中金：與通脹賽跑的美債利率

2月以來美債收益率持續(xù)抬升，尤其是春節(jié)期間漲幅明顯，本周10Y期美國國債收益率一度突破1.3%，且連續(xù)60個(gè)交易日的斜率也達(dá)到歷史相對(duì)高點(diǎn)（圖19）。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期升溫，疊加供給擔(dān)憂，是推動(dòng)美債長(zhǎng)端利率抬升的主要因素，從對(duì)美債名義利率變動(dòng)的拆解來看，去年12月和今年1月，美債利率推升的主要貢獻(xiàn)來自于通脹預(yù)期，而2月以來則轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際利率的抬升（圖20）。具體而言：

1）歐美疫情改善，疫苗接種有序，疊加美國即將出臺(tái)的新一輪大規(guī)模財(cái)政刺激，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期升溫，進(jìn)而推動(dòng)利率抬升。年初以來歐美疫情再次出現(xiàn)拐點(diǎn)，疫情持續(xù)改善，美國和歐洲新增確診7天均值均由1月上旬約25萬例的水平大幅分別下降至2月18日約7.4萬例和12.8萬例的水平。拉美、非洲的新增確診整體也在下降，亞洲新增確診7天均值則緩慢下降至6.5萬例附近（圖21）。

同時(shí)，在各國政府大力推動(dòng)下，全球疫苗接種進(jìn)度有所加快，截至2月16日，全球共接種新冠疫苗約1.85億劑次，每百人接種量由1月31日的1.28劑次提高至2月16日的2.37劑次。從每百人接種量來看，多數(shù)發(fā)達(dá)國家每百人接種量均在3.5劑次以上（圖22），尤其是以色列、英國和美國，每百人接種量均超過15劑次，遠(yuǎn)高于全球平均水平。疫情溫和向好的同時(shí)，各國政策刺激也在延續(xù)，尤其是財(cái)政層面。

美國方面，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月5日，美國參議院和眾議院先后通過了一項(xiàng)預(yù)算解決方案，使得民主黨能夠通過預(yù)算和解程序來推動(dòng)拜登的1.9萬億美元刺激計(jì)劃。在此情況下，只需在參議院獲得簡(jiǎn)單多數(shù)贊成（不少于51票），新一輪刺激法案就能獲得通過。2月19日，美國國會(huì)眾議院公布了這1.9萬億美元刺激草案的具體情況，該提案將給予每人1400美元的救濟(jì)，加上2020年12月疫情紓困方案的每人600美元，將總共的救濟(jì)金提高到每人2000美元。此外，該提案還包括提高失業(yè)救濟(jì)金和最低工資、援助州和地方政府、援助教育機(jī)構(gòu)、增加新冠檢測(cè)及疫苗開支、資助租戶等多個(gè)方面。

目前，最終的刺激計(jì)劃仍未開始在國會(huì)投票，但根據(jù)民主黨方面的表態(tài)，其希望在3月14日失業(yè)補(bǔ)助金到期之前通過新一輪救濟(jì)方案。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體層面，2月19日七國集團(tuán)（G7）領(lǐng)導(dǎo)人在電話會(huì)議上承諾，維持政府支出，以幫助經(jīng)濟(jì)體從新冠病毒大流行中復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)部分重新開放疊加額外財(cái)政刺激措施推動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)全球尤其是歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹的預(yù)期走強(qiáng)（圖23），而近期包括PMI等數(shù)據(jù)的向好，也進(jìn)一步強(qiáng)化了這種預(yù)期。

2月19日，IHSMarkit發(fā)布的最新行業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2月美國Markit服務(wù)業(yè)PMI初值為58.9，高于預(yù)期的58，連續(xù)七個(gè)月擴(kuò)張并創(chuàng)六年高位；制造業(yè)PMI的2月初值為58.5，小幅弱于預(yù)期，主要由于供應(yīng)短缺導(dǎo)致交貨時(shí)間創(chuàng)2007年有數(shù)據(jù)以來的歷史最長(zhǎng)；綜合PMI初值升至58.8，創(chuàng)2015年3月以來新高，其中衡量美國企業(yè)支付與收取的綜合物價(jià)分項(xiàng)指數(shù)則創(chuàng)下新高。數(shù)據(jù)發(fā)布后，中長(zhǎng)期美債收益率創(chuàng)多個(gè)月新高，10Y美債收益率最高上行7.6個(gè)基點(diǎn)，刷新2020年2月以來高位至1.36%。

其實(shí)不止是美債利率，2月以來各國長(zhǎng)端利率都有不低幅度的提升，日本10Y國債收益率升至0.10%，為2018年11月來最高，英國10Y國債收益率升至0.62%，超過疫情前水平（圖24）。此外包括銅、鋁等大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了飆升，均反映了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇的預(yù)期。

2）大規(guī)模財(cái)政刺激即將出臺(tái)的背景下，市場(chǎng)對(duì)美債供給擔(dān)憂升溫，從而推升美債利率。加大財(cái)政刺激力度也意味著今年美國國債的供給將進(jìn)一步提升，尤其是中長(zhǎng)期限的國債供給。高供給的預(yù)期下，2月以來美國國債拍賣熱情也有一定降溫，尤其是5Y期以上的國債，競(jìng)拍倍數(shù)走低。由于每年2、5、8、11月10Y期及以上的美國國債發(fā)行規(guī)模會(huì)高于其他月份，因此投標(biāo)倍數(shù)會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性走低的特征，但即便是考慮到了季節(jié)性影響，投資者的投標(biāo)熱情也是要低于去年同期的（圖25）。

在美債利率突破1.3%甚至逼近1.4%后，投資者更為關(guān)心的是美債利率是否還會(huì)持續(xù)抬升，以及抬升幅度會(huì)有多高。從美債期貨持倉變動(dòng)看，市場(chǎng)對(duì)美債利率后續(xù)繼續(xù)上行的預(yù)期正在轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。1月下旬以來，10年美國國債期貨非商業(yè)凈持倉重新抬升，投機(jī)多頭力量要大于空頭；與此同時(shí)，商業(yè)凈持倉雖然仍為正，但規(guī)模也有所下降（商業(yè)持倉代表套保盤，凈持倉為正表明套保多頭建倉領(lǐng)先空頭，即對(duì)沖利率下行風(fēng)險(xiǎn)的需求要高于對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)）；同時(shí)投機(jī)與套保凈倉位之間的差額也在走擴(kuò)并重新轉(zhuǎn)正，代表近期市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒是有所升溫的，這與美股走弱也比較對(duì)的上。

但我們認(rèn)為當(dāng)前推升美債利率的諸多因素短期內(nèi)難見逆轉(zhuǎn)，甚至?xí)M(jìn)一步強(qiáng)化，包括市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期、通脹壓力的抬升、美債供給的擔(dān)心等，這些因素可能會(huì)推升美債利率進(jìn)一步上行。但由于市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)這些因素的預(yù)期已經(jīng)打得比較滿，對(duì)應(yīng)對(duì)美債長(zhǎng)端利率的拉動(dòng)可能也相對(duì)有限。相比之下，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能忽略和低估了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整前置的風(fēng)險(xiǎn)，這部分的預(yù)期差可能導(dǎo)致美債利率出現(xiàn)超預(yù)期的上行風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：

1）當(dāng)前推升美債利率的諸多因素短期內(nèi)難見逆轉(zhuǎn)，包括市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期、通脹壓力的抬升、美債供給的擔(dān)憂等，這些因素可能會(huì)推升美債利率進(jìn)一步上行，但拉動(dòng)幅度有限。

基本面層面，當(dāng)前疫情和疫苗推動(dòng)都比較積極，市場(chǎng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也持續(xù)樂觀，這也可能會(huì)進(jìn)一步推升美債實(shí)際利率。如果對(duì)標(biāo)銅金比來看，美債利率當(dāng)前仍偏低估（圖27）。

而從通脹角度看，雖然近期市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期沒有進(jìn)一步抬升，10Y美國TIPS計(jì)算得到的盈虧平衡通脹率維持在2.2%附近震蕩，但從部分領(lǐng)先指標(biāo)看，通脹仍有不低的抬升風(fēng)險(xiǎn)。近期一些數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始顯示出部分價(jià)格壓力，比如1月零售同比創(chuàng)七個(gè)月新高并超市場(chǎng)預(yù)期，再比如對(duì)房屋建筑商的私人調(diào)查也顯示，他們對(duì)建材成本飆升的擔(dān)憂日益增加，而2月美國Markit PMI綜合物價(jià)分項(xiàng)指數(shù)也創(chuàng)下了新高。

iShares 美國抗通脹債券 ETF (TIP)價(jià)格與iShares 20 年期以上美國國債 ETF (TLT)價(jià)格的比值也是常用來觀察市場(chǎng)對(duì)通脹展望看法的高頻指標(biāo)。當(dāng)TIP和TLT比值向上時(shí)，表明與通脹呈正向關(guān)系的TIP相較于與通脹呈反向的TLT更具上漲動(dòng)能（或TLT反向減速），此時(shí)往往意味著市場(chǎng)對(duì)通脹展望上升。該指標(biāo)2月以來仍在持續(xù)抬升，已經(jīng)升至2019年7月附近的水平，也就意味著市場(chǎng)對(duì)美國短期內(nèi)通脹恢復(fù)至疫情前2%之上的預(yù)期比較強(qiáng)，ISM公布的美國PMI大宗商品價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)也反映了同樣的情況（圖28）。

與此同時(shí)，大規(guī)模財(cái)政刺激意味著后續(xù)美國國國債供給壓力大概率是有增無減。美國財(cái)長(zhǎng)耶倫近日稱，盡管增長(zhǎng)勢(shì)頭表明美國2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比預(yù)期更快，仍需采取大規(guī)模刺激方案以使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全面增長(zhǎng)，同時(shí)她也擔(dān)憂，刺激的規(guī)模不夠大會(huì)造成更大的風(fēng)險(xiǎn)（http://news.cctv.com/2021/02/16/ARTIInORyOZA1Vexea9zA37c210216.shtml）?？梢灶A(yù)料到的是今年美國財(cái)政赤字規(guī)模應(yīng)該仍會(huì)比較高，且融資結(jié)構(gòu)會(huì)與去年有所不同。去年二季度美國財(cái)政部?jī)羧谫Y更多依靠的是短期限的票據(jù)（Bills）來應(yīng)急，而今年美國財(cái)政部的融資計(jì)劃則更多是縮短放長(zhǎng)。根據(jù)美國財(cái)政部2月3日公布的季度再融資聲明，TBAC討論給出的美國中長(zhǎng)期限可交易國債凈融資規(guī)模是一季度建議6958億美元，二季度進(jìn)一步升至7105.6億美元，遠(yuǎn)超往年同期水平（圖29），美債供給壓力不容小覷。

由于市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)上述這些因素的預(yù)期已經(jīng)打得比較滿，對(duì)應(yīng)其對(duì)美債長(zhǎng)端利率的拉動(dòng)可能也相對(duì)有限。

2）當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍以寬松為基調(diào)，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息是市場(chǎng)共識(shí)，但需要警惕的是之后的加息時(shí)點(diǎn)是否會(huì)提前啟動(dòng)，以及美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)提前削減QE規(guī)模。該預(yù)期差可能會(huì)導(dǎo)致美債收益率出現(xiàn)超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前無論是聯(lián)邦基金期貨隱含的聯(lián)邦基金利率，還是2Y美債利率變動(dòng)，所反映出的市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期都比較低。投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“放心”，很大程度上也是受到了美聯(lián)儲(chǔ)自身的預(yù)期引導(dǎo)。

2月17日美聯(lián)儲(chǔ)公布了1月FOMC議息政策會(huì)議紀(jì)要，其中屢次強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)狀況與美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期目標(biāo)“相去甚遠(yuǎn)”，保持高度寬松的政策立場(chǎng)對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、并逐步實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹率至關(guān)重要，因此所有與會(huì)者都贊同維持當(dāng)前貨幣政策，以及基于結(jié)果的聯(lián)邦基金利率和購債前瞻指引。

2月19日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了半年度貨幣政策報(bào)告，提及鑒于公共衛(wèi)生危機(jī)持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響以及對(duì)前景的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，保持基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間近零是適當(dāng)?shù)模瑢⒈３种钡絼趧?dòng)力市場(chǎng)條件與FOMC對(duì)就業(yè)最大化的評(píng)估相一致，以及通脹率上升到2%并持續(xù)一段時(shí)間適度超過2%。而QE購債也會(huì)“至少以當(dāng)前的速度繼續(xù)下去，直到實(shí)現(xiàn)最大化就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展”。從美聯(lián)儲(chǔ)近期的一系列表態(tài)看，雖然近期市場(chǎng)對(duì)通脹抬升的預(yù)期不斷加強(qiáng)，但美聯(lián)儲(chǔ)似乎并沒有很擔(dān)心過熱的通脹所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更多是認(rèn)為這是疫情導(dǎo)致的短期通脹壓力和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有樂觀情緒的信號(hào)。

相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)更為擔(dān)憂的是目前尚未見到明顯起色的就業(yè)情況，包括其在披露的1月FOMC會(huì)議紀(jì)要著重描述了美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的問題，“經(jīng)濟(jì)離實(shí)現(xiàn)FOMC最大就業(yè)的‘廣泛和包容性目標(biāo)’還很遙遠(yuǎn)，即使勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)展迅速，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)仍需花費(fèi)一些時(shí)間”；在半年度貨幣政策報(bào)告中也提及，“在沒有過度通脹壓力跡象的情況下收緊貨幣政策可能會(huì)導(dǎo)致許多美國人不必要地失去機(jī)會(huì)，而如果通脹出現(xiàn)不必要的上升，貨幣政策制定者擁有應(yīng)對(duì)此類現(xiàn)象的工具。”

但美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)可能同時(shí)低估的一個(gè)點(diǎn)在于美國后續(xù)經(jīng)濟(jì)封鎖放開疊加財(cái)政刺激發(fā)力，所帶來的就業(yè)、通脹以及資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)超預(yù)期。

1月議息紀(jì)要中提及美聯(lián)儲(chǔ)之所以不對(duì)通脹感到擔(dān)憂，是因?yàn)槎鄶?shù)與會(huì)者認(rèn)為當(dāng)前的通脹上行壓力是短期的，“一些行業(yè)的供應(yīng)鏈被疫情干擾或中斷也會(huì)暫時(shí)抬高價(jià)格”、“某些產(chǎn)品的生產(chǎn)可能因供應(yīng)鏈限制而價(jià)格上漲、或者很快會(huì)上漲”、“突然恢復(fù)正常活動(dòng)水平可能導(dǎo)致某些價(jià)格的一次性上漲”、“相對(duì)價(jià)格的變化可能會(huì)暫時(shí)提高可衡量的通脹率，但不會(huì)產(chǎn)生持久影響”。但如果后續(xù)歐美疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)、疫苗接種進(jìn)一步推進(jìn)，在經(jīng)濟(jì)封鎖逐步重啟后，所帶來的就業(yè)修復(fù)反彈可能會(huì)超過美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，尤其是接觸性服務(wù)業(yè)。如果再疊加美國新一輪大規(guī)模財(cái)政刺激，消費(fèi)等領(lǐng)域進(jìn)一步提振，通脹壓力可能不再只是“短期”現(xiàn)象。

從去年以來美國幾輪財(cái)政刺激和經(jīng)濟(jì)封鎖解封后的效果看，失業(yè)率的回落速度也是要遠(yuǎn)快于次貸危機(jī)。如果經(jīng)濟(jì)重新開放產(chǎn)生了超儲(chǔ)預(yù)期的通脹壓力和就業(yè)修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)開始重新審視當(dāng)前按兵不動(dòng)的政策離場(chǎng)?？肆诸D時(shí)期的美國財(cái)長(zhǎng)薩默斯2月19日也再度警告，大規(guī)模財(cái)政刺激和超寬松貨幣政策帶來的經(jīng)濟(jì)過熱和物價(jià)暴漲，可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)早于市場(chǎng)預(yù)期收緊政策，最早明年（2022年）就會(huì)被迫加息。當(dāng)前美債利率曲線其實(shí)尚未計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)提前的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期差一旦得到確認(rèn)（雖然需要一定時(shí)間），美債利率可能會(huì)進(jìn)一步大幅的提升。

類似于2018年，美聯(lián)儲(chǔ)在2017年年底給出的加息點(diǎn)陣圖是預(yù)期2018年會(huì)加息三次，市場(chǎng)在同一時(shí)點(diǎn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)的預(yù)期要更低（多數(shù)認(rèn)為兩次），但在3月至7月美國核心CPI連續(xù)4個(gè)月突破2%后，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)才開始修正加息路徑，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的第四次加息（圖30）。即便是美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持了原有的不加息政策，但如果QE規(guī)模提前縮減，也會(huì)引來同樣的預(yù)期差，市場(chǎng)可能出現(xiàn)新一輪類似“減碼風(fēng)暴”(taper tantrum)發(fā)生時(shí)的高波動(dòng)。

歷史上，2013年便出現(xiàn)過因美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)轉(zhuǎn)向而引發(fā)的利率大幅上行。2013年年中，在時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克提出美聯(lián)儲(chǔ)或許終于要縮減（減碼）資產(chǎn)購買規(guī)模后，美國國債收益率大幅上升，尤其是長(zhǎng)端利率（當(dāng)時(shí)短端利率變動(dòng)也是不大），10Y與2Y美債期限利差也一度升破2.5%。雖然當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)并沒有真的退出QE，但美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的變化還是引起了市場(chǎng)的恐慌。如果今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)再次出現(xiàn)態(tài)度的調(diào)整，很有可能也會(huì)打市場(chǎng)一個(gè)措手不及，交易盤可能會(huì)開始大量建立美債空頭。如果我們參考2013年的歷史，二季度美債利率可能因?yàn)橥洺A(yù)期而進(jìn)一步上升，或許會(huì)升至1.5-1.8之間，然后三四季度如果看到美聯(lián)儲(chǔ)政策態(tài)度的轉(zhuǎn)向，可能進(jìn)一步上到1.8-2.0甚至比較有可能破2.0%。畢竟按照過去期限利差的極值看，2%的期限利差并不算高（圖31）。

如果美債利率抬升達(dá)到一定的閾值，可能會(huì)開始抑制包括美股在內(nèi)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。美債利率不斷抬升會(huì)從貼現(xiàn)率和邊際資金成本上帶來負(fù)面影響，但目前在短端利率橫盤的情況下，壓力還不是特別明顯。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)靜態(tài)來看，10Y美債利率對(duì)估值的影響閾值在1.8%附近，當(dāng)前利率水平對(duì)美股估值的沖擊風(fēng)險(xiǎn)不大。相比之下，更值得警惕的可能是美債利率抬升帶來金融條件潛在的收緊，尤其是針對(duì)低評(píng)級(jí)的企業(yè)而言，融資條件可能會(huì)進(jìn)一步惡化。

回歸到對(duì)中國債券利率的影響上，投資者普遍擔(dān)憂的是美債利率抬升是否會(huì)帶動(dòng)中國債券利率進(jìn)一步的上行。從年后首個(gè)交易日利率債成交表現(xiàn)看，市場(chǎng)的確出現(xiàn)了基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期抬升的恐慌情緒，10Y國債收益率當(dāng)日上行4bp，10Y國開上行5bp，T主力合約則大幅下跌0.35%。但我們認(rèn)為市場(chǎng)其實(shí)不必過多的放大美債利率抬升對(duì)中國利率的壓力，因?yàn)橥粕纻实母鱾€(gè)因素并不完全適用于中國市場(chǎng)。

首先，基本面而言，中國已經(jīng)領(lǐng)先于全球?qū)崿F(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美更多是追趕，在追趕的過程中，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)即有正面的拉動(dòng)，體現(xiàn)為全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇帶來的溢出貢獻(xiàn)；也會(huì)有負(fù)面的擠占，體現(xiàn)為搶占回去年丟失的貿(mào)易份額等。但從大的概率上講，依靠更強(qiáng)的財(cái)政刺激和延續(xù)寬松的貨幣政策，今年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的動(dòng)力和空間一定程度上是要高于中國，對(duì)應(yīng)中美之間潛在經(jīng)濟(jì)增速差距會(huì)縮窄，美債實(shí)際利率抬升的空間理論也要高于中國。中國實(shí)際利率在過去一年里已經(jīng)領(lǐng)先于全球抬升，后面受經(jīng)濟(jì)向好推升的空間其實(shí)不足，除非全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇帶來非?？捎^的外溢拉動(dòng)。

其次，通脹層面，美國通脹預(yù)期的升溫更多是源于疫情后美國大規(guī)模的財(cái)政刺激以及美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，美國M2的增速是領(lǐng)先于其他主要經(jīng)濟(jì)體的，這也導(dǎo)致了美國的通脹壓力是要高于其他經(jīng)濟(jì)體。而回歸到中國層面，中國的通脹壓力其實(shí)并沒有那么大，我國的貨幣供應(yīng)正處于邊際收縮的狀態(tài)，而貨幣流通的速度也并不高。如果用M2-GPD衡量我國貨幣超發(fā)的程度，M2-GDP增速的拐點(diǎn)早在2020年3月份已經(jīng)出現(xiàn)。市場(chǎng)更多的擔(dān)憂可能在于油價(jià)和全球大宗商品上漲帶來的輸入性通脹壓力，但相比于PPI而言，油價(jià)對(duì)于我國CPI的影響相對(duì)較小。今年中美通脹可能會(huì)重現(xiàn)2018年的分化格局，表現(xiàn)為美國通脹壓力抬升，但中國受制于廣義流動(dòng)性收縮，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，疊加豬價(jià)的影響，通脹壓力反而相對(duì)溫和。

再者，中國逆周期調(diào)節(jié)政策穩(wěn)步退出的背景下，今年財(cái)政赤字的規(guī)模會(huì)回歸常態(tài)化，推出額外財(cái)政刺激的概率不高，對(duì)應(yīng)中國利率債的供給壓力也會(huì)遠(yuǎn)低于美國，而廣義信貸額度管控下，中國利率債的消化壓力反而不大。

最后，從貨幣政策調(diào)控上講，美國利率抬升的超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，即美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的擔(dān)憂，對(duì)中國的傳導(dǎo)影響也并不大。一是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)疫情之后降息幅度遠(yuǎn)超過中國，因此幅度不大的加息對(duì)中國貨幣政策基準(zhǔn)利率的擾動(dòng)不會(huì)很大；第二點(diǎn)也是更重要的一點(diǎn)在于，中國狹義流動(dòng)性的收緊其實(shí)早在去年二季度就開始體現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先與全球其他經(jīng)濟(jì)體，因此即便各國將貨幣政策收緊提前到明年年初，其實(shí)速度也是要遠(yuǎn)慢于中國。從中美利率走勢(shì)對(duì)比來看，2017年之前，中美利率間的相關(guān)性比較高，2017年之后二者走勢(shì)開始出現(xiàn)差異，甚至在2018年轉(zhuǎn)為背離，表現(xiàn)為中國利率下行而美國利率抬升（圖32）。這種背離主要便是源自中美貨幣政策取向以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異。

相比于美債利率而言，美元走勢(shì)與中國利率的相關(guān)性反而有所走強(qiáng)。我們此前也曾多次提及，美國超其他經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力很大概率會(huì)導(dǎo)致美國利率先于其他包括歐洲在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體利率上行，對(duì)應(yīng)的美國與其他國家的利差也會(huì)抬升，進(jìn)而會(huì)支撐美元的走強(qiáng)。而美元一旦開始走強(qiáng)，就是是非常值得警惕的宏觀指標(biāo)，因?yàn)檫@意味著流動(dòng)性的拐點(diǎn)，會(huì)開始抑制全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而這種情況下，中國債券利率往往會(huì)對(duì)應(yīng)走弱（圖34）。

相比于市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)美債利率進(jìn)一步上升轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎而言，投資者對(duì)美元指數(shù)回升的預(yù)期仍在，投機(jī)和套保凈倉位之差仍有小幅回升（圖35）。如果后續(xù)美債利率進(jìn)一步抬升，同時(shí)美國與其他經(jīng)濟(jì)體的利差走擴(kuò)，美元也大概率會(huì)延續(xù)走強(qiáng)。在這種情況下，關(guān)于流動(dòng)性收緊以及美元利率上升，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和風(fēng)險(xiǎn)偏好滯后回落，一旦全球流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)，中國國債反而會(huì)開始有交易機(jī)會(huì)。