招銀國際：德信中國(02019)2020-22年可繼續(xù)實現(xiàn)權(quán)益銷售15-20%復(fù)合增長，給予“買入”評級

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“招銀國際”。

作為以杭州為核心的頭部企業(yè)(占其土地儲備的32%)，德信中國(02019)抓住了蓬勃發(fā)展的本地需求，以進(jìn)軍長三角和全國二線城市，并在2018-20年實現(xiàn)了25%的權(quán)益銷售復(fù)合增長率至218億元人民幣。

憑借豐富而優(yōu)質(zhì)的土地儲備，我們認(rèn)為它可以在2020-22年繼續(xù)實現(xiàn)15-20%的權(quán)益銷售額增長。不斷增長的規(guī)模將有助于公司提高權(quán)益/并表銷售比例(2020年為35%/45%)，以提升品牌影響力和資產(chǎn)負(fù)債表透明度。首次覆蓋，給予買入評級。

杭州指數(shù)。公司在杭州生根發(fā)芽，其土地儲備的32%在杭州。根據(jù)中國中指院數(shù)據(jù)(CREIS)，2016年至2021年，杭州新建房地產(chǎn)價格年均復(fù)合增長為11.5%，截止到2021年1月單價為28447元/平方米。

作為杭州房價增長的主要受益者，公司的銷售均價在2020年也升至每平方米人民幣20,401元(同比增長11%)，并保持合理的土地成本/均價比在35%。在2022年亞運會和長三角地區(qū)持續(xù)發(fā)展的支持下，我們認(rèn)為當(dāng)?shù)匦枨髮⒈３謴妱牛瑥亩构境掷m(xù)受益。

豐富的可售資源將推動2020-22年權(quán)益銷售15-20%復(fù)合增長：截至2020年上半年，公司擁有450萬權(quán)益土儲或900億貨值，足以滿足3-4年的發(fā)展。在其土地儲備中，有75%/60%+位于長三角地區(qū)和1-2線城市。

因此，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的土地儲備+改善的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(從土地收購到現(xiàn)金流量回正8-12個月)將有助于公司在2021/22年實現(xiàn)15-20%的銷售增長，高于10%的行業(yè)平均水平。

提高權(quán)益占比可見度增加：其2020年權(quán)益和合并銷售比例為35%/45%，遠(yuǎn)低于60-65%的行業(yè)水平。展望未來，我們認(rèn)為該比例將由于其新增土儲的較高權(quán)益占比而開始增加(2020年上半年為46%，整體土地儲備為40%)。

這將增加資產(chǎn)負(fù)債表的整體透明度，從而對融資利率產(chǎn)生積極影響(2020年上半年為8.9%)。2020年上半年，公司的凈負(fù)債比率為76%，但表外債務(wù)余額為144億元人民幣(應(yīng)占比例為26%)。

預(yù)計2019-2022年收入增長將帶來6%的核心收益復(fù)合年增長。憑借2019/20年度的強勁銷售，我們預(yù)計2019-2022年總收入將以26%的復(fù)合年增長率增長，達(dá)到190億元人民幣，但將部分被毛利率下降至25%抵消。

因此，預(yù)計核心利潤在2019-22年將以6%的復(fù)合率增長。首次覆蓋，給予買入評級，目標(biāo)價為3.56港元。我們通過對其每股凈資產(chǎn)值7.12港元進(jìn)行50%折讓，得出目標(biāo)價。當(dāng)前股價為3.8倍2021年市盈率，而行業(yè)平均水平為4.5倍。

風(fēng)險：杭州房地產(chǎn)政策收緊。

財務(wù)資料

資料來源：公司、彭博及招銀國際證券預(yù)測

（編輯：彭偉鋒）