國(guó)泰君安：經(jīng)濟(jì)周期上行，大宗供應(yīng)鏈公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降，估值有望回升

本文源自 微信公眾號(hào)“鄭武看交運(yùn)”。

報(bào)告導(dǎo)讀

在經(jīng)濟(jì)上行期，大宗商品供應(yīng)鏈公司的壞賬和存貨減值風(fēng)險(xiǎn)下降，估值有望回升。

投資要點(diǎn)

1.經(jīng)濟(jì)上行，風(fēng)險(xiǎn)下降，維持“中性”評(píng)級(jí)。在經(jīng)濟(jì)上行期，大宗商品價(jià)格上漲、企業(yè)盈利改善，所以供應(yīng)鏈企業(yè)的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)下降、客戶(hù)的信用風(fēng)險(xiǎn)下降，風(fēng)險(xiǎn)下降將導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降，推動(dòng)估值周期性回升。頭部供應(yīng)鏈公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中不斷完善風(fēng)控體系，風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)性下降，估值有望趨勢(shì)性上升。

2.全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，供應(yīng)鏈行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下降。市場(chǎng)認(rèn)為大宗供應(yīng)鏈企業(yè)大量應(yīng)收款隱含較高的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，因此給予低估值。我們認(rèn)為客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)：在經(jīng)濟(jì)周期上行階段，制造、建筑等行業(yè)客戶(hù)的盈利改善，應(yīng)收款壞賬風(fēng)險(xiǎn)下降，供應(yīng)鏈企業(yè)的估值將周期性回升。

3.頭部公司經(jīng)歷多輪考驗(yàn)，風(fēng)控體系完善。大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)往往有數(shù)十年的良好經(jīng)營(yíng)記錄，經(jīng)歷了2008、2015、2018年的周期低谷，建立了較為完善的風(fēng)控體系，有能力應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的大宗商品價(jià)格下跌和客戶(hù)盈利惡化。所以頭部供應(yīng)鏈公司的風(fēng)險(xiǎn)呈趨勢(shì)性下降，未來(lái)估值有望呈上升趨勢(shì)。

4.大宗商品漲價(jià)推高供應(yīng)鏈企業(yè)盈利增速。大宗商品價(jià)格上漲將推高營(yíng)業(yè)收入增速，而供應(yīng)鏈企業(yè)的利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，所以利潤(rùn)增速也將提高。在頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)中，浙商中拓90%左右的收入和利潤(rùn)來(lái)自于鋼材、鐵礦石、煤炭等大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，占比位居行業(yè)前列。浙商中拓優(yōu)厚的激勵(lì)有望推動(dòng)業(yè)務(wù)量持續(xù)高增長(zhǎng)，ROE高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2021年P(guān)E僅7倍左右，維持目標(biāo)價(jià)12.06元，維持“增持”評(píng)級(jí)。建發(fā)股份的大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入占比50%左右，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2021年P(guān)E在4倍左右，低于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，維持目標(biāo)價(jià)13.08元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)分析。疫情反復(fù)影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速放緩，大宗商品價(jià)格大幅下跌。

附錄

（編輯：趙錦彬）