中信建投：鄭煤機(00564)主業(yè)穩(wěn)增及SEG盈利改善，2022年及以后凈利潤有望維持在30億元以上

本文轉自微信公眾號“高端制造呂娟團隊”，作者：呂娟、韋鈺。

摘要

煤機主業(yè)受益智能化、成套化趨勢，預計保持10%以上增長

①煤機業(yè)務是鄭煤機(00564)傳統(tǒng)基本盤業(yè)務。公司立足于液壓支架30-40%高市占率優(yōu)勢，近年來拓展了刮板機、采煤機等其他設備，目前可提供綜合采掘成套設備;

②煤礦機械行業(yè)智能化趨勢明顯。目前我國約有5000+個存量井工開采工作面，當前智能化滲透率僅10%不到，對比國外50-70%的水平，仍有較大差距。根據(jù)發(fā)改委、能源局發(fā)布的《關于加快煤礦智能化發(fā)展的指導意見》，預計至2035年，各類煤礦基本實現(xiàn)智能化。鄭煤機智能化產品保持40%以上市占率，其液壓電控公司過去五年收入實現(xiàn)44.7%復合增長，持續(xù)受益行業(yè)智能化趨勢;

③同時，煤炭行業(yè)供給側結構性改革背景下，各地煤企加速重組整合，對煤機設備提出更高要求，推動此前自給的內部煤機設備市場外部化;判斷公司未來3-5年煤機業(yè)務收入有望維持10%以上穩(wěn)定增長，毛利率維持35-38%左右水平，凈利率有望維持18%左右水平，持續(xù)貢獻公司盈利基本盤。

借道亞新科、SEG布局汽車零部件市場

亞新科訂單飽滿，持續(xù)擴產能滿足市場需求：

①亞新科主業(yè)為發(fā)動機零部件，收購以來，受制于產能緊缺，利潤穩(wěn)定在3.5-4億，利潤率穩(wěn)定在11-12%左右。公司近年來產能持續(xù)供不應求，預計只滿足了60-70%的客戶需求。未來五年隨著產能進一步擴充，有望保持15%以上復合增長，收入規(guī)模有望晉升60-70億體量;

SEG重點看盈利能力改善，碳排放趨嚴推動48V滲透率提升：

①收入端看，48V輕混電機有望驅動SEG未來5-10年業(yè)績穩(wěn)步增長。在歐洲等海外地區(qū)，碳排放標準趨嚴，48V作為一種具有性價比的節(jié)能方式，其滲透率快速提升;在國內市場，工信部2月發(fā)文，對標配怠速起停、制動能量回收系統(tǒng)等車型，燃料消耗量可相應減免一定額度?？梢钥吹?，政策層面對于燃油車節(jié)能的重視程度也在提升;

②成本端看，一方面，公司目前逆變器等核心零部件成本較高，自2023年朝后，有望通過零部件自制實現(xiàn)1-2個點利潤率提升;另一方面，公司通過逐步將生產基地從高成本地區(qū)向低成本地區(qū)轉移，有望實現(xiàn)生產成本進一步降低;

③此外，公司收購SEG后，由于商譽減值、裁員費用等問題，SEG的報表利潤貢獻一直為負值。展望2021年，預計其相關費用對利潤侵蝕將大幅得到控制，2022年將整裝完畢輕裝上陣，貢獻較大利潤彈性。

盈利預測與投資建議

判斷鄭煤機2020-2022年歸母凈利潤13.15/18.50/31.77億元(具體測算步驟見正文)，同增26.4%/40.7%/71.7%。展望2022年及朝后，公司凈利潤有望維持在30億級別以上體量。給予公司21年30倍PE，對應555億市值，目標價32.0元，“買入”評級（A股）。

正文

一、煤機主業(yè)受益智能化、成套化趨勢，預計保持10%以上增長

公司目前業(yè)務主要分為三大塊，以2019年為例，其整體收入257億，其中煤機96億、亞新科34億、SEG127億。煤機業(yè)務是公司傳統(tǒng)基本盤業(yè)務，其中液壓支架收入占比較高(近70%)，公司立足于液壓支架30-40%高市占率優(yōu)勢，近年來拓展了刮板機、采煤機等其他設備，目前可提供綜合采掘成套設備。

受益智能化趨勢，煤礦機械行業(yè)保持穩(wěn)定增長。從煤礦機械行業(yè)整體空間看，在“碳達峰、碳中和”目標引導下，判斷至2030年，煤炭在能源結構中依舊占主導地位。而從行業(yè)趨勢來看，煤機設備的發(fā)展面臨三項變化。

首先，煤機用工無人、少人化推動煤礦開采智能化發(fā)展。目前我國約有5000+個存量井工開采工作面，當前智能化滲透率僅10%不到，對比國外50-70%的水平，仍有較大差距。

根據(jù)發(fā)改委、能源局發(fā)布的《關于加快煤礦智能化發(fā)展的指導意見》，預計至2035年，各類煤礦基本實現(xiàn)智能化。在實際改造過程中，由于對生產安全性等方面的重視，各地對智能化改造的進度預計將提前，更多需求集中在近5-7年釋放。

鄭煤機智能化產品保持40%以上市占率。智能化的基礎和核心是實現(xiàn)支架的電液控制系統(tǒng)智能化，公司已布局多年。我們觀察鄭煤機液壓電控公司(主要是智能化產品)，其2015年收入/凈利潤2.45/0.51億，2019年收入/凈利潤10.74/2.10億，分別實現(xiàn)44.7%/42.8%的復合增長。

當前公司的智能化產品在市場上保持了40-50%的市占率(鄭煤機+天地瑪珂占據(jù)8成市場)，關鍵部件電磁閥、控制閥均為自制，持續(xù)受益行業(yè)智能化趨勢。

其次，智能化趨勢又對成套化產品提出了需求。鄭煤機依托液壓支架優(yōu)勢，拓展到給客戶提供成套裝備方案，做到多臺設備統(tǒng)一接口、統(tǒng)一語言，強化自身產品競爭力。判斷至2020年，公司智能化煤機設備在煤機業(yè)務中的收入占比將達13-15%，成套化設備的收入占比將接近20%。

此外，公司目前煤機業(yè)務海外收入占比不到10%，未來在土耳其、印尼等國際市場，仍有較大成長空間。

最后，煤炭行業(yè)供給側結構性改革背景下，各地煤企加速重組整合，對煤機設備提出更高要求，長期有望推動此前自給的內部煤機設備市場外部化，帶來公開市場的規(guī)模擴大。鄭煤機作為第三方公開市場的龍頭企業(yè)，有望受益行業(yè)的長期變革趨勢。

總體而言，在智能化、成套化、國際化趨勢下，我們判斷公司未來3-5年煤機業(yè)務收入有望維持10%以上穩(wěn)定增長，毛利率維持35-38%左右水平，凈利率有望維持18%左右水平，持續(xù)貢獻公司盈利基本盤。

二、亞新科、SEG布局汽車零部件市場

亞新科、SEG是公司長期實現(xiàn)制造業(yè)升級、布局汽車業(yè)務的切入點。其中亞新科主攻商用車、乘用車發(fā)動機和底盤系統(tǒng)零部件、SEG主攻包括12/48V在內的汽車起動機和發(fā)電機業(yè)務。

2.1 亞新科訂單飽滿，持續(xù)擴產能滿足市場需求

亞新科主業(yè)為發(fā)動機零部件，包括缸體缸蓋的鑄造、活塞環(huán)、凸輪軸等。鄭煤機收購亞新科以來，受制于產能緊缺，其利潤穩(wěn)定在3.5-4億，利潤率穩(wěn)定在11-12%左右，穩(wěn)定貢獻利潤。

目前亞新科在細分領域排名國內第一、全球第六，客戶覆蓋戴姆勒、康明斯(CMI.US)等。公司近年來一直處于產能供不應求的狀態(tài)，預計只滿足了60-70%的客戶需求。未來隨著公司產能進一步擴充，未來五年有望保持15%以上復合增長，收入規(guī)模有望晉升60-70億體量，躋身全球前三梯隊。

2.2 SEG重點看盈利能力改善，碳排放趨嚴推動48V滲透率提升

為了進一步布局汽零業(yè)務，公司2018年收購了SEG，切入起動機、發(fā)電機業(yè)務。2018-2019年，SEG收入規(guī)模分別為141、127億元，凈利潤分別為0.69、-4.53億元，侵蝕上市公司主體利潤。

收入端看，48V輕混電機有望驅動SEG未來5-10年業(yè)績穩(wěn)步增長。SEG目前70%以上收入在海外市場。當前在海外市場，碳排放標準趨嚴，48V成為一種具有性價比的節(jié)能方式，其在歐洲市場滲透率快速提升，配備48V的車型逐漸增多。

SEG的48V電機在歐洲市場市占率占絕對優(yōu)勢，客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、豐田(TM.US)、沃爾沃(VLVLY.US)等，廣受主流車廠認可。而在國內市場，工信部2021年2月發(fā)文，對標準配置怠速起停系統(tǒng)、制動能量回收系統(tǒng)等車型，其燃料消耗量可相應減免一定額度。

具體而言，對12V系統(tǒng)車型，燃料消耗量核算減免額度為0.05升/100公里;12V以上為0.15升/100公里?？梢钥吹?，在純電/混電汽車發(fā)展的同時，政策層面對于傳統(tǒng)燃油車節(jié)能的重視程度也在提升，國內部分車企也在加大48V系統(tǒng)的配置。

成本端看，SEG營業(yè)利潤率有望提升。一方面，公司目前電機逆變器等核心零部件來自博世，成本較高(逆變器成本占售價40%多)。自2023年朝后，公司有望通過實現(xiàn)逆變器、軟件等零部件的自制，實現(xiàn)1-2個點利潤率的提升。

當前公司第三代48V產品已經在對接2023年以后的訂單，獲得三個主流客戶認可;另一方面，公司通過逐步將生產基地從歐洲、北美高成本地區(qū)向亞洲、南美低成本地區(qū)轉移，有望實現(xiàn)生產成本的進一步降低。

重組包袱逐漸減輕，2022年開始輕裝上陣。公司收購SEG后，由于商譽減值、裁員費用等問題，SEG的報表利潤貢獻一直為負值。其中2020年，預計其商譽+資產減值+人員重組費用等加總超過7-8億，侵蝕上市公司利潤。展望2021年，預計其相關費用對利潤侵蝕控制在3億以內，2022年將整裝完畢輕裝上陣，貢獻較大利潤彈性。

三、混改方案已獲國資委批復同意，管理層、徐工、大族等多方參與

鄭煤機原來的實控人為河南省國資委，其通過河南裝備集團持有鄭煤機30.08%的股份。2021年1月，河南省國資委已批復原則同意河南裝備集團向泓羿投資轉讓鄭煤機16%的股份，轉讓價格7.07元/股;②泓羿投資股東方包括泓樸投資(24.91%)、徐工投資(24.91%)、招商證券資管(19.92%)、大族控股(19.92%)、持股平臺鄭州群賢(10.24%)等。

判斷本次混改完成后，鄭煤機的股東結構、治理結構、用人機制、決策機制將更加市場化;同時，徐工、大族等戰(zhàn)略投資者的參與，將為鄭煤機帶來技術、市場及產業(yè)協(xié)同等戰(zhàn)略資源，有利于提升鄭煤機國際競爭力，進一步提升其盈利能力和投資價值。

四、盈利預測與投資建議

鄭煤機的歸母凈利潤=煤機板塊歸母凈利潤+汽車零部件板塊歸母凈利潤(亞新科歸母+SEG歸母-收購帶來的板塊費用)-商譽減值-其他費用(收購相關總部費用+員工獎金)

1)煤機業(yè)務板塊歸母凈利潤

從3-5年左右的維度，公司智能化、成套化產品收入占比逐漸提升，拉動整體煤機業(yè)務維持10%左右增長。且由于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，部分廠商出清，公司整體凈利率有望維持18%左右水平。判斷2020-2022年歸母凈利潤分別為22.0/22.0/23.7億。

2)汽車零部件板塊歸母凈利潤

亞新科當前訂單飽滿，未來3-5年收入伴隨產能提升，實現(xiàn)15%左右復合增長。該塊業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定，維持11-12%左右的凈利率，判斷2020-2022年歸母凈利潤分別為2.8/3.3/4.1億。

在48V電機等因素驅動下，SEG收入規(guī)模較為穩(wěn)定，未來核心看零部件自制+制造中心轉移帶來的營業(yè)利潤率提升、商譽減值完畢+人員重組費用計提完畢帶來的報表利潤改善。判斷SEG主體2020-2022年歸母凈利潤分別為-6.70/0.50/4.75億元(體現(xiàn)在公司年報“分業(yè)務板塊經營分析”章節(jié))。

而綜合其對上市公司報表影響，預計其2020-2022年利潤分別在-7億以上、-3億以內、3億以上盈利。

因此，總體看汽車零部件板塊，預計2020-2022年實現(xiàn)歸母凈利潤-5.85/1.53/9.05億。

3)鄭煤機的歸母凈利潤

綜合以上，判斷鄭煤機2020-2022年實現(xiàn)營業(yè)收入267.00/289.65/315.71億元，歸母凈利潤13.15/18.50/31.77億元，同比增速分別為26.4%/40.7%/71.7%。我們認為公司的各項業(yè)務其實圍繞著整個能源結構的變革而展開，在2030年之前，公司的煤機主業(yè)受益智能化趨勢，奠定公司利潤基本盤。

同時公司積極布局汽車零部件業(yè)務，借力亞新科、SEG切入汽車廠商供應鏈。其中，亞新科在發(fā)動機零部件細分領域有一定優(yōu)勢;而SEG的48V電機業(yè)務是應對碳排放政策趨嚴下的一個有競爭力的節(jié)能方案，而往更長期看，公司在收購時獲取了1000多項專利技術，未來在純電汽車零部件領域，也有望有一定的產品布局。

展望2022年及朝后，公司凈利潤有望維持在30億級別以上體量。給予公司2021年30倍PE，對應555億市值，對應目標價32.0元，給予“買入”評級（A股）。

風險分析

原材料價格變動影響煤機業(yè)務毛利率;長期看煤炭在能源結構中的占比將有所下滑。

（編輯：彭偉鋒）