美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高峰期在2021年2季度至4季度，美聯(lián)儲(chǔ)的刺激不會(huì)快速退出

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“肖立晟宏觀經(jīng)濟(jì)分析”，作者：肖立晟、尤眾元。

2020年爆發(fā)的新冠疫情極大地沖擊了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)。自從疫情在美國(guó)爆發(fā)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅回落，真實(shí)GDP同比增速在2020年2季度為-10%，在之后的兩個(gè)季度也沒(méi)有回正。為了刺激疲軟的經(jīng)濟(jì)增速，美國(guó)的貨幣政策迅速進(jìn)入極度寬松狀態(tài)。在當(dāng)下，有兩個(gè)問(wèn)題對(duì)于投資決策會(huì)有影響：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間點(diǎn)在哪里以及美國(guó)貨幣政策刺激可能的退出節(jié)點(diǎn)。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高峰期在2021年2季度至4季度，美聯(lián)儲(chǔ)在金融方面的刺激不會(huì)快速退出。

高盛的金融條件指數(shù)（FCI）是通過(guò)美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、匯率、股票估值和信貸利差的加權(quán)平均數(shù)計(jì)算得來(lái)，被許多研究用來(lái)衡量美國(guó)的貨幣政策和金融形勢(shì)。FCI指數(shù)越高，意味著金融條件從緊，反之，意味著金融條件放松。圖1顯示，在疫情發(fā)生后，美國(guó)的金融條件下降到了次貸危機(jī)后的最低值，意味著美國(guó)金融條件空前寬松。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期略有反彈后，從趨勢(shì)上看，金融方面的寬松政策還在延續(xù)，拐點(diǎn)遙遙無(wú)期。芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)查爾斯·埃文斯在1月初表示疫苗可能會(huì)在今年控制住新冠病毒大流行，但央行還遠(yuǎn)沒(méi)有接近結(jié)束其超級(jí)寬松的貨幣政策的時(shí)刻。這個(gè)官方的表態(tài)與金融條件指數(shù)所指明的方向是一致的。

為了更及時(shí)地反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化，本文沒(méi)有使用按季公布的真實(shí)GDP，而是采用了按月公布的BBKI指數(shù)。該指數(shù)由芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備局公布，是追蹤月度GDP的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)。指標(biāo)的值等于0意味著模型認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速等于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期歷史增長(zhǎng)率，負(fù)值意味著經(jīng)濟(jì)增速低于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，正值意味著經(jīng)濟(jì)增速高于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。指標(biāo)的絕對(duì)數(shù)值衡量了經(jīng)濟(jì)增速偏離長(zhǎng)期增長(zhǎng)率多少個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，比如BBKI等于1，說(shuō)明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速高于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

該指標(biāo)反映新冠疫情對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊幅度大于次貸危機(jī)，但是時(shí)間持續(xù)較短。該指標(biāo)在次貸危機(jī)后，一度有過(guò)急速地下跌，反映當(dāng)月的GDP低于歷史均值4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。在新冠期間，該指標(biāo)低于歷史均值12個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明這輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的沖擊大于次貸危機(jī)。但是從時(shí)間上來(lái)看，次貸危機(jī)后，該指標(biāo)有28個(gè)月低于0，本輪危機(jī)只有3個(gè)月（危機(jī)發(fā)生前，該指標(biāo)有13個(gè)月處于負(fù)值，但是這是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)本身處于增速的放緩期，本文將2020年3月算為新冠在美國(guó)的爆發(fā)節(jié)點(diǎn)）。這顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高峰會(huì)較早地來(lái)臨，在疫苗公布后，可能再次出現(xiàn)2020年6月開(kāi)始的快速上升。

圖2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)。

為了更好的刻畫美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)，我們建立了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三因子周期模型。與美林時(shí)鐘不同，我們通過(guò)流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹三個(gè)指標(biāo)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期。本文并沒(méi)有采用傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行量，如M2，來(lái)衡量流動(dòng)性，我們使用金融條件指數(shù)這一更先行的指標(biāo)來(lái)衡量流動(dòng)性。我們發(fā)現(xiàn)如此衡量的流動(dòng)性是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中最靈敏的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用BBKI指數(shù)來(lái)衡量，通脹用核心CPI衡量。通過(guò)一些計(jì)量手法，我們得到這三個(gè)指標(biāo)的預(yù)測(cè)項(xiàng)來(lái)推導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期的未來(lái)走勢(shì)，將經(jīng)濟(jì)周期的推演擴(kuò)展到2021年11月。

使用BP濾波，我們發(fā)現(xiàn)：（1）在最新的一輪周期中，美國(guó)流動(dòng)性領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3個(gè)月，這反映金融條件指數(shù)的松緊是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。（2）在疫情爆發(fā)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的谷底，這與BBKI指數(shù)在疫情前有一年的時(shí)間低于歷史平均相符合。這次疫情擴(kuò)大了這輪衰退期的下跌幅度。模型顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高峰期出現(xiàn)在2021年的2季度，這與許多研究的結(jié)論相符合。比如說(shuō)，聯(lián)博資產(chǎn)管理公司（Alliance Bernstein）就認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年2季度至4季度會(huì)是疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)期。（3）與模型結(jié)果不同的地方在于，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年2季度至4季度經(jīng)歷復(fù)蘇高峰后，流動(dòng)性不會(huì)快速地收緊。圖3中流動(dòng)性在2021年6月見(jiàn)頂后，開(kāi)始下降。但是從美聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議點(diǎn)陣圖來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在2022年結(jié)束之前都不會(huì)加息。盡管金融條件指數(shù)領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)的決議，但是美國(guó)流動(dòng)性應(yīng)該不會(huì)在2021年6月見(jiàn)頂。

圖3  美國(guó)三因子周期

綜上，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在2021年2季度至4季度全面復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃短期內(nèi)還不會(huì)退出，這輪流動(dòng)性會(huì)有一輪較長(zhǎng)的寬松時(shí)期。

（編輯：張金亮）