京東健康(06618)如何在玩家競爭中脫穎而出?

本文來自微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者為韓筱辰。

核心觀點(diǎn)

在著作《醫(yī)療的困境：無限需求和有限資源》中，美國大學(xué)教授William Kissick提出傳統(tǒng)醫(yī)療體系不可能三角：一個(gè)國家的醫(yī)療體系很難同時(shí)兼顧“提高醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量”，“增加醫(yī)療服務(wù)的可及性”，及“降低醫(yī)療服務(wù)成本”。即：質(zhì)量、廣度及成本不可兼得，而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療可能就是解開這個(gè)難題的密鑰：

質(zhì)量：互聯(lián)網(wǎng)診療使得更多的患者享受到優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源，提供了更深層次的后續(xù)醫(yī)療服務(wù);多種信息化手段，方便患者掛號就醫(yī)，推進(jìn)分時(shí)段預(yù)約診療，讓預(yù)約的時(shí)間更加精準(zhǔn)，推出移動(dòng)支付、診間結(jié)算、在線檢查檢驗(yàn)結(jié)果查詢、導(dǎo)醫(yī)服務(wù)、健康信息推送等服務(wù)，為患者帶來實(shí)實(shí)在在的便利;

廣度：線上看病突破空間的限制，去中心化解決醫(yī)療資源總量不足與分配不均的問題;

成本：規(guī)模效應(yīng)降低醫(yī)+療的成本。

突如其來的疫情事件，催化了醫(yī)療線上化進(jìn)程，加速推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展。本文圍繞京東健康(06618)的核心競爭力和市場機(jī)會回答以下問題：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從何而來，去往何處?京東健康如何在玩家競爭中脫穎而出?

1. 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從何而來?去往何處?

I.互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療為何興起?

消費(fèi)者變了：

①人口老齡化占比逐年提升，醫(yī)療保健的剛性需求日益緊迫;②人均可支配收入提升，對更優(yōu)質(zhì)生活的追求激發(fā)了醫(yī)療保健可選消費(fèi)的彈性需求。

渠道變了：

①政策層面，醫(yī)改豐富醫(yī)藥流通渠道(一旦醫(yī)、藥分開，院外零售渠道將得到長足發(fā)展);②醫(yī)藥電商在SKU，供應(yīng)鏈管理，成本控制上極具優(yōu)勢。

II.互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療如何突破傳統(tǒng)醫(yī)療的邊界?

傳統(tǒng)模式：渠道層層加價(jià)，終端零售價(jià)格高;以藥養(yǎng)醫(yī)，消費(fèi)者承擔(dān)高額藥費(fèi);供應(yīng)鏈信息程度化低;重產(chǎn)品，輕服務(wù)導(dǎo)致消費(fèi)者體驗(yàn)差。

賦能：

藥：1-2級分銷體系透明，減少流通加價(jià)及運(yùn)營成本;

醫(yī)：打破空間上的限制，解決我國醫(yī)療資源總量不足和地區(qū)間分配不均的問題，大力提升醫(yī)療資源運(yùn)用的效率。

怎么賦能：B2B提供平臺提高信息透明度，縮短渠道長度;B2C平臺或自營降低零售成本并滿足多元需求;O2O配送提供全渠道又快又好的服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的空間及趨勢?

空間：2021年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模達(dá)4千億，2025年達(dá)1.5萬億;

趨勢：醫(yī)療需求轉(zhuǎn)線上不可避免;政策支持(處方藥線上化，醫(yī)保線上化)進(jìn)一步模糊線上線下的邊界;慢性病空間大，占比高，特別適配互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。

2. 京東健康如何脫穎而出?

“醫(yī)+藥+商”協(xié)同效應(yīng);物流倉儲構(gòu)筑核心壁壘，成本及效率在同類競爭中極具優(yōu)勢(零售行業(yè)周轉(zhuǎn)為王);品牌塑造及認(rèn)知度。

優(yōu)勢分析：“醫(yī)藥+電商”的協(xié)同效應(yīng)打通線上銷售渠道，京東為京東健康輸送大量流量;“醫(yī)藥+物流”的協(xié)同效應(yīng)與京東共用物流體系，提供中國最有價(jià)值的供應(yīng)鏈流通體系;

財(cái)務(wù)分析：京東自營與醫(yī)藥的屬性貼合，極強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和控場能力使得總收入2020H1 87.8億元， yoy +76%(其中，醫(yī)藥與健康產(chǎn)品銷售約占比88%，線上平臺、廣告及其他收入約占12%)，總毛利率25%，yoy +66.52%，年活躍用戶2020H1達(dá)0.73億人，ARPU176元;供應(yīng)鏈議價(jià)履約優(yōu)勢顯現(xiàn)，費(fèi)用控制水平向好，履約費(fèi)用率穩(wěn)步下降至2020H1的10.4%;互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療方面，在線醫(yī)療醫(yī)生數(shù)量2020H1同比增長186%，日均問診同比增長480%。

競品分析：vs阿里健康(00241)&平安好醫(yī)生(01833)

京東健康供應(yīng)鏈端發(fā)力，協(xié)同效應(yīng)暫居首位。京東健康依托于京東(09618)(中國最大的零售企業(yè))，自營電商供應(yīng)鏈與正品口碑沉淀多年，供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯。阿里健康背靠中國最大電商平臺阿里巴巴，流量優(yōu)勢明顯。平安好醫(yī)生依托于中國第一保險(xiǎn)品牌平安，品牌聲譽(yù)強(qiáng)。

①醫(yī)藥電商自營業(yè)務(wù)：京東健康倉配網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)勢，自營規(guī)模最大，2019年在醫(yī)藥電商領(lǐng)域的市場份額29.8%。京東健康復(fù)用京東集團(tuán)的物流(倉配)資產(chǎn)，賦能醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)，自營收入最高(2020H1 /FY2020H1：京東健康76.93億元，阿里健康60.36億元，平安好醫(yī)生15.09億元)。

②醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)：阿里健康平臺基因強(qiáng)，運(yùn)營能力突出。截止至2020年第三季度，阿里健康已服務(wù)超1.8萬的第三方商家(2020H1京東健康9092個(gè)，2019A平安好醫(yī)生約1400個(gè))，平臺年活躍用戶數(shù)高達(dá)2.5億(2020H1京東健康自營+平臺共0.73億)，F(xiàn)Y2020H1醫(yī)藥電商平臺GMV已達(dá)554億(2020H1京東健康自營+平臺共339億，平安好醫(yī)生自營+平臺共22億)。

③本地醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)：阿里健康+支付寶組合優(yōu)勢難被超越。支付端：支付寶站內(nèi)支付功能筑起同業(yè)競爭者難以企及的壁壘。流量端：疫情加速支付寶用戶轉(zhuǎn)化為阿里健康在支付寶上線的醫(yī)療健康頻道的用戶。

④在線醫(yī)療業(yè)務(wù)：平安好醫(yī)生底蘊(yùn)深厚，京東健康加速布局團(tuán)隊(duì)。2年的先發(fā)優(yōu)勢使得平安好醫(yī)生暫時(shí)領(lǐng)先，在線問診領(lǐng)域積累了一定粘性的用戶，日均在線問診流量屬行業(yè)之最;京東健康大力布局在線問診業(yè)務(wù)，重視程度提升，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)組建速度頗具爆發(fā)力;阿里健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)仍在戰(zhàn)略探索期。

盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2021/2022年公司營業(yè)收入為459.9/736.3億元(yoy +138%/60%)，毛利潤為124.2/209.9億元(yoy +152%/69%)，凈利潤為61.7/109.4億元(yoy +180%/77%)。分業(yè)務(wù)來看，To B自營業(yè)務(wù)營業(yè)收入為182.8/293.8億元(yoy +740%/61%);To C自營業(yè)務(wù)營業(yè)收入為246.8/401.3億元(yoy +65%/63%);To C平臺業(yè)務(wù)營業(yè)收入為17.6/24.8億元(yoy +38%/41%)，在線醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為 0.8/2.1億元(yoy +193%/170%)。

估值分析：2020年1-6月，京東健康實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.8億。我們保守估計(jì)公司2021年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到459.9億人民幣元。作為參考，同行阿里健康當(dāng)前的估值水平在22.7x的PS，平安好醫(yī)生當(dāng)前的估值水平在18.2x的PS，Teladoc當(dāng)前的估值水平在43.9x的PS。

采用可比估值法：以13.5x的PS估算，京東健康2021/2022/2023年的合理市值為7,450/9,719/10,660億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)分別為234/305/335港元。

采用DCF估值模型：對京東健康未來四年的自由現(xiàn)金流和永續(xù)增長率進(jìn)行預(yù)測，我們計(jì)算出京東健康的內(nèi)在價(jià)值約6354億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)格200港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，市場競爭加劇，行業(yè)增長不及預(yù)期，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，營運(yùn)資金不足，盈利不達(dá)預(yù)期，市場流動(dòng)性不足等（編輯：肖順蘭）