和6.4萬元。2015-2019年中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額CAGR達(dá)9.2%。自從第一款珍珠奶茶問世以來，不僅引入了更多的配料及風(fēng)味，整體品質(zhì)也在不斷提高、并且更加健康化，契合消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下對(duì)品質(zhì)的追求。

新生代消費(fèi)者對(duì)生活方式的追求：相比“餐”更偏向于功能性和剛需，“飲”更偏向于生活方式和精神追求。新生代消費(fèi)者逐漸成為中國主力消費(fèi)人群，他們追求更具潮流文化和更高品質(zhì)的產(chǎn)品，社交需求強(qiáng)烈，因此現(xiàn)制茶飲(尤其是高端現(xiàn)制茶飲)通過高品質(zhì)產(chǎn)品、更具美感的產(chǎn)品呈現(xiàn)、更具高級(jí)感的消費(fèi)環(huán)境滿足了新生代消費(fèi)者的需求。茶飲成為消費(fèi)者疫情期間僅次于火鍋的最為想念的餐飲需求。

圖表: 消費(fèi)者疫情期間最想念的餐飲品類

資料來源：弗若斯特沙利文×喜茶《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，中金公司研究部

線上渠道的發(fā)展：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及不僅拓寬了消費(fèi)者購買現(xiàn)制茶飲的渠道(灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)2020年現(xiàn)制茶飲銷售額的外賣占比約25%、并有望于2025年達(dá)33%)，且通過話題、口碑營銷助推新茶飲品牌快速引流獲客，還能夠通過會(huì)員體系和創(chuàng)新營銷方式等提高顧客忠誠度或吸引顧客。

對(duì)標(biāo)星巴克，領(lǐng)先現(xiàn)制茶飲品牌仍有較大滲透空間。星巴克在定位客群、選址等方面與高端現(xiàn)制茶飲品牌有一定相似性，截至2020年末，星巴克已經(jīng)在中國入駐180多個(gè)城市、擁有超過4,700家門店。對(duì)比之下，領(lǐng)先的現(xiàn)制茶飲品牌如喜茶、奈雪的茶、樂樂茶在門店數(shù)量、入駐城市數(shù)量、城均門店數(shù)量上均有較大提高空間。

圖表: 中國大陸星巴克及領(lǐng)先現(xiàn)制茶飲品牌的門店網(wǎng)絡(luò)

注：數(shù)據(jù)截至2020年末

資料來源：弗若斯特沙利文×喜茶《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，中金公司研究部

圖表: 代表性城市百萬人口門店滲透率

注：數(shù)據(jù)截至2020年末

資料來源：弗若斯特沙利文×喜茶《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，中金公司研究部

現(xiàn)制茶飲vs咖啡

星巴克的成功驗(yàn)證了咖啡是一門能夠出大品牌的生意，相比咖啡，現(xiàn)制茶飲更具娛樂性(基于喜歡去消費(fèi))而非功能性(提神醒腦)、上癮性不如咖啡強(qiáng)，因此粘性不如咖啡強(qiáng)、消費(fèi)頻次不如咖啡，根據(jù)CBNData和奈雪的茶聯(lián)合發(fā)布的《2020新式茶飲白皮書》，每天1杯或更多的新茶飲消費(fèi)者占比12%，而根據(jù)《2018-2019中國咖啡消費(fèi)藍(lán)皮書》，每天1杯或更多的咖啡消費(fèi)者占比33%。此外，現(xiàn)制茶飲較咖啡SKU更多，因而標(biāo)準(zhǔn)化難度更高，也引發(fā)了現(xiàn)制茶飲時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)更高的擔(dān)憂。不過我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲也有優(yōu)于咖啡之處：

更容易創(chuàng)新：咖啡SKU較少，也導(dǎo)致其難出新品，而茶飲更容易創(chuàng)新，且包容性更強(qiáng)、更容易與其他材料融合。至于與標(biāo)準(zhǔn)化的平衡，現(xiàn)制茶飲相較咖啡仍有可提升空間，不過總體而言現(xiàn)制茶飲不需要復(fù)雜烹飪、可實(shí)現(xiàn)相對(duì)較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度。至于時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)，外觀的呈現(xiàn)千變?nèi)f化，實(shí)則有一些相通之處(如水果茶可用相同的茶底搭配不同的水果)，且現(xiàn)制茶飲在面對(duì)消費(fèi)喜好變化時(shí)一般不產(chǎn)生太多備貨損失。

更容易下沉：現(xiàn)制茶飲店的市場下沉明顯快于現(xiàn)磨咖啡，受到傳統(tǒng)茶文化的影響、以及現(xiàn)制茶飲低于現(xiàn)磨咖啡的客單價(jià)，下沉市場對(duì)現(xiàn)制茶飲的接受或快于咖啡。

尚無星巴克這樣的絕對(duì)龍頭：現(xiàn)制茶飲行業(yè)尚未形成咖啡行業(yè)這樣“星巴克為絕對(duì)龍頭、第二名差距較大”的格局，消費(fèi)者的品牌認(rèn)知尚未被一家主導(dǎo)，更多的領(lǐng)軍品牌擁有成長的機(jī)會(huì)。

圖表: 現(xiàn)制茶飲和咖啡多維度對(duì)比

資料來源：中金公司研究部

現(xiàn)制茶飲行業(yè)競爭格局：高端現(xiàn)制茶飲店CR5超50%，強(qiáng)者恒強(qiáng)

中國新茶飲市場的主要參與者包括喜茶、奈雪的茶、茶顏悅色、樂樂茶等。根據(jù)《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》和各公司微信小程序數(shù)據(jù)，截至目前，新茶飲市場門店數(shù)最多的是喜茶;截至2020年底，覆蓋大陸城市數(shù)量最多的是奈雪的茶。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年前9個(gè)月，高端現(xiàn)制茶飲店CR5超50%，龍頭相對(duì)集中。我們認(rèn)為由于頭部品牌擁有領(lǐng)先的品牌知名度、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、數(shù)字化能力及資金實(shí)力，以及疫情下大量長尾商家停業(yè)為頭部品牌帶來的加速擴(kuò)張機(jī)遇，龍頭品牌有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

圖表: 新茶飲市場主要參與者門店數(shù)量

注：KOI、伏見桃山數(shù)據(jù)截至2020年末，奈雪的茶數(shù)據(jù)截至2021年2月5日，其余數(shù)據(jù)截至2021年2月16日

資料來源：公司微信小程序，弗若斯特沙利文×喜茶《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

圖表: 新茶飲市場主要參與者主要指標(biāo)概覽

注：數(shù)據(jù)截至2020年末

資料來源：弗若斯特沙利文×喜茶《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，中金公司研究部

圖表: 中國大陸五大高端現(xiàn)制茶飲品牌市占率(1-3Q20)

資料來源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

什么是好企業(yè)：品牌勢(shì)能和創(chuàng)新力是核心競爭力，排隊(duì)是體現(xiàn)

品牌力是深厚護(hù)城河。一個(gè)品牌的發(fā)展空間有多大取決于品牌勢(shì)能，即對(duì)消費(fèi)者的影響力和與消費(fèi)者之間的化學(xué)反應(yīng)。當(dāng)一個(gè)品牌對(duì)消費(fèi)者形成了強(qiáng)大的影響力、能夠引領(lǐng)消費(fèi)者的認(rèn)知、與消費(fèi)者產(chǎn)生了情感紐帶，才能形成很高的品牌忠誠度和粘性，最終把“品類消費(fèi)者”轉(zhuǎn)化為“品牌消費(fèi)者”，進(jìn)而獲得廣闊成長空間(更強(qiáng)的獲客能力、更高的盈利水平和更快的擴(kuò)張速度)。而要想增進(jìn)品牌勢(shì)能，需要追求靈感、追求極致，提供持續(xù)達(dá)到甚至超過預(yù)期的產(chǎn)品和體驗(yàn)。具體而言，就是立足于原料、產(chǎn)品創(chuàng)新、外觀設(shè)計(jì)、店面體驗(yàn)等，并通過標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營管理實(shí)現(xiàn)一貫始終的高質(zhì)量。

圖表: 現(xiàn)制茶飲企業(yè)核心競爭力的打造

資料來源：中金公司研究部

排隊(duì)情況是品牌力的體現(xiàn)，喜茶作為新茶飲的開創(chuàng)者和引領(lǐng)者、品牌力位列第一。根據(jù)《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，在新茶飲品牌中，位列品牌知名度前四的是喜茶、奈雪的茶、樂樂茶、茶顏悅色(在消費(fèi)者首先想到的新茶飲品牌中，四個(gè)品牌的占比分別為42%、32%、4%、4%)，位列品牌受歡迎度前四的是喜茶、奈雪的茶、茶顏悅色、樂樂茶(在消費(fèi)者最喜歡的新茶飲品牌中，四個(gè)品牌的占比分別為32%、24%、13%、11%)。我們對(duì)比了現(xiàn)制茶飲品牌在同一時(shí)間的排隊(duì)情況，在上海和北京的9個(gè)典型商圈，喜茶、樂樂茶、一點(diǎn)點(diǎn)的平均等待單量分別為35、22、4，平均等待杯量分別為71、25、6。

圖表: 現(xiàn)制茶飲品牌品牌力對(duì)比

資料來源：弗若斯特沙利文×喜茶《2020中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》，中金公司研究部

圖表: 同一時(shí)間現(xiàn)制茶飲品牌排隊(duì)情況對(duì)比(單量和杯量)

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2021年2月16日18-20時(shí)

資料來源：喜茶GO小程序，樂樂茶點(diǎn)單小程序，1點(diǎn)點(diǎn)+小程序，中金公司研究部

奈雪的茶：現(xiàn)階段成熟店模型較強(qiáng)，機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)并存

高端現(xiàn)制茶飲品牌，引領(lǐng)“茶飲+烘焙”概念

奈雪的茶是中國高端現(xiàn)制茶飲連鎖品牌，專注于提供采用優(yōu)質(zhì)食材現(xiàn)制的優(yōu)質(zhì)茶飲。自2015年在深圳開設(shè)第一家奈雪的茶茶飲店以來，奈雪的茶門店數(shù)量已由截至2017年底的44家增加至3Q20末的422家(中國大陸61個(gè)城市的420家+中國香港1家+日本1家)，并進(jìn)一步增加至2021年2月5日的507家。

圖表: 奈雪的茶茶飲店網(wǎng)絡(luò)(3Q20末)

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

引領(lǐng)“茶飲+烘焙”概念，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。根據(jù)灼識(shí)咨詢，公司首先在中國使用新鮮水果制備現(xiàn)制茶飲并首先在中國創(chuàng)新提出現(xiàn)制茶飲搭配烘焙產(chǎn)品的概念。截至2021年2月5日，核心菜單有超過25種經(jīng)典茶飲及超過25種經(jīng)典烘焙產(chǎn)品。新鮮水果茶契合了人們追求品質(zhì)消費(fèi)、健康消費(fèi)的趨勢(shì)?！安栾?烘焙”是較為搭配的場景，根據(jù)《2020新式茶飲白皮書》，53%的消費(fèi)者表示在享用新茶飲時(shí)偏好搭配烘焙類產(chǎn)品，交叉銷售也使得公司獲得較高的客單價(jià)，2020年前三季度奈雪的茶每單的平均銷售價(jià)值達(dá)到43.3元(行業(yè)平均約35元)。此外，公司不斷圍繞核心菜單進(jìn)行創(chuàng)新，平均每周推出約1款新茶飲，并且自2018年以來推出約60種季節(jié)性產(chǎn)品。

圖表: 奈雪的茶三大最暢銷經(jīng)典茶飲(1-3Q20)及烘焙產(chǎn)品

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

圖表: 奈雪的茶三大暢銷季節(jié)性茶飲(1-3Q20)

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

通過店面設(shè)計(jì)來傳遞品牌理念。公司精心設(shè)計(jì)每家奈雪的茶茶飲店，在其中加入藝術(shù)元素，以創(chuàng)造一個(gè)舒適的高檔社交場所，致力于通過空間、家具、裝飾、照明及背景音樂等方方面面的設(shè)計(jì)喚起最佳茶道以及最優(yōu)的現(xiàn)代精致生活體驗(yàn)。此外，公司還推出創(chuàng)意主題店(如奈雪夢(mèng)工廠、奈雪的禮物店、奈雪Bla Bla Bar)來加強(qiáng)與顧客的互動(dòng)。公司注重門店的選址，過往選址多位于高級(jí)購物中心等黃金地段，根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國商品交易總額排名前50的購物中心里有28家開設(shè)奈雪的茶茶飲店。

圖表: 奈雪的茶典型門店及創(chuàng)意主題店

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

數(shù)字化和智能設(shè)備助力供應(yīng)鏈和門店管理標(biāo)準(zhǔn)化。奈雪的數(shù)字化店內(nèi)庫存系統(tǒng)可以實(shí)時(shí)跟蹤及智能分析每家門店主要食材的庫存水平及有效期，從而幫助預(yù)測(cè)需求、管理庫存水平及限制整體浪費(fèi)。奈雪正打造智能店員調(diào)度系統(tǒng)，使其根據(jù)每家門店情況自動(dòng)調(diào)配人員輪班及訂單分配。此外，公司已引入諸多智能設(shè)備以提高制作茶飲的效率，如自動(dòng)茶飲沖泡機(jī)、制作芝士配料的定制機(jī)器、自動(dòng)搖茶機(jī)等。公司的IT團(tuán)隊(duì)由在國內(nèi)外技術(shù)巨頭(如亞馬遜、阿里巴巴、京東、騰訊)平均工作了10年左右的9名資深人士領(lǐng)導(dǎo)。

現(xiàn)階段成熟店模型較強(qiáng)，但總部費(fèi)用偏高

現(xiàn)階段成熟店單店模型較強(qiáng)，總部費(fèi)用和新開店拖累公司整體利潤。一家奈雪的茶標(biāo)準(zhǔn)茶飲店面積約180-350平米，2019年同店利潤率25.3%，成熟店單店模型較強(qiáng)。不過，公司于2018年、2019年、1-3Q20均取得虧損，我們認(rèn)為主要由于總部費(fèi)用偏高(以2019年為例，廣告及推廣開支、物流及倉儲(chǔ)費(fèi)、融資成本、其他開支合計(jì)占收入11.3%，尚未考慮總部員工成本)，以及新開店開辦費(fèi)用的拖累(如2018年底僅有155家店、2019年便凈增172家店)。此外，成熟店單店模型的穩(wěn)定性有待持續(xù)觀察和驗(yàn)證。

門店擴(kuò)張速度快，單店日均銷售額和同店銷售額有所下滑。奈雪的茶近年來開店速度快，2017年底僅44家店，2018年凈開111家，2019年凈開172家，2020年前三季度凈開95家?？焖偻氐晔沟?019年公司收入增長130%，遠(yuǎn)高于其他餐廳品牌。不過，快速拓店導(dǎo)致的加密分流也帶來了單店日均銷售額和同店銷售額的下滑，2019年單店日均銷售額下滑10%，同店銷售額下滑4%，不過同店利潤率仍穩(wěn)中有升。2020年前三季度，受COVID-19疫情影響，單店日均銷售額下滑30%、同店銷售額下滑25%、同店利潤率也由21.8%下滑至12.6%，疫情后經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)，如考慮2020年單三季度，單店日均銷售額恢復(fù)至85%、同店銷售額恢復(fù)至91%、同店利潤率也恢復(fù)到18.1%的水平。

圖表: 奈雪的茶門店數(shù)量及結(jié)構(gòu)

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

圖表: 奈雪的茶及同業(yè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比(2019)

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

圖表: 奈雪的茶茶飲店經(jīng)營指標(biāo)

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

圖表: 奈雪的茶茶飲店同店經(jīng)營指標(biāo)

注：同店界定為符合以下條件的店：1)2018年及2019年開業(yè)時(shí)間均不少于300天，或2)截至2019年及2020年9月30日止九個(gè)月開業(yè)時(shí)間不少于225天(視情況而定)。同店利潤為同店銷售額扣除同店層面產(chǎn)生的經(jīng)營成本，包括材料成本、員工成本、租金成本、折舊攤銷、水電開支及配送費(fèi)用。

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)并存

我們認(rèn)為奈雪的茶在行業(yè)大發(fā)展的背景下，面臨快速拓店、提升盈利水平、價(jià)值延伸的機(jī)遇。

快速拓店(含PRO店)：受益于現(xiàn)制茶飲行業(yè)的廣闊空間以及奈雪的茶目前階段較強(qiáng)的成熟店模型，我們認(rèn)為奈雪的茶有望迎來快速拓店的機(jī)遇。公司計(jì)劃2021和2022年分別開300和350家奈雪的茶茶飲店，其中約70%規(guī)劃為奈雪PRO茶飲店(2020年11月推出，截至2021年2月5日有14家)，以于不同的消費(fèi)場景下(如高級(jí)寫字樓及住宅社區(qū))實(shí)現(xiàn)更廣的顧客覆蓋、提升經(jīng)營效率。奈雪PRO茶飲店的規(guī)模及布局更加靈活，具體說來：1)不同于標(biāo)準(zhǔn)店采用“前店后廠”模式現(xiàn)制烘焙產(chǎn)品，PRO店移除現(xiàn)場面包房區(qū)域，銷售預(yù)制烘焙產(chǎn)品(于中央廚房提前制作)，急速烤箱簡單加工即可，節(jié)約顧客等候時(shí)間;2)搭建專門區(qū)域、提供到店取貨及外賣訂單服務(wù)，并設(shè)有零售區(qū)域、提供零食及伴手禮等。我們認(rèn)為PRO店雖然單店年收入可能少于標(biāo)準(zhǔn)店，但有望取得更高的坪效和利潤率。

圖表: 奈雪PRO茶飲店圖片

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

通過數(shù)字化等手段提升盈利水平：數(shù)字化和智能設(shè)備的投入有望進(jìn)一步優(yōu)化公司茶飲店的人員配置、成本及經(jīng)營效率，進(jìn)而提升盈利水平。此外，隨著品牌力提升，公司向次級(jí)商圈及下沉市場滲透時(shí)有望獲得更優(yōu)惠的租金費(fèi)率，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也有望使得廣告和物流倉儲(chǔ)等費(fèi)用被攤薄。

價(jià)值延伸：公司有望以奈雪的茶商標(biāo)名為中心，持續(xù)推出新系列的衍生產(chǎn)品，如生活方式用品及伴手禮，包括茶禮盒、即飲茶飲、茶袋、預(yù)包裝甜點(diǎn)及休閑零食等包裝食品。此外，公司有望滲透到新的零售渠道(如各種電子商務(wù)、短視頻及實(shí)時(shí)流媒體平臺(tái))以增加線上及線下及連鎖超市業(yè)務(wù)。

不過同時(shí)，我們認(rèn)為奈雪的茶也可能面臨增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，以及創(chuàng)新、管理、公關(guān)危機(jī)和食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

增速放緩風(fēng)險(xiǎn)：公司在產(chǎn)品上定位于“茶飲+烘焙”(對(duì)消費(fèi)場景或有一定限制)，在店面上定位于較大面積、類似于“第三空間”。能否有效獲得新茶飲店的位置、能否在競爭激烈的環(huán)境中控制成本，存在一定不確定性。奈雪PRO茶飲店致力于打造更小面積的門店(不過相較同業(yè)的小型店/外賣店仍偏大)，但由于各種原因(如缺乏客戶接受度、過度多元化、運(yùn)營效率低以及品牌推廣戰(zhàn)略失敗)，公司未必能成功開發(fā)新店型及探索新商機(jī)。進(jìn)而，公司未必能以預(yù)計(jì)速度增長，增長可能放緩。并且，在擴(kuò)張的過程中，成熟店利潤率能否維持相較穩(wěn)定、新店能否順利爬坡、最終使得公司整體實(shí)現(xiàn)一定程度盈利，存在一定不確定性。

創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)：公司不一定能始終有效地判斷市場方向，并在不斷變化的市場中成功識(shí)別、開發(fā)及推廣新產(chǎn)品或改良產(chǎn)品，以迎合客戶喜好變化。

管理風(fēng)險(xiǎn)：公司不一定能有效管理供應(yīng)鏈并確保供應(yīng)商繼續(xù)持續(xù)滿足公司的質(zhì)量及其他標(biāo)準(zhǔn)，不一定能吸引、培訓(xùn)及留住不斷增長的員工隊(duì)伍以支持運(yùn)營。進(jìn)而，能否持續(xù)保持及提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、能否持續(xù)維持及提升品牌力，存在一定不確定性。

公關(guān)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)：公司對(duì)業(yè)務(wù)的宣傳可能會(huì)使公眾、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及媒體更加關(guān)注，可能成為公眾審查(包括向監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴、負(fù)面媒體報(bào)道等)的對(duì)象(例如茶顏悅色在馬克杯上印制的文案最近引發(fā)了公關(guān)危機(jī))，可能會(huì)損害公司的聲譽(yù)。

食品安全風(fēng)險(xiǎn)：如果出現(xiàn)食品安全事件或報(bào)道(例如種植、生產(chǎn)、包裝、運(yùn)輸、儲(chǔ)存或制作過程中的飲食傳播疾病、造假、慘假、污染或標(biāo)簽錯(cuò)誤、員工衛(wèi)生及清潔不到位或員工存在不當(dāng)行為)，可能會(huì)損害公司的聲譽(yù)。