皇甫曉晗：2021年，快遞行業(yè)的戰(zhàn)國元年

本文來源于“國泰君安證券研究”微信公眾號。

隨著中國電商行業(yè)的快速發(fā)展，以及消費者購買力的日益增強，物流的的重要性日益凸顯，高品質的物流需求也不斷增加。

在2020年新冠疫情影響之下，物流倉儲扮演的重要角色也被更加重視?？爝f、生鮮配送、冷鏈、高標倉庫等物流需求不斷爆發(fā)。而在二級市場中，物流行業(yè)也誕生了很多值得投資的好標的。

國君交運團隊關于快遞行業(yè)獨創(chuàng)的春秋和戰(zhàn)國研究視角一直廣受市場好評，今天的春節(jié)特別策劃--“吃喝玩樂話投資”，我們有請到國泰君安研究所交運行業(yè)資深分析師皇甫曉晗，與投資者共同探討物流快遞行業(yè)的看點和機會。

以下為本場訪談的問答交流環(huán)節(jié)：

01 2020年快遞行業(yè)需求的增長超預期

產(chǎn)能準備充足的行業(yè)在疫情期間獲得了更大市場份額

主持人：疫情給物流行業(yè)帶來了哪些挑戰(zhàn)和機遇？

皇甫曉晗：疫情首先影響的是供給端的一些操作流程方面的東西，需要大家在這整個的運送過程中做防疫措施等，這對企業(yè)提出了一些基本的要求。在去年春節(jié)期間疫情最嚴重的時候，也面臨了快遞發(fā)貨困難、返鄉(xiāng)難等方方面面的一些挫折，所以去年一季度整個快遞行業(yè)的業(yè)務量受到了一定的影響。

但是在二季度，春節(jié)之后，快遞的恢復速度是非常好的，甚至由于疫情影響了線下的一些消費，很多線下的消費轉移到線上，所以去年整個行業(yè)的需求的增長是超預期的，整個行業(yè)在過去三四年中，增速已經(jīng)降到了20-30%的水平，但是在去年，行業(yè)增速又回到了30%以上的水平，可以說其實大家都沒有預料到。

所以去年如果企業(yè)能夠做好充足的產(chǎn)能準備，也是可以獲得更大的市場份額的，這也是過去一年，不同的快遞公司在這里面遇到的不同的機遇，是疫情給大家?guī)淼挠绊懞头e極的一面。

02 快遞行業(yè)規(guī)模效應很強

是誕生大市值公司的搖籃

主持人：快遞在物流行業(yè)里是一個誕生大市值股票的搖籃，為什么說快遞行業(yè)是一非常值得關注的賽道？

皇甫曉晗：快遞是整個物流板塊投資者最關心的一個領域，我們可以把整個物流行業(yè)的價值理解成兩個金字塔。首先大家想象一個正置的金字塔，它的塔尖就是我們所謂的30公斤以內(nèi)的小件快遞，它的件是最小的一種包裹，它的市場規(guī)模只有5000億；再往下一層是零擔快遞，大概就30公斤到整車之間的快遞量，它的市場規(guī)模大概有萬億級；再最下面一層我們可以理解為整車運輸?shù)囊粋€市場，這個市場其實在中國是最大的，它有50000億的市場規(guī)模。所以從市場規(guī)模角度講，它是一個正型的金字塔。

從企業(yè)價值來講，快遞是一個相反的倒置金字塔。最上面是金字塔底最寬的這塊，它是誕生大市值公司的搖籃，比如像美國的UPS和FedEx，他們兩家公司的市值加起來是超過10000億的，中國的幾家快遞公司的市值加起來也是近萬億的一個市值規(guī)模。

再往下，比如說像零擔市場，雖然這個市場很大，但其實龍頭企業(yè)的盈利能力只有相對的快遞公司的1/10左右，再往下看到整車這個行業(yè)，它雖然市場規(guī)模更大，但是這個行業(yè)的競爭就完全是一片紅海，我們過去一直沒有看到規(guī)模特別大的一個上市的整車運輸?shù)墓尽?/p>

之所以會出現(xiàn)這樣兩個不同的金字塔的認知，核心原因在于，在不同的行業(yè)，企業(yè)去建立競爭壁壘的難度是不同的，在快遞這個行業(yè)因為它的件非常的小，非常碎片化，所以行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟是非常強的，領先的企業(yè)就通過這種行業(yè)屬性，更容易建立競爭壁壘。所以正是因為這種比較強的規(guī)模經(jīng)濟，導致快遞行業(yè)是我們中國物流行業(yè)里邊最容易誕生大市值公司的細分領域。

03 中國快遞行業(yè)全球領先

電商快遞占大頭

主持人：您能分析一下中外快遞行業(yè)的異同，以及發(fā)展階段的差異嗎？

皇甫曉晗：中國的快遞不管是從規(guī)模還是價格、效率方面等都是全球領先的。雖然整個快遞行業(yè)發(fā)展只有短短的30多年時間，但是中國現(xiàn)在整個的快遞規(guī)模在全球市場占了一半以上的體量。如果簡單拿中國和美國這樣的大國去比較的話，我們會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在中國的快遞量已經(jīng)是美國的接近5倍左右的規(guī)模水平，如果比較價格的話，像美國郵政它是屬于美國最便宜的一種快遞服務，大概有20多人民幣的價格，而且它過去幾年基本上價格沒有再繼續(xù)下降，成本都沒有再繼續(xù)快速提升和改善。

但中國不僅量大，而且像過去七八年，價格下降了一半，這背后反映的是整個快遞行業(yè)效率的提升和成本的下降。像去年整個行業(yè)的平均的價格水平大概在10塊到12塊左右，這其實是整個行業(yè)的平均值，包含了各種各樣的快遞，如果單看平時電商購物的快遞，比如說加盟式快遞的價格，大概每一件已經(jīng)做到了3到4塊錢左右的水平，這是一個非常驚人的成本的數(shù)字，全球來看只有中國這么大的規(guī)模和人口密度能夠支撐起這么高效又低成本的物流體系。所以其實中國的很多的快遞行業(yè)的研究的規(guī)律，是不能跟國際經(jīng)驗去比較的，我們整個的發(fā)展其實并不是遵循國際經(jīng)驗，我們有自己獨特的一套發(fā)展體系。在中國比較特別的一點就是電商快遞是整個中國快遞行業(yè)里邊規(guī)模最大的一種快遞的分支，像美國電商快遞和商務快遞的比例是1:3，但是在中國基本上正好是倒過來，大概電商快遞和商務快遞的比例是3:1，所以研究中國市場就不得不既去把原來的商務快遞研究好，也要把中國最有特色的電商快遞領域去研究好，而且這個更多是沒有別的經(jīng)驗可以借鑒的，我們只能從中國的電商快遞本身的需求和供給的屬性去分析，才能夠得出來這個行業(yè)的發(fā)展規(guī)律和投資機會。

04 2021年進入到快遞戰(zhàn)國時期第1年

龍頭企業(yè)價值愈發(fā)明顯

主持人：能否談談快遞行業(yè)的競爭格局和商業(yè)模式？

皇甫曉晗：我可以先跟大家分享一下商務快遞和電商快遞在商業(yè)模式上有什么本質的區(qū)別，為什么我們研究員會把它當做兩個完全不同的生意去看待。它的核心其實有兩點，第1點這個生意到底是to C的還是to B的，第2點在商務快遞這個領域，它其實是一個雙壁壘的生意，既有品牌壁壘又有供給端的規(guī)模經(jīng)濟壁壘，所以它天生就是一種先發(fā)優(yōu)勢很強，強者恒強的格局。但是在電商快遞行業(yè)，它是一個單壁壘的生意，在需求端沒有品牌壁壘，但在供給端有很強的規(guī)模經(jīng)濟，這種行業(yè)需要經(jīng)過一個漫長的競爭過程，最后這個行業(yè)的龍頭企業(yè)能夠通過它很強的規(guī)模經(jīng)濟，比別人效率更高，成本更低，去獲得更大的市場份額，但是這個過程相對而言會比商務快遞更加艱難和殘酷一些，所以說這是這兩個行業(yè)商業(yè)模式本質上的不同。

再講到發(fā)展階段，電商快遞我剛才提到說它需要經(jīng)過一個過程才能夠走向集中，國泰君安交運團隊過去就一直有一個關于電商快遞的春秋戰(zhàn)國理論，我們把中國的電商快遞的發(fā)展階段，分成春秋和戰(zhàn)國兩個時期。在春秋時期，這些企業(yè)的競爭是此起彼伏、你追我趕的，有時候這家公司第1名，有時候另一家公司第1名，只是第一梯隊能夠跟第二梯隊拉開比較大的差距，但是在第一梯隊的內(nèi)部實際上是很難決出勝負的。但是到了戰(zhàn)國時期，頭部的幾家電商快遞的企業(yè)，會真正的在這個時期去拉開差距，決出勝負，從而這個行業(yè)走向真正的集中。

之所以會有這兩個階段的差異是在于中國的電商快遞量實在是太大了，需求的增長實在是太快了。在春秋時期由于需求增速太高，龍頭企業(yè)當獲得暫時領先的時候，沒有辦法把自己的產(chǎn)能及時擴出來，就會導致整個行業(yè)的紅利會去到其他的企業(yè)，所以其他企業(yè)在這個階段即使落后了，也是有足夠的時間窗口去學習和追趕的，這就會導致整個行業(yè)呈現(xiàn)一個齊頭并進的狀態(tài)。但是到了戰(zhàn)國時期，整個行業(yè)因為需求的增速已經(jīng)沒有那么高了，而且龍頭企業(yè)的產(chǎn)能儲備也比較充足了，大家就從增量競爭逐漸進入到存量競爭的階段，這個時候經(jīng)過一些比較殘酷的價格競爭，最后整個市場的需求會集中到龍頭企業(yè)的手里。其實我們現(xiàn)在就是處于這個戰(zhàn)國時期的第1年，2020是春秋到戰(zhàn)國的過渡之年，2021年屬于真正進入到戰(zhàn)國時期的第1年，所以我們會看到在今年整個電商快遞的發(fā)展過程中，行業(yè)的競爭依然會非常激烈，但正是這樣的一個過程，能夠讓真正的龍頭企業(yè)體現(xiàn)出來龍頭企業(yè)的價值。

05 快遞公司效率差和產(chǎn)能儲備差異

導致股價走勢大幅分化

主持人：快遞公司股價2020年走勢大幅分化，有的持續(xù)高位，有的不斷創(chuàng)新低，請問核心原因是什么？這種大幅分化后續(xù)會出現(xiàn)變化嗎？

皇甫曉晗：對于為什么會產(chǎn)生這么大的分化，首先，在行業(yè)背景來講，我們進入到了一個可以拉開差距的階段，就是戰(zhàn)國時期，這個時候幾家公司比拼的第一是大家的產(chǎn)能儲備，能不能夠消化掉那么多的業(yè)務量。其次就是比較經(jīng)營效率，在這個行業(yè)的競爭非常充分和激烈，因為沒有品牌壁壘，所以買家就是一分價錢一分貨的去比較，甚至兩家快遞公司給出的價格高一毛錢，他可能都會偏向于那個能夠給出更便宜價格的企業(yè)，在這個時候，整個行業(yè)的效率提升上，甚至是以一毛錢為差距去看大家的成本和服務時效的差異，那么領先的企業(yè)如果在成本上能夠比其他人做得更低，時效上能夠比其他人做得更好，每一件快遞如果能夠比其他人多賺一毛錢或兩毛錢，按照中國目前的快遞體量，一年可能就會多賺幾十個億的利潤，久而久之，通過這種長期的資本積累，就會發(fā)現(xiàn)做得好的龍頭企業(yè)，它的資本實力越來越強，而落后的企業(yè)就會發(fā)現(xiàn)自己的整體現(xiàn)金流處于一個比較緊張的狀態(tài)，慢慢的就會進入到一個負向循環(huán)。

所以在這個過程中分化是會逐漸擴大的，核心其實就是源自于大家的效率差和產(chǎn)能儲備的差異，這兩個因素其實歸根到底還是一個規(guī)模經(jīng)濟的問題，也就是說誰過去在整個發(fā)展過程中占得了先機，把規(guī)模做大，在后面的競爭中就更有優(yōu)勢，因為規(guī)模大了以后成本自然而然也會更低，服務的實效，派送的頻次也會更好，再結合這個行業(yè)的發(fā)展階段，就有可能把優(yōu)勢拉大。

06 現(xiàn)在是關注快遞股的好時機

龍頭企業(yè)正處在建立壁壘階段

主持人：快遞行業(yè)未來還有哪些主要的看點，是否存在預期差？

皇甫曉晗：現(xiàn)在其實是正式關注快遞行業(yè)的非常好的時機，一方面商務快遞的龍頭公司現(xiàn)在是在進行多元化的擴張，在原有的快遞賽道建立基本的壁壘以后，后面它再走向多元化發(fā)展的市場。多元化的發(fā)展到底好不好，是很容易產(chǎn)生市場預期不同的方面。

在電商快遞領域，現(xiàn)在正是龍頭企業(yè)建立壁壘的階段，在這個階段產(chǎn)生預期差。首先是因為行業(yè)競爭非常激烈，在這個階段，所有公司的盈利能力都有可能出現(xiàn)下滑的情況，但就是這種整個行業(yè)遇到逆境的時候，龍頭公司的價值會逐漸的凸顯出來，它會在這個時候擴大自己的份額，從而在后續(xù)當自己的競爭壁壘建立起來以后，獲得更高的盈利彈性。

在電商快遞的龍頭建立競爭壁壘以后，也會像現(xiàn)在的商務快遞公司一樣去拓展到其他多元化發(fā)展的領域，或去做其他的快運、綜合物流供應鏈這樣的業(yè)務。這一方面是我們遠期可以期待的。因為所有國家的物流歷史告訴我們，快遞企業(yè)最后都是走向綜合物流的多元化的發(fā)展，而且由快遞企業(yè)去主導的這種行業(yè)上的多元化發(fā)展往往是最有優(yōu)勢的，中國的快遞行業(yè)現(xiàn)在還處于一個比較年輕的階段，未來可以關注的點還是挺多的。

07 中國冷鏈物流市場空間是巨大

但集中度很低

主持人：冷鏈物流這些年不管是政策方面還是市場層面，關注度都在不斷提升，您覺得冷鏈物流這個賽道值得投資嗎？

皇甫曉晗：在中國冷鏈物流的市場是空間是巨大的，應該是一個萬億級以上的市場。但是中國的冷鏈物流的發(fā)展是非常有挑戰(zhàn)的，核心原因就在于中國農(nóng)產(chǎn)品的供應鏈跟美國等其他的發(fā)達國家是完全不一樣的，因為中國由于人口密度很高，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)又是小農(nóng)經(jīng)濟為主的生產(chǎn)體系，導致供給是非常碎片化的，需求也是非常碎片化的。

而且中國人的飲食跟其他國家有很大的不同，中國吃蔬菜的量是世界上排名第一的，飲食里面新鮮蔬菜的占比非常高，肉食里面又是以豬肉為主。豬肉這種肉類冷凍以后的口感喪失會比較嚴重，所以大家比較愛吃鮮豬肉，比如說熱鮮肉或冷鮮肉這樣的肉，這就導致中國人整個的生鮮等飲食是以新鮮的飲食為主，所以我們背后的供應鏈是一個相對而言本地化的供應鏈，而不是在全國一個地方統(tǒng)一生產(chǎn)，然后通過冷鏈的長距離運輸運到全國各地。

因此從需求和供給端的角度來講，跟其他國家比是有很大不同的，所以中國在冷鏈這塊的發(fā)展會遇到很大的挑戰(zhàn)，如何在本地化的供應鏈里邊能夠做到用冷鏈去供應，同時又能夠把成本做到跟普通的物流，相對而言在損耗的情況下比它的成本更低，這是一個非常有難度的事情。

我們認為整個行業(yè)的冷鏈企業(yè)還在探索，現(xiàn)在行業(yè)的冷鏈的集中度還是比較低的，最大的公司可能在整個行業(yè)里邊的占比也不超過3%，所以其實這是一個市場巨大值得去探索，但是又是一個很漫長的過程，這個過程會隨著中國農(nóng)業(yè)工業(yè)化的進程慢慢去推進，所以進入這個行業(yè)的企業(yè)，需要以一個比較長期的心態(tài)，慢慢的跟著中國農(nóng)產(chǎn)品供應鏈的改革去發(fā)展。

08 選股邏輯：往小件走

把規(guī)模作為一個大拇指的原則

主持人：能否分享下快遞行業(yè)選股邏輯？

皇甫曉晗：第一，往小件走。越是小件化物品的運輸企業(yè)，越容易建立自己的競爭壁壘，越容易出現(xiàn)大市值的公司，這是第一個規(guī)律。

第二，把規(guī)模作為一個大拇指的原則，因為在這個行業(yè)有了規(guī)模以后不僅成本會下降，服務質量也會逐漸的提升，所以如果一家企業(yè)沒有規(guī)模優(yōu)勢，在其他方面盡管想要去做一些差異化，難度也是比較大的，所以如果在這個行業(yè)把幾項因素全部排序的話，我認為規(guī)模是一個最重要的元素。

第三，投資中國的物流行業(yè)一定要結合中國具體的地理特征和國情去看，在中國我認為和其他國家相比最不同的就在于電商快遞是一個巨大的市場，在這個市場里很可能也會誕生出像其他國家的商務快遞那樣巨大的龍頭公司，產(chǎn)生巨大的價值。

09 行業(yè)價格戰(zhàn)問題

容易產(chǎn)生認知誤區(qū)

主持人：回顧這幾年的投研之路，有沒有什么讓你印象深刻或者比較有趣的事情？

皇甫曉晗：從我們研究員的角度看，其實市場上每一個階段大家對同一個事物的認知都是不同的。我覺得最有趣的一個事情是大家對于行業(yè)價格戰(zhàn)的認知的不同。

當一個行業(yè)價格下降的時候，大家就認為這個行業(yè)在打價格戰(zhàn)，利潤就會下降，對這個行業(yè)會看得比較悲觀，但其實我們認為這可能是一個大家最容易形成誤解的地方，因為有些行業(yè)它的價格雖然在下降，但是成本也在下降，更多的是由于成本的下降引起了巨大的價格下降，在這種情況下其實企業(yè)的盈利是不太受影響的。

但是有時候比較特殊的是，當我們看到價格在上漲，而行業(yè)成本上漲的比價格上漲的還要高，那實際上對企業(yè)是利空的而不是利好的。

所以有時候在我們交流過程中會發(fā)現(xiàn)，在這一點上大家經(jīng)常會產(chǎn)生一些誤解，如果只談價格一個變量的話，最終就會產(chǎn)生誤判。

其實電商快遞就是典型的這樣一個行業(yè)，有時候大家看價格每年下降的幅度大小，其實并不能說明這個行業(yè)當年盈利的波動情況，還是一定要結合這個行業(yè)當年的競爭格局，真正的競爭程度去看最后的盈利情況，這是很多時候能夠在短期產(chǎn)生預期差的時候，這個是比較有趣的一點。

（編輯：文文）