東吳證券：中教控股(00839)并購&整合能力出挑，管理&規(guī)模優(yōu)勢(shì)愈強(qiáng)

民辦高校龍頭，規(guī)模優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先：公司為我國民辦高校龍頭企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，旗下共13所學(xué)校(7所高校，4所職業(yè)學(xué)校和2所海外大學(xué))，在校生近24萬人，得益于快速并購擴(kuò)張，公司20財(cái)年收入規(guī)模達(dá)到26.8億元，調(diào)整后凈利潤10.5億元，16-20CAGR分別約為50%和27%。

外延并購：大項(xiàng)目落地能力強(qiáng)，投后整合賦能效果突出。自上市以來，公司已經(jīng)完成7筆收并購，新增學(xué)校10所，憑借著雄厚的資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，專業(yè)的并購團(tuán)隊(duì)，公司總能落地大項(xiàng)目。

并購后公司也在招生，教師，學(xué)費(fèi)，運(yùn)營管理端和資金端等全方位支持，幫助提升學(xué)生ARPU值。旗下學(xué)校自收購以來實(shí)現(xiàn)數(shù)倍到數(shù)十倍的凈利潤增長，在校生大多也實(shí)現(xiàn)20%以上的累計(jì)增幅，高考錄取線不斷提升。未來公司還將重點(diǎn)在本科層次保持每年2-3所學(xué)校的并購速度，規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

內(nèi)生增長：重點(diǎn)布局的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)具備長期提價(jià)基礎(chǔ)，新校區(qū)落成促進(jìn)招生擴(kuò)容。

1)價(jià)：公司旗下學(xué)校覆蓋了粵港澳大灣區(qū)、海南自貿(mào)區(qū)及成渝經(jīng)濟(jì)圈，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)資源更豐富，學(xué)生學(xué)費(fèi)的承受能力和支付意愿更強(qiáng)，提費(fèi)空間更廣闊。

2)量：重點(diǎn)地區(qū)(廣東/江西等)低高等教育毛入學(xué)率保證長期穩(wěn)定生源的供應(yīng);短期專科擴(kuò)招大幅刺激專升本需求;新校區(qū)落成打開在校生規(guī)模天花板。

訂產(chǎn)教融合+國際化布局，就業(yè)進(jìn)修雙路線齊備：

1)公司與華為，京東等頭部企業(yè)簽約，開展定制化培養(yǎng)課程，畢業(yè)后直接輸送就業(yè)，實(shí)現(xiàn)校、企、學(xué)生三方共贏。

2)公司旗下的澳洲國王學(xué)院和英國里士滿大學(xué)均為中國教育部認(rèn)可的海外學(xué)校，通過集團(tuán)內(nèi)部學(xué)校之間的項(xiàng)目打通(“3+2”課程)，一方面降低了學(xué)生留學(xué)門檻，只需5年就可拿到海外本科+碩士學(xué)位，性價(jià)比非常高。另一方面也能反哺國內(nèi)本科的招生。

獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)取得階段性進(jìn)展，業(yè)績有望進(jìn)一步厚增：公司旗下的重慶翻譯學(xué)院和廣州大學(xué)松田學(xué)院均已通過教育部的公示，泉城學(xué)院也已獲省教育廳通過。轉(zhuǎn)設(shè)完成后，公司一方面可節(jié)省每年給大校的管理費(fèi)(目前管理費(fèi)為每年學(xué)費(fèi)的8%-20%)，另一方面學(xué)費(fèi)和學(xué)額都將更加靈活。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司是我國民辦高校的龍頭企業(yè)：1)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯;2)并購整合能力強(qiáng)(100%成功率)，未來還將保持每年2-3所并購學(xué)校落地;3)卡位發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)帶，長期量價(jià)齊升值得期待;4)中短期獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，專升本擴(kuò)容等都將催化公司業(yè)績提升。

預(yù)計(jì)公司21-23財(cái)年將實(shí)現(xiàn)凈利潤11.5億/16.9億/21.1億元，對(duì)應(yīng)21財(cái)年P(guān)E為26倍，剔除分手費(fèi)一次性支出后預(yù)計(jì)21財(cái)年P(guān)E為21倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：并購整合落地風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，公司招生不及預(yù)期

正文

公司自上市以來并購成績顯著。集團(tuán)上市之初旗下只有三所學(xué)校，分別為江西科技學(xué)院、廣東白云學(xué)院及白云技師學(xué)院。隨后集團(tuán)通過收購實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張， 2018年完成收購4所學(xué)校，包括中國最大的民辦中專學(xué)校之一——鄭州城軌學(xué)校，及中國最大民辦技工學(xué)院之一——西安鐵道學(xué)院（按學(xué)生規(guī)模計(jì)），2019年收購2所學(xué)校，均為獨(dú)立學(xué)院，2020年完成收購海南規(guī)模最大的民辦本科高校?？诮?jīng)濟(jì)學(xué)院。

復(fù)盤公司的并購歷史，我們發(fā)現(xiàn)公司才總能選到規(guī)模大，上升空間大，區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出的標(biāo)的，究其優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：

4）雄厚的資金支持，近2年公司的賬面現(xiàn)金均達(dá)到34億元，而并購一所學(xué)校的成本大多在10億元量級(jí)，公司充足的賬面資金能夠?yàn)槠渫庋硬①忀斔驮丛床粩嗟膹椝帯?p style="text-align:center">

憑借著集團(tuán)全方位的賦能，公司并購后的學(xué)校均保持了凈利潤和學(xué)生人數(shù)的大幅增長。較2017財(cái)年，2020財(cái)年鄭州鐵軌學(xué)校和西安鐵道學(xué)校分別實(shí)現(xiàn)了凈利潤1831%/340%的累計(jì)增長，實(shí)現(xiàn)了在校生人數(shù)8%/242%的累計(jì)增速。較2018財(cái)年，2020財(cái)年山東泉城學(xué)院，重慶翻譯學(xué)院，廣州松田學(xué)院和松田職業(yè)學(xué)院分別實(shí)現(xiàn)了凈利潤129%/1308%/795%的增速；實(shí)現(xiàn)了在校生人數(shù)29%/20%/28%的累計(jì)增速。進(jìn)一步驗(yàn)證了公司強(qiáng)勁的整合能力，也為公司未來的外延并購擴(kuò)張樹立了良好的口碑。

憑借著良好的口碑和教學(xué)質(zhì)量，被并購學(xué)校錄取分?jǐn)?shù)線整體呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，學(xué)生質(zhì)量不斷提升。2020年廣州松田學(xué)院和山東泉城學(xué)院文理科的錄取分?jǐn)?shù)線均在省控線加30分以上，重慶翻譯學(xué)院文科/理科錄取分?jǐn)?shù)線分別超過當(dāng)?shù)囟揪€27分/17分。

民辦高校行業(yè)集中度低、所有權(quán)分散；持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，搶占先機(jī)，保持行業(yè)領(lǐng)先地位仍為公司短期內(nèi)的第一要?jiǎng)?wù)。中國民辦高等教育的主要壁壘一定程度上限制新進(jìn)入者的數(shù)量，從而有利于現(xiàn)有民辦高校，尤其是知名民辦高教的發(fā)展壯大。

2018年和2019年民辦高等教育在校人數(shù)分別為677.9萬、748.9萬，按高等教育業(yè)務(wù)在校人數(shù)計(jì)，2018年和2019年的前五大民辦高教集團(tuán)合計(jì)市占率分別為5.30%、7.17%。五大集團(tuán)單體市占率均不超過2%。

并購整合或成民辦高等教育行業(yè)發(fā)展的主要基調(diào)，伴隨教育行業(yè)資本化進(jìn)程加快，集中度有望進(jìn)一步提升。大多數(shù)民辦高校為獨(dú)立經(jīng)營，民辦教育龍頭企業(yè)可利用所有權(quán)較分散、集中度低的行業(yè)格局特點(diǎn)尋找潛在并購整合機(jī)會(huì)。

為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，領(lǐng)先參與者或?qū)⑼ㄟ^并購等方式尋求持續(xù)增長，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。民辦高校行業(yè)集中度有望顯著提高。

大部分校址位于國家人口大省、重點(diǎn)規(guī)劃城市圈或貿(mào)易港，就業(yè)享有地域優(yōu)勢(shì)，潛在學(xué)生數(shù)量較大。公司學(xué)校主要分部在華北、華中和華南，其中廣東省數(shù)量達(dá)到4所，海南2所，重慶1所，學(xué)生就業(yè)將受益于粵港澳大灣區(qū)、海南自由貿(mào)易港及成渝經(jīng)濟(jì)圈的快速發(fā)展。

此外，學(xué)校普遍分布在省會(huì)，其中山東和重慶分別作為中國常住人口第二大省及第一大直轄市，潛在學(xué)生數(shù)量較大。

部分學(xué)校具備國家特色產(chǎn)業(yè)政策支持，相關(guān)人才就業(yè)需求高。鄭州和西安均屬于我國的交通樞紐要道，其中河南省擬于“十四五”期間投資9000億元構(gòu)建“米+井+人”字形綜合運(yùn)輸通道，金額達(dá)“十三五”時(shí)期的兩倍之多。

陜西省 “十三五”期間完成交通投資約4600億元，較“十二五”增長15%。預(yù)計(jì)集團(tuán)旗下的西安鐵道學(xué)院和鄭州城軌學(xué)校也將持續(xù)受益于我國國家軌道交通產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)往往帶來更廣闊的提費(fèi)空間：公司本科學(xué)費(fèi)基本在1-3萬元范圍內(nèi)，普通?？瀑M(fèi)用為8千-3萬元，2018年以來，公司旗下主要本科均保持了一定程度的提價(jià)，尤其是占據(jù)大灣區(qū)區(qū)位優(yōu)勢(shì)的廣州松田學(xué)院（現(xiàn)更名廣州應(yīng)用科技學(xué)院），每年平均漲幅達(dá)到15%。

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，招聘需求強(qiáng)烈，企業(yè)資源更加豐富，人員薪資水平更高， 學(xué)生學(xué)費(fèi)的承受能力和支付意愿更強(qiáng)，學(xué)費(fèi)提價(jià)空間不斷被抬升。

公司布局的主要省份毛入學(xué)率仍有較大提升空間，生源有望得到持續(xù)供應(yīng)：2018年全國高等教育毛入學(xué)率為48.10%，但各省之間毛入學(xué)率的差距仍然較大，部分地區(qū)或因?yàn)檎w財(cái)政水平受限，或因?yàn)槿丝诖笫「?jìng)爭激烈，導(dǎo)致毛入學(xué)率相對(duì)偏低。

我們認(rèn)為公司主要布局的廣東，江西，重慶等地未來毛入學(xué)率還有持續(xù)提升空間，生源將得到持續(xù)供應(yīng)。

校區(qū)擴(kuò)建方面，公司旗下廣東白云學(xué)院和廣州應(yīng)用科技學(xué)院均有部分新校區(qū)將在21年9月開始招生。其中廣東白云學(xué)院新校區(qū)占地面積750畝，一期已于2019年完工，可容納學(xué)生8000人，二期將于2021年夏完工，預(yù)計(jì)2021年9月即可開始招生，可容納學(xué)生1.8萬人，合計(jì)使得在校生科可容納從19財(cái)年的3.3萬人增至21財(cái)年的5.6萬人，規(guī)模增速達(dá)70%。

廣州應(yīng)用科技學(xué)院新校區(qū)占地面積1500畝，一期預(yù)計(jì)于2021年夏完工，可容納學(xué)生1.3萬人，待全部完工后在校生可容納規(guī)模從1.75人增至5萬人，同比增速到186%。

訂單教育是校企合作，產(chǎn)教融合育人的重要途徑。學(xué)校各院系與企業(yè)合作共建訂單班，即學(xué)院按照企業(yè)需求在原專業(yè)培養(yǎng)方案基礎(chǔ)上與合作單位協(xié)商共同制訂出教學(xué)計(jì)劃（理論教學(xué)和實(shí)踐教學(xué)），并選拔在校生組成訂單班。訂單班學(xué)生培訓(xùn)結(jié)束且通過企業(yè)考核后，將與合作單位簽約。

與行業(yè)頭部企業(yè)簽約，打造行業(yè)優(yōu)秀口碑。公司旗下各院校開展訂單班式校企合作，江西科技學(xué)院與290多家企業(yè)開展合作，打造了一批如華為訂單班、PPG訂單班等旗幟型特色班級(jí)，白云技師學(xué)院與京東合作成立京東京苗班，廣東白云學(xué)院與蘇寧云商成立蘇寧云商班，這種校企深度合作方式為企業(yè)定向培養(yǎng)輸送了大批高質(zhì)量應(yīng)用型人才。

訂單班實(shí)現(xiàn)校、企、學(xué)生三方共贏。訂單班使校企合作融入人才培養(yǎng)的全過程，企業(yè)根據(jù)自身需求定向培養(yǎng)出崗位適配度高的員工，減少磨合成本；學(xué)生在校充分實(shí)踐，專業(yè)技能提升，實(shí)現(xiàn)高對(duì)口程度就業(yè)；而學(xué)校通過向企業(yè)輸送高適配度的員工實(shí)現(xiàn)整體就業(yè)率及就業(yè)質(zhì)量的提高，最終得以實(shí)現(xiàn)校、企、學(xué)生三方共贏的培養(yǎng)效果。

收購海外高校提供優(yōu)質(zhì)深造機(jī)會(huì)。公司于2019年以1.28億澳元收購澳大利亞國王學(xué)院，收購PE約為14.5倍。2020年與英國里士滿大學(xué)達(dá)成合作協(xié)議，國王學(xué)院和英國里士滿大學(xué)均獲中國教育部認(rèn)可。

除國內(nèi)認(rèn)證外，國王學(xué)院會(huì)計(jì)課程也獲得澳大利亞注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)認(rèn)證，英國里士滿大學(xué)同時(shí)授予英國和美國學(xué)位。20年秋季學(xué)期國王學(xué)院的學(xué)額已獲得澳洲監(jiān)管部門審批通過，學(xué)額從3255人提升到4255人，同比增幅約31%。

公司旗下有三所獨(dú)立學(xué)院，分別為重慶翻譯學(xué)院，廣州大學(xué)松田學(xué)院和濟(jì)南大學(xué)泉城學(xué)院，目前重慶翻譯學(xué)院和廣州大學(xué)松田學(xué)院均已通過教育部的公示，分別更名為重慶外語外事學(xué)院和廣州應(yīng)用科技學(xué)院，并進(jìn)入了具體轉(zhuǎn)設(shè)交接事宜，泉城大學(xué)則已經(jīng)獲得省教育廳通過，待教育部公示。

6.1 內(nèi)外并行發(fā)展，收入利潤高速增長

公司收入高速增長，利潤持續(xù)增加。隨著公司業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，收入從FY2016的8.61億元上升到FY2020的26.78億元，呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢(shì)。公司經(jīng)調(diào)整純利自FY2016的4.13億元上升到FY2020的10.47億元，GAGR為26%，利潤高速穩(wěn)定增加。

其主要原因在于公司并購擴(kuò)張策略帶來的外延發(fā)展以及現(xiàn)有學(xué)校學(xué)生人數(shù)及學(xué)費(fèi)的內(nèi)生增長，反映了公司在高等及職業(yè)教育市場(chǎng)具有的強(qiáng)勁競(jìng)爭力。

高等教育作為強(qiáng)勢(shì)板塊，收入貢獻(xiàn)最大。近三年，高等教育分部收入占比穩(wěn)定在65%左右。主要受益于集團(tuán)內(nèi)高等教育分部學(xué)校數(shù)量最多，且課程層次相對(duì)更高，收費(fèi)水平更高，既是公司現(xiàn)階段的強(qiáng)勢(shì)板塊，也同樣是公司未來持續(xù)發(fā)力的方向。

非經(jīng)常性科目主要調(diào)整項(xiàng)：公司2019和2020財(cái)年非調(diào)整項(xiàng)目科目較多，其中2019年主要因?yàn)閰R兌收益和股份支付的占比較大，2020財(cái)年凈利潤主要受到可轉(zhuǎn)債的減值和因疫情退還的一次性住宿費(fèi)影響較大。參考調(diào)整后的凈利潤，公司2016年以來依舊保持了較高的增速。

6.2 毛利率維持高水平，管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降，經(jīng)營效率高

并購整合落地風(fēng)險(xiǎn)：短期3-5年并購仍為公司的主要擴(kuò)張途徑，雖然公司有較強(qiáng)的并購整合能力，但仍可能存在并購后整合不順利，或者整合成本過高的問題。

政策風(fēng)險(xiǎn)：目前民促法細(xì)則尚未落地，待落地后可能會(huì)對(duì)公司的具體運(yùn)營帶來一定的影響。